电商冲击下零售企业资本结构动态优化实证分析

万元

中图分类号：F713 文献标识码：A

内容摘要：在电商冲击下，传统零售企业面临客流量流失、竞争加剧、利润下滑等困境，直接导致其依靠上下游资金营运的类金融模式弊端逐渐凸显，不再具备发展的可持续性。在这种形势下，传统零售企业做好自身的资本规划和资本战略就显得尤为重要。本文结合零售企业的行业特点和规律，分析零售企业资本结构现状，并探究在电商冲击下零售企业资本结构应该作出哪些相应的调整，以适应形势的发展和推进企业转型、创新。

关键词：电商冲击 零售企业 资本结构 动态优化

文献综述

国外学者对于资本结构调整领域的研究较为多样化。Banerjee et al （2000 ）认为规模越大的企业，资本结构的调整速度越快。Heshmati和Wihlborg（2000）通过调查了解到，企业的实际资本结构往往与预期相差甚远，在逐渐调向预期水平的过程也较为缓慢。Myers和Majluf（1984）最先提出融资排序理论，并提出企业融资是按照一定的阶段进行，分别为盈余保留阶段、负债阶段和股票发行阶段，随着企业盈利能力的提升，税后利润也会不断增加，继而降低股票和证券的发行数量，减少融资行为。Baker & Wurgler（2002）经过总结提出资本结构市场择时理论，并定义为企业根据市场环境的变化，结合自身实际情况选择合适的融资方式和融资金额，不断调整资本结构，使资本结构达到最优的程度。Flannery和Rangan（2006）认为，企业的资本结构是长期性行为，公司不断向预期资本目标前进，每年调整进度约为30%；若调整速度在10%以下，体现资本结构变动小，次年并未调整到预期目标，只是将部分资本结构进行调整。

国内学者同样也在资本结构调整领域有着丰富的研究成果。任伟莲（2008）研究了影响我国批发零售业上市公司资本结构选择的因素，发现企业资产负债率的高低主要受到总资产净利率、资产担保价值、保留盈余、非债务税盾这四个方面的影响。姜付秀等人（2003）利用经济模型检验了企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系。

虽然当前国内外学者都对有关资本结构调整方面进行了研究并取得了一定的成果，但是涉及到资本结构动态优化的相关研究较少，基于互联网的企业资本结构动态化问题的研究则更少。本文拟构建零售企业资本结构动态化模型，对零售企业资本结构如何优化以及实现创新转型进行研究，以助于丰富资本结构动态化理论以及扩大其的应用范围。

研究设计

（一）资本结构动态优化模型的建立

由于市场存在摩擦问题，所以企业资本结构的优化容易受到诸如交易、代理和信息等成本的影响，导致企业的资本结构未能实现完全优化。鉴于此，本文采用Flannery和Rangan的部分优化模型對零售企业的最优资本结构影响因素及其优化速度进行研究。

首先，构建部分优化模型：

（1）

上述公式中，LEVit代表时间为t时公司i的实际资本结构；LEV *it代表时间为t时公司i的资本结构最优值；δit代表优化系数，指的是企业资本结构的优化速度，并能够用来衡量企业的优化成本。δit=1为资本市场处于无摩擦状态，公司的资本结构在任何期间均是最优；0<δit<1 为因为资本市场存在摩擦，导致企业必须将资本结构优化至LEVit，也就是所谓的部分优化；δit>1指的是企业资本结构已经超越了能够优化的最高程度。

由于许多客观原因都会对企业资本结构动态优化造成影响，因此假设其表达式：

（2）

式中Xit是影响i企业最优资本结构的假定因素，εit是随机干扰项。

其次，资本结构优化系数受企业与时间的影响，其优化系数的内生表达式是：

（3）

式中 δit是i公司在t时期的资本结构优化速度，Zit为影响δit的假设因素，μit是随机干扰项。对式（3）进行变形可得：

（4）

式中，LEVit和δit由式（2）和（3）式决定。

（二）动态优化模型的变量设计

本文以资本结构理论为指导，按照零售业行业特征因素选取相应的变量。由于篇幅所限，变量的具体选择过程本文未详细阐述。

对于因变量，考虑到我国资本市场尚处于初级阶段，上市公司的市场价值有时波动性很大，对市场价值的衡量存在一定难度，因此本文在实证中采用账面资产负债率指标来度量资本结构变量。对于自变量，本文参考Banerjee et al （2000 ）、Heshmati（2001）、任伟莲（2008）、Myers和Majluf（1984）、姜付秀（2003）、Baker & Wurgler（2002）等人的研究结果，在充分结合我国零售业行业特征的基础上，选取了影响最优资本结构的包括反映宏观融资环境、行业特征、公司规模、盈利能力、营运能力、偿债能力六方面在内的10个指标和影响优化速度的3个指标作为自变量，各相关变量的选取及计算方法详见表1所示。同时，本文从人力资源优势、销售与顾客服务、业务流程转型以及采购及供货管理四方面选取构成零售企业行业竞争力的变量，影响行业竞争力变量见表2所示。

（三）样本数据统计和模型估计方法

1.样本数据统计。本文研究样本时间为2007年至2016年，初步样本为沪深A股上市公司中零售业的70家上市公司财务数据，从中剔除ST、*ST、SST公司及数据缺失的公司，最后得到47家公司10年数据作为研究对象。公司微观数据及股票指数收益数据来源于CSMAR数据库和WIND数据库，利率数据来自中国银行网站。

2.模型估计方法。本文应用STATA11. 0软件进行变量的主成分分析，汇总表2里的各个变量，将这些变量统称为“竞争力因子”，代表预期值，由此避免表1中各个变量的代入所引起的多重共线的产生，影响试验的准确性。由上文（4）式可知，LEV *it和δit不存在观测值，无法对模型直接估计，同时LEV *it -LEVit-1无法直接获得，并且因为它的存在使得优化系数δit依赖于最优资本结构LEV *it，从而形成一个内部迭代过程。故本文运用STATAll.0计量经济学软件对模型进行非线性最小二乘（Nonlinear OLS）估计，迭代方式为高斯-牛顿法，由于篇幅所限，具体迭代方法不详细叙述。

实证分析

（一）主成分分析实证结果分析

分析主成分的恰当性。由于各个指标之间具有一定的联系，可见指标所自带和体现的数据之间存在多种重叠问题，对此必须采用主成分分析的方式。结果得出变量之间的相关性很强，适合做主成分分析（由于篇幅所限，行业竞争力因子的KMO检验结果未列出）。

主成分分析。运用stata 11.0软件对竞争力因子进行主成分分析，从中选取累计贡献率达80%以上的主成分，选取四个主成分符合此要求，可以用这四个新变量来代表原始变量（由于篇幅所限，行业竞争力指标的方差贡献度结果、因子载荷矩阵未列出）。本文定义四个主成分为新的被解释变量分别为F1、F2、F3、F4，则这四个主成分都含有原指标的信息，主成分的表达式为：

F1=-0.005Z（SGR）+0.357Z（BIR）+0.309Z（DI）+0.146Z（TN）-0.037Z（ITO）+0.332Z（DI2） +0.191 Z（SN）

F2=0.070Z（SGR）+0.041Z（BIR）-0.352Z（DI）+0.555Z（TN）+0.084Z（ITO）-0.294 Z （DI2） + 0.599 Z（SN）

F3=0.745Z（SGR）-0.032Z（BIR）+0.003Z（DI）-0.045Z（TN）-0.648Z（ITO）-0.029 Z （DI2） +0.034 Z（SN）

F4=0.654Z（SGR）+0.051Z（BIR）+0.037Z（DI）-0.132Z（TN）+0.756Z（ITO）+0.067Z （DI2） - 0.009 Z（SN）

根據综合主成分的评价公式，得到综合主成分的表达式，由此得出代表的综合主成分F：

F=0.364*F1+0.161*F2+0.146*F3+0.139*F4

行业竞争力得分评价。根据主成分表达式，可以得出零售企业行业竞争力得分排名，另外可对企业行业竞争力在某一年时点上的静态分析，同样可以通过五年的数据进行动态分析，以此评价零售企业行业竞争力的变化过程及发展趋势。在静态分析中，以某一年样本序号为横坐标，以行业竞争力的主成分得分为纵坐标，就可得到该年样本企业呈现出的行业竞争力得分的整体情况。通过分析结果可知，绝大多数企业得分在-0.5到1之间，行业内企业得分较为集中，超过1分的企业只有四家，且只有一家得分达到3.8，其他三家稍高于1分，说明整体水平不高；从2016年零售企业竞争力得分来看，没有低于负0.5分的企业有四家，由此可以推断出整个零售业竞争力的得分应处于-0.5到1之间，水平偏低（由于篇幅所限，2014年零售企业竞争力得分具体情况未列出）。在动态分析中，图1表示2007-2016年零售业样本上市公司行业竞争力的得分情况，能够反映零售企业发展的动态变化。不难发现，图1中明显表示出在2007至2012年零售企业竞争力得分缓慢波动上升，而2012年后企业行业竞争力得分快速增加。存在这种现象的主要原因是由于2012年是电商冲击的前期，多数企业已经意识到未来零售企业转型发展的方向必然是结合互联网，因此为了提升企业竞争力，各零售企业纷纷触网，为零售企业提升行业竞争力起到了积极作用。本文将触网企业与未触网企业分为两组，求其行业竞争力得分平均值，就2016年行业竞争力来看，触网企业行业竞争力平均得分为0.4867，未触网企业行业竞争力平均得分为-0.1341，通过比对也能看出零售企业触网可以提升其竞争力。

（二）资本结构动态优化模型实证结果分析

我国零售企业资本结构动态优化模型的检验及估计结果如表3、表4所示。从表3所示的模型识别检验统计量可知，动态优化模型检验中，残差平均数据是-0.0014，偏度是0.0889，峰度是5.6099，这些数据都与标准正态分布无明显差别，而且残差不存在一阶序列自相关，可以得出假设残差属于标准正态分布，采用非线性最小二乘法能够科学进行动态模式试验。动态优化模型的拟合优度（R-squared）为0. 9918，说明模型拟合效果较好。另外，从总体来看，动态优化模型效果良好，可见我国零售企业资本结构不断进行动态优化。

1.最优资本结构影响因素。在表4的检验结果中，发现影响最优资本结构的因素并呈正相关关系的有：股票市场整体收益率（R）、类金融能力（CRED）、公司规模（SIZE）；显著负相关的因素有实际贷款率（I）、轻资产属性（TANG）、竞争力因子（COMP）、资产净利率（PRNW）、流动比率（CR）。在正相关因素中，除股票市场整体收益率（R）与前文预期不一致外，其它因素均与前文预期一致。而不一致的原因主要是在现实市场环境中，企业首次发行或增发股票面临众多的审批程序，所以股价的高低并不能成为企业是否发行股票的唯一决定因素。此外，考虑到二级市场股价的波动并没有在企业财务报表中体现，并不直接影响企业权益的价值，两个因素的综合影响导致股票市场整体收益率增高，零售企业并没有倾向于股权融资，而仍然倾向于债权融资。在负相关因素中，体现偿债能力的流动比率（CR）与前文预期不一致，其它因素均与前文预期一致，原因是我国零售企业主要依靠占压上下游资金的类金融模式生存，零售企业拥有较强的话语权，从上下游获取短期负债成本较低且较为容易，即使偿债能力强的零售企业也并没有动机利用这些优势增加债务融资。其余与前文预期一致的因素不再赘述。

2.优化速度影响因素。从表4的估计结果中可以看出：一是资本结构偏离最优值的程度与优化速度显著负相关，与前文预期一致。由此可见，如果企业负债率数值不断接近最佳数值，企业就能够更好地进行调整；反之，若负债率与最优负债率相差甚远，则会反应出“调整惰性”。以上现象也间接反映了我国零售企业要进行外部融资需要付出更高的成本。二是公司规模与优化速度不相关，这可能是因为优化的资本结构过大，也会导致资金注入量增加，从而进行外部融资以满足资金需求，而融资活动需要全方位进行考虑，为资本结构的快速优化带来一定的困难，导致了优化速度与公司规模之间不显著。三是公司成长性与优化速度负相关，与前文预期不一致。本文认为，由于资本市场的不健全，在一定程度上限制了具有成长性的公司在资本市场上的融资优势。一方面，成长性高的企业虽然在未来可能拥有良好的发展机会，但却由于当前的盈利水平等因素的影响，很可能达不到证券市场上再融资的条件；另一方面，债权人出于风险的考虑，往往会对快速成长企业的投资作出一定的限制，从而降低高负债所带来的代理成本，因此其优化速度减慢。

3.资本结构的优化程度。本文定义最优比率等于最优资本结构与实际资本结构之比（LEV* /LEV），用来衡量零售企业资本结构的优化程度（见图2）。从图2可以看出，我国零售企业存在最优资本结构，并且最优资本结构是随时间不断变化的。从实际资本结构统计情况可以看出，我国零售企业资本结构优化程度不高，实际资本结构小于最优资本结构，最优比率均值为1.042，说明我国零售企业资本结构有待进一步优化。究其原因主要有以下两方面：一方面，我国债券市场尚不完善，银行信贷要求较高，导致零售企业长期债权融资受阻，从而表现出整体负债；另一方面，由于受到来自市场和政策的限制，导致股票融资条件低、成本低，因此大多数零售企业都采用这种方式进行外部融资。

结论及建议

（一）结论

通过试验验证可以看出，零售企业的资本结构调整可以达到最优水平，且正在不断进行动态优化，但优化速度较慢，平均值仅为 0.417，反映了零售企业在资本结构优化过程中面临较大的市场摩擦。另外，股票市场整体收益率（R）、类金融能力（CRED）、公司规模（SIZE）对最优资本结构具有显著正影响；实际贷款率（I）、轻资产属性（TANG）、竞争力因子（COMP）、资产净利率（PRNW）、流动比率（CR）与最优资本结构显著负影响；实际资本结构偏离目标值的程度（DIS）、公司成长性（IO）对优化速度具有显著负影响。

（二）建议

一是调整企业发展战略，创新企业盈利模式。为优化零售企业资本结构，降低資产负债率，需降低公司规模、提高企业资产净利率。零售企业应该调整发展战略，由以往的粗放型发展模式向追求产业质量的效益型发展模式转变，并根据自身的发展情况合理扩张规模，保证资金的有效利用。另外，创新企业盈利模式，建立零售企业与生产企业新型的供销关系，通过发展电子商务业务的方式来提高企业整体竞争力。在此基础上，为了保证转型过程中的财务安全，零售企业应该减少债务融资，尤其是减少极不稳定的商业信用融资，考虑转向资金期限较长的资金，如发行企业债券、引入私募基金或产业投资基金等。

二是转变类金融发展模式，统筹企业融资规划。实证分析表明，企业类金融能力与最优资本结构显著正相关，说明我国零售企业在面临金融市场约束和规模扩张的双重压力下，更会采取占压供应商资金的方式获取短期债务资金。零售企业应该增强企业经营风险意识，转变类金融发展模式，弱化对上游供应商资金的占用程度，统筹安排企业融资规划，以此提高企业财务管理和运作能力，提高长期负债融资比例，在保证财务稳定的同时达到优化资本结构的目的。

三是调整融资结构，向多层次资本市场找出路。目前，国内多层资本市场结构正在不断完善，全国股权转让系统（新三板）与区域股权交易市场（四板）正在迸发活力，建议零售企业尤其是中小微零售企业，应该主动融入资本市场，可以选择在新三板或四板市场挂牌、发债，在丰富自身股权与债权融资结构的基础上，进一步提升资本结构的安全性与持续性。

参考文献：

1.张佑林.上市公司资本结构与经营绩效互动关系——基于资金密集型的零售业上市公司[J].中国注册会计师，2015（8）

2.庄雷，周勤，胡隽婧.零售企业电商化转型代价的实证研究[J].软科学，2015，29（12）

3.杜芳莉，俞航东.企业竞争策略与电商技术采纳行为——理论和基于微观数据的实证研究[J].中国流通经济，2016，30（8）

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