资管新规解读及宏观影响

文/于红

资管新规解读及宏观影响

文/于红

上海大通资产管理有限公司

2018年3月28日国家主席习近平主持召开深改委第一次会议，审议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，该文件于4月27日由一行两会一局正式发布。在防范化解重大风险为首的“三大攻坚战”这一更大背景之下，未来三年严监管依然是紧箍咒，而如果从双支柱框架去理解未来的监管形势，此前央行定向降准等工具的启用事实上也预示着货币政策将真正回归中性。作为另一支柱的金融监管，未来将继续维持从严态势，这使得包括资管新规以及相关细则在内的金融监管政策将产生持续、深远的宏观影响。

资管新规；宏观影响；表外融资；结构性存款

1 资管新规的宏观影响

1.1 表外融资萎缩拖累社融持续下行

2017年我国新增社融中表外融资接近3.6万亿元，而至2018年2月表外融资已趋近于0，3月更是由正转负下降2525亿元。其中部分表外融资需求出现向表内信贷、债券发行以及ABS（不计入社融）等标准化资产转移的现象，而部分融资需求在严监管政策下出现了萎缩。

特别的，在资管新规等政策的持续影响之下，预计信托、委托贷款业务未来将继续收缩，表外融资项全年来看大概率将出现负增长，导致社融增速仍将维持目前持续下行的状态。

一方面，对于通道类业务来说，严监管下禁止虚假出表、控制信托贷款与委托贷款等要求，使得以往使用通道为银行变相放贷的业务难以为继，因此通道业务将收缩。目前，承担通道职能的载体主要有信托、券商资管、银行理财、基金及其子公司专户等，观察2017 年下半年的最新情况，基金子公司及券商资管通道规模已呈现明显的下降趋势。

另一方面，与通道业务类似，监管对于非标融资的监管同样趋严，资管新规中要求资管产品投资非标必须严格符合限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准，同时禁止期限错配，此外，禁止两层以上嵌套等要求也对表外非标融资扩张产生不利影响。但考虑到表外回表以及债券市场年初以来的回暖对债券融资的提振，今年社融增速预计仍将处于10-11%的区间之内，靠近10%的概率更高。这一判断事实上也与我国宏观杠杆率将在未来三年先稳后降的总体思路相适应，宏观杠杆率分母是名义GDP，分子是债务规模，基准情形下我们预测今年GDP 实际增速将达到6.7-6.8%，叠加3%左右的GDP 平减指数，我国GDP名义增速大致将在10-11%之间，稳杠杆所要求的合理债务增速也应当在10-11%之间。

1.2 预计年内M2仍将维持个位数低速增长

此前M2持续回落的最重要的因素是“企业存款”的持续下滑，背后主要受到房地产销售的放缓、以及与同业、资管、表外活动高度关联的银行“股权及其他投资项”扩张放缓的影响。目前房地产销售持续下行的趋势较为明确，而后者从严监管的方向上判断也难以出现大幅度显著反弹。而受到负债端扩张放缓的约束，商业银行资产端的扩张速度同样乏力，从数据上来看，商业银行资产负债表规模同比增速的下滑幅度明显大于M2。金融机构“股权及其他投资项”同比增速此前已连续22个月下滑，2017年该项同比增速自64%下滑至-1%，拉低M2同比增速超过4个百分点。“股权及其他投资项”于2017年末触底后，2018 年初震荡缓慢回升，2018 年初前两个月已经实现由负转正，这与部分表外非标回表的贡献有关。

债券市场的回暖，可能也将导致银行“债券投资项”的同比增速实现止跌回升。预计未来M2 还将继续保持个位数的低速增长，但可能全年来看增速会比3月末的8.2%有小幅升，除股权、债券投资项可能企稳、表内信贷将部分抵消表外融资萎缩等原因之外，货币政策真正回归中性，总量政策不再过度承担去杠杆职责的支撑作用也不容忽视。

1.3 资管新规对银行资产负债表结构的影响

银行理财规模下降，同业存单净融资额回落，银行主动负债能力减弱，存款争夺更趋激烈。2017年以来银行理财规模累计减少2.2万亿元，基本上已完全消化掉2016年下半年虚增的同业理财规模1.97万亿元。资管新规和流动性新规，均引导银行缩减同业业务，鼓励银行开展传统存贷业务，拉长银行负债期限，缩短资产期限。

在此环境下，理财产品的预期收益率可能出现持续下行，主要的原因包括了杠杆管理趋严，资金池还有期限错配的期限套利空间被压缩，叠加净值化管理可能导致银行理财主动压缩规模等。而在主动负债能力受到限制、普通存款竞争加剧的情况下，结构性存款已成为商业银行新的选择。

何为结构性存款？结构性存款可以分为两个部分，绝大部分资金投资于低风险的固定收益类产品，以保证本金和获取稳定收益，此外较小比重的资金或仅利息部分被用于投资高风险的资产，例如挂钩指数、贵金属、大宗商品、衍生品和汇率等，以在风险可控的前提下获取更高的收益。事实上结构性存款早已有之，但开始并不受客户青睐。结构性存款在“去杠杆”政策的催化之下，2017年末至今才实现快速增长。而受资管新规中打破刚兑与净值化两条原则影响，保本理财逐步退出，中低风险偏好需求自然转向结构性存款，而对银行自身来说，在流动性新规和资管新规的双重约束之下，它的主动负债业务受到严格限制，结构性存款的发行需求也自然会得到提高。从实际数据来看，结构性存款的规模增速目前已达到40-50%的高水平。

结构性存款的快速扩张，反映到银行负债成本上便是存款利率成本出现抬升，这可能导致银行净息差水平受到负面冲击。当然，央行之前也已经开始通过定向降准的方式部分对冲这方面因素对银行盈利能力的负面影响，我们也预计今年后续还会有定向降准或者结构性降准的操作。

此外，从产品的角度来看，根据最新发布的《2017 年全国银行理财综合能力评价报告》，银行业理财事实上已经在逐步实现业务转型，净值化产品的占比得到明显提高，部分城商行在2017 年末净值化产品占比较2017 年上半年提升了近20 个百分点。

2 再读资管新规正式稿

2.1 概述

相较征求意见稿，正式稿的总体思路与监管要求并未发生实质性变化，均意在通过按照资管产品类型制定统一的监管标准、对于同一类资管业务做出一致性规定，实现公平的市场准入标准与监管环境，以求最大限度消除此前因分业监管所滋生的监管套利空间。具体而言，贯彻始终的主要政策方向包括了以下5 个方面：

（1）实行净值化管理、打破刚性兑付；

（2）消除多层嵌套和通道，避免监管套利；

（3）强化资本和准备金计提要求；

（4）统一负债杠杆要求；

（5）实行上下穿透式监管。

而在具体的操作层面，正式稿相较征求意见稿具备了更高的可操作性，在不违背从严监管趋势的条件下部分监管要求在边际上也有所缓和，尽量避免因监管而导致的次生风险，主要体现在如下3 个方面：

（1）过渡期延长至2020 年底。

（2）允许部分封闭式产品采用摊余成本法。

（3）允许所有封闭式私募基金进行分级。

可以预见到的是，在资管新规等监管政策不断落地之下，资管机构未来的发展方向应当是向主动管理转型，而当下大行其道的银行理财业务也将与公募基金的管理模式逐步接轨，在防范化解重大风险为首的“三大攻坚战”的约束之下，净值化、打破刚兑这一改革方向不会生变。

2.2 资管新规解决的4 大问题

从资管新规正式稿的详细内容来看，资管新规主要着眼于解决现存的4 大问题。

问题1：刚性兑付、摊余成本法居多

虽然监管部门在政策发布方面引导金融机构打破刚兑已历经多年，但是绝大多数产品仍默认刚兑，尤其是银行理财产品。当前许多理财产品均采用预期收益率的模式进行运营销售，基础资产的风险并不能及时反映到产品价格的变化之中。当实际收益低于预期收益时，则挪用其他资金进行兜底，当实际收益超过预期收益时，又选择留存超额收益，因此投资者对理财产品的风险和收益都不明晰，由于产品价格的失真以及背后刚兑的乱象，使得金融体系内也逐步累积不稳定因素。

《资管新规（征求意见稿）》针对这一问题提出：打破刚兑、实现净值化管理。从行为过程和最终结果两个维度,给出刚性兑付行为认定的明确标准；并明确提出惩戒机制与标准。要求金融机构对资管产品实行净值化管理，让投资者尽享收益并承担相应的风险。《资管新规（正式稿）》仍延续此大方向，但在细节处理上有所缓和：过渡期延长至2020 年底。但正式稿也明确要求不得“增量”，且至2020 年不符合监管要求的产品必须全部到期。

针对刚兑的处罚表态留有一定空间。正式稿仅提出“依法纠正并予以处罚”，删去具体的处罚标准。但提出针对外部审计未能尽职进行问责，增加“外部审计机构在审计过程中未能勤勉尽责，依法追究相应责任或依法依规给予行政处罚，并将相关信息纳入全国信用信息共享平台，建立联合惩戒机制”的表述。

提出净值化的例外情况。明确对部分封闭式产品可以使用摊余成本法，对于没有活跃交易市场的标准资产不再强求净值化，不具备市值计价的非标同样适用于摊余成本法计量，这一规定符合国际惯例。但对于开放式货币基金资管新规中并未明确提及，正式稿颁布之后监管部门相关人士表示资管新规不涉及对货币基金现行规则的调整，相关法律法规包括《证券投资基金法》、《货币市场基金监督管理办法》等。对于摊余成本法的使用，仅适用于以下两种情形：资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。此外，对于以摊余成本法计量的金融资产的加权平均价格，与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度必须控制在5%以内，否则金融机构不得再发行以摊余成本法计量金融资产的资管产品。

问题2：多层嵌套、影子银行的风险积聚

此前金融机构受制于行业监管准入障碍，或者商业银行为规避监管对于信贷投向、额度要求，通过多层嵌套以进行非标投资，而非标资产本身期限较长、流动性差，商业银行通过多种方式规避监管导致相应的监管约束（信贷额度、风险准备金、流动性要求等）失效，最终导致影子银行风险不断积聚，且客观上导致资金在金融体系内空转、拉长资金流向实体经济的链条，而体现在宏观指标上也就是此前M2 同比增速的虚高。

比如将通过同业或者理财融入的资金分拆成小额贷款流向房地产、“两高一剩”行业，或者地方政府融资平台，未来监管要求向下穿透底层资产，必将导致非标投资受限，“股权及其他投资项”同比增速将出现显著下滑，而这也是近一年来M2 增速大幅下行的重要原因之一。

《资管新规（征求意见稿）》针对这一问题提出：消除多层嵌套、限制非标。对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。实行穿透式监管，仅能嵌套一层，去通道化。对于已经发行的多层嵌套资管产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。要求资管产品仅可以嵌套一层，但公募证券投资基金除外。明确非标准化债权类资产的投资范围。资管产品进行非标投资时，需要满足监管对于限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准，不得直接或者间接投资于信贷资产（信贷资产受益权除外）。

《资管新规（正式稿）》仍延续此大方向，并进一步限制公募产品投资非标，非标的定义更加明确和规范。

问题3：流动性风险积聚

资金池的定义最早由银监会于2011 年提出，此后一直沿用。传统的资管业务开展过程中，多资产和多负债相对应，资产管理者只需将资金池每日的流入与到期管理妥当即可，资金池的存在也是刚性兑付的基础，也有利于隐藏不良。2013 年8 号文已明确要求理财产品需与所投资产实现一一对应，但此后大量的产品表面上虽进行单独建账但事实上仍进行多产品混合运作，资金池的本质并未发生改变。而在资产收益率趋于下行的环境下，为提高资产端的投资收益，资产管理者只得通过加杠杆、加久期、降信用，并增加资金投放到非标债权、股权项目的比例兑付预期收益要求，这一操作增大了产品与市场整体的流动性风险。

《资管新规（征求意见稿）》针对这一问题提出：禁止资金池、禁止非标期限错配禁止资金池。金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。禁止非标期限错配。允许标准资产“期限错配”，禁止非标和未上市股权类“期限错配”。非标和未上市企业股权及其受（收）益权的资产终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。加强久期管理。封闭式资产管理产品最短期限不得低于90 天。

《资管新规（正式稿）》对此基本无变化：放宽对管理费的限制。删掉“金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。”

问题4：机构监管标准不一，存在监管套利

此前金融体系内银行、券商、公募、私募等细分行业的杠杆率、资本与风险准备金等监管要求并不同，为满足差异化的监管要求、并获取加杠杆的收益，各类型机构积极利用

监管差异进行监管套利。例如，监管对于各细分行业资管产品的资本和风险准备金要求存在较大差异：银行实行资本监管，按照理财业务收入计提一定比例的操作风险资本，证券公司资管计划、公募基金、基金子公司特定客户资管计划、部分保险资管计划则按照管理费收入计提风险准备金，但具体计提比例并不一致，信托公司则按照税后利润的5%计提信托赔偿准备金。除此之外，互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构也积极开展资管业务，但由于缺乏相应的市场准入要求和持续有效监管，目前已经暴露出一些风险和问题。

《资管新规（征求意见稿）》针对这一问题提出：统一负债杠杆、准备金计提要求。统一负债杠杆要求。负债杠杆：穿透底层后，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。分级杠杆：公募和开放式私募产品不得分级。此外，限制质押融资加杠杆，要求资管产品的持有人不得以所持产品份额进行质押融资。

统一准备金计提要求。金融机构应当按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。

把进行资管业务的非金融机构纳入金融监管。一是非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外；二是非金融机构和个人未经金融管理部门许可，不得代销资管产品。对非金融机构违法违规开展资管业务，以及承诺或进行刚性兑付的，将从重处罚。

《资管新规（正式稿）》延续此监管方向，有限度放松分级私募基金：只要是封闭式私募基金便可分级。删除“不能投资单一标的、及投资标准化资产比例低于50%的私募产品才可分级”的表述。

[1]关于规范金融机构资产管理业务的指导意见.中国人民银行.2018年4月27日.

[2]巴曙松.2017年中国资产管理行业发展报告.浙江人民出版社.2017年11月1日.

[3]何大勇.银行转型2025.中信出版社.2017年4月1日.