人民币国际化条件下我国债券市场建设问题研究

邢 辰

（中国人民银行烟台市中心支行，山东 烟台 264001）

一、我国债券市场现状

（一）债券市场规模迅速扩大

2015年我国债券市场共发行人民币债券22.3万亿元，同比增长102.7%，债券托管余额从2007年底的12.33万亿元增加到2015年底的47.9万亿元，年均增长率达18.47%。离岸市场上，从2007年离岸人民币债券开始发行至今，发行量基本呈逐年增长趋势，分别为100亿元、120亿元、160亿元、359亿元、1 027亿元、1 227亿元、1 374亿元、2 394亿元、1 698亿元，在岸、离岸人民币债券市场规模都在迅速扩大。

（二）债券发行主体趋于多元化

随着市场建设的不断完善，我国债券市场的发行主体由最初的政府部门逐渐扩大到了境内各类金融机构、企业以及境外机构等。在人民币国际化进程开启之后，越来越多的境外机构作为发行主体获准在境内发行人民币债券，包括国际开发机构、其他境外非金融企业以及外国政府机构。离岸市场上，在2010年2月之前，人民币离岸债券发行主体主要是财政部、国内政策性银行、商业银行。随着人民币国际化进程的推进和人民币离岸中心建设的不断完善，离岸人民币债券发行主体不断丰富，内资企业、外资企业、境外租赁企业、海外金融机构、跨国企业和跨国组织等都加入了离岸人民币债券发行行列。

（三）债券品种多样化

目前，我国的债券发行品种有国债、政府机构债券、地方政府债券、央行债券、企业债券、国际机构债券、金融债券等等。自2014年以来，债券创新品种快速增长，商业银行同业存单、项目收益票据、人民币定向债务融资工具、资产支持票据、并购票据、非公开定向可转债融资工具、永续债等创新产品相继涌出，降低了企业的融资成本，同时也满足了投资者投资多元化的需求。在银行间市场上，境外机构不仅可以开展现券交易和回购交易，还可以进行债券借贷、债券远期以及利率互换等衍生品种的交易。在人民币离岸债券市场上，除了传统的以人民币计价、结算的债券外，还推出了以人民币计价、其他货币结算的合成债券，以及其他以人民币计价的债务型工具。

（四）交易主体范围不断扩大

目前，我国的银行间债券市场、交易所债券市场、银行柜台交易市场已形成规模，其中银行间债券市场是最主要的市场。随着我国债券市场开放步伐的不断加快，目前已允许境外央行或货币当局、境外人民币业务清算行和参加行、国际金融机构、主权财富基金、境外保险机构以及参加跨境贸易人民币结算业务试点的其他境外金融机构作为投资者参与银行间债券市场的交易，允许人民币合格境外机构投资者（RQFII）、合格境外机构投资者（QFII）参与交易所债券市场及银行间债券市场交易。

二、我国债券市场发展存在的问题

（一）多头监管导致债券市场资源配置效率低

我国市场上的债券以国债、金融债、短期融资债和企业债为主。国债的发行由全国人民币代表大会（通过财政部）审批；金融债和短期融资券由人民银行及中国银行间交易商协会审批；企业债券由国家发改委审批。债券市场的多头监管，部门间的监管差异，是阻碍我国债券市场进一步发展的重要原因。以企业类债券市场为例，《企业债券管理条例》（中华人民共和国国务院令第121号）、《公司债券发行试点办法》（证监发 [2007]112号）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令[2008]第1号）的相继出台，使得我国企业类债券市场出现了企业债券、公司债、中期票据共存的局面。多头监管下，监管重叠、监管真空以及监管冲突等问题广泛存在。

（二）政府信用债券比重过高，公司类信用债券发展缓慢

近几年来，我国债券市场规模迅速扩大，但是公司类信用债券在债券发行总额中占比较小。以2015年为例，公司类信用债券融资规模7万亿元，占债券总发行量的31%，但是在发达国家，作为债券市场的主要品种，公司债券居于中心地位。与我国国债、中央银行票据、政策性银行金融等政府信用债券规模不断扩大形成鲜明对比的是，我国非政府债券的规模还非常小，企业作为市场经济的主体，无法充分享受到使用债券类金融工具进行融资的便利性。

（三）离岸债券市场尚未发展成熟

离岸人民币债券市场于2007年开始发展，在2009年跨境贸易人民币结算业务试点推出后，进入快速发展阶段。中国香港、伦敦、中国台湾、卢森堡、新加坡、韩国等地均已建立了离岸人民币债券市场，其中以香港为主。目前来看，离岸人民币债券市场发展尚存在以下问题：一是与境内人民币债券市场相比，离岸人民币债券市场规模较小。以2015年数据为例，在岸人民币债券发行量为22.3万亿元，离岸人民币债券发行量为1 697.64亿元，在岸人民币债券发行量是离岸人民币债券发行量的131倍，规模上的巨大差距决定了信息从在岸向离岸市场单向流动。二是离岸人民币债券二级市场交易不够活跃。据香港金管局披露的信息，财政部发行的人民币国债报价最活跃，其次是境内政策性银行和国有银行发行的离岸人民币债券，其他离岸人民币债券交易均不活跃，这就导致了离岸市场更多的是在被动地接受在岸市场信息。三是离岸人民币债券发行缺乏有效的定价体系。目前，离岸人民币债券市场还没有形成独立、成熟的定价体系，在离岸人民币债券的发行过程中，企业更倾向于参考在岸利率锁定成本，或者使用固定利率，导致离岸人民币债券价格极易依赖在岸人民币债券市场价格。

三、进一步发展我国债券市场的意见建议

（一）完善债券市场基础建设，提高资源配置效率

债券市场基础设施建设分为软件基础设施建设和硬件基础设施建设两个方面。市场惯例、监管法律法规属于软件基础设施，债券交易、结算与托管系统等属于硬件基础设施建设。鉴于我国的特殊国情，监管机构应努力推动我国债券发行制度、评级制度、信息披露制度以及监管制度等向国际标准看齐，积极鼓励债券产品创新，探索债券衍生品风险管理工具的发展。

（二）加快公司类信用债券市场发展

国际经验表明，在一个成熟的债券市场中，公司债券占有相当的份额，是市场的主要债券品种之一，从投资主体看，机构投资者占据对优势，从交易流通方式看，通过场外市场以报价驱动方式为主。鉴于此，我国债券市场也应坚持面向合格的国内外机构投资者，以场外交易为主线，转换监管思路，推动公司债券市场发展。推动银行间债券市场逐渐成为公司债券的主要交易场所，完善债券市场各项机制，支持境内“三资企业”在境内发行公司债券。

（三）推进信用衍生品市场发展，化解刚性兑付的两难境地

随着人民币国际化进程的不断推进，债券市场扩容与双向开放已势不可当，我们必须直面债券市场发展过程中存在的风险点，打破刚性兑付建立风险对冲机制，完善信用风险体系。中国银行间交易商协会在2010年就已推出信用风险缓释工具试点业务，但是由于参与主体过于单一以及违约风险极低，基本未发生交易，信用风险对冲和缓释机制也没有真正地发挥作用。随着刚性兑付被逐渐打破以及债券市场的不断扩容，信用风险对冲机制建设也必须提上日程。因此，在明晰法律制度框架的同时，需要吸引更多的交易主体参与，激发信用风险缓释工具的市场活跃程度，真正发挥信用风险缓释机制的作用。

（四）推动离岸人民币债券市场建设

一是加强离、在岸市场联动关系管理，畅通人民币良性回流机制，增强离岸人民币债券产品的市场竞争力。一方面，监管部门可以将离岸人民币资金池纳入货币监管范畴，统筹考虑离、在岸市场，在现有渠道的基础上积极推动人民币走出去。同时，支持、引导国内更多具备实力的金融机构在境外设立分支机构，实现金融机构和金融资本的“走出去”，强化离岸、在岸市场的良性互动。另一方面，继续完善离岸人民币回流机制，提高离岸人民币债券市场清算系统效率，降低交易成本，提高债券流动性，活跃市场交易，激发离岸市场参与者的投资热情。

二是不断完善离岸人民币债券市场的利率期限结构，充分发挥债券市场的定价功能，实现离岸人民币债券市场的全面发展。通过丰富市场参与主体、扩大债券种类以及加强国际合作，来扩大离岸市场的境外范围，并在已有的发行规模基础上，积极引导、推动、实现离岸市场参与度和发行规模的进一步扩大。在制度建设方面，建立并完善担保和信用评级制度，引入国际知名评级机构，提高市场信息透明度，实现市场对风险的有效定价，从而吸引更多的离岸人民币长期资金，拓展离岸人民币债券的收益率曲线。

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