国内外绿色债券标准的比较研究

林梦瑶

近年来，全球环境问题引起广泛关注，实现经济、社会、环境的协调可持续发展已成为全球共识。在此背景下，国际金融市场上发行人和投资者的社会责任价值理念日渐深入，对绿色债券、气候债券等环境相关债券品种需求强烈，绿色债券市场逐渐兴起和发展。特别是2016年以来，在G20、国际金融组织和各国的共同推动下，国际绿色债券市场蓬勃发展。据气候债券倡议组织（The Climate Bonds Initiative，CBI）统计，2017年全球绿色债券发行总量达1555亿美元，同比增长78%，发展势头迅猛。

当前中国环境形势日益严峻，加强生态环境保护和生态文明建设，建设美丽中国，已经成为国家重大发展战略。十八大以来，党中央提出了绿色发展理念，十九大报告明确将“发展绿色金融”作为推动我国绿色发展的方式之一。绿色债券市场则是绿色金融体系的重要组成部分。2015年12月，人民银行在银行间债券市场推出绿色金融债券，中国绿色债券市场正式启动。此后在政府的大力推动下，我国绿色债券市场快速发展，于2016年一跃成为全球最大的绿债市场。2017年，我国绿色债券发行规模2486.80亿元人民币，较上年增幅7.55%，占全球发行量的22%，规模呈较快增长①来自中国金融信息网绿色债券数据库统计，包括绿色债券与绿色资产支持证券。其中，符合国际定义的绿色债券发行量为1543亿元人民币，占全球发行量的15%。。

绿色债券是一种适合中长期、有稳定现金流的绿色项目融资模式，是一种新型的绿色融资渠道（卜永祥，2017），有助于降低绿色项目融资成本，缓解期限错配带来的“融资难、融资贵”问题。绿色债券的绿色属性在于其支持的绿色项目可以产生良好的生态环境效益，具有环境正外部性和社会价值，其对绿色债券市场的健康发展具有重要意义。

一、国内外绿色债券标准概况

绿色债券可支持项目的界定与分类、募集资金的用途和管理、评估认证、信息披露是构成绿色债券标准框架的四大支柱。其中，对绿色债券可支持项目进行科学、明确地界定与分类是基础和前提；绿色债券募投项目是否符合分类标准、募集资金是否按规定使用决定了债券绿色属性的真实性；募投项目产生的环境效益影响则是衡量债券绿色程度的关键指标；债券发行人应按照规定在发行前和存续期自主披露相关信息，以供监管部门和市场参与者做出准确判断，并配合第三方机构的评估认证，进一步增强绿色债券的可信度。通常来说，一套绿色债券标准体系包括了针对上述环节制定的指导原则、分类方案、规范性要求和业务指引等。

（一）国际标准

从国际范围看，绿色债券市场的发展一直缺乏顶层的政策框架，对市场起指导作用的主要是一些自律性行业发展规范和自愿性指导原则，如何界定绿色债券并无统一的“官方”标准。通常来说，债券发行人可自行为所发行债券贴上“绿色”标签，市场投资者及其他利益相关方则依据相关自律性规范或自愿性准则对其进行评估，只有符合这些自律性标准的债券，市场才会认可并接受其绿色属性。绿色债券原则（Green Bond Principle，GBP）和气候债券标准（Climate Bond Standard，CBS）是被市场参与者和监管机构普遍接受的绿色债券共识性标准。绿色债券原则由国际资本市场协会（ICMA）和国际金融机构共同发布，是一套关于绿色债券发行的自愿性流程指引，其框架主要由募集资金用途、项目评估与遴选流程、募集资金管理、信息披露组成，给出了债券具备绿色属性并确保真实性所应满足的基本要求。气候债券标准由CBI建立，配合有气候债券分类方案和气候债券认证机制，有效弥补了绿色债券原则在可支持项目界定标准、指导环境效益评估和第三方认证等方面的不足，与GBP形成有益互补。此外，一些国际评级机构（如穆迪和标普）的环境评级、绿色债券指数和证券交易所的绿色债券上市资格标准等，也为绿色债券提供了更多定义，但这些标准主要依据GBP和CBS制定，在市场上应用并不广泛（ADB，2017）。

（二）国内标准

不同于国际绿色债券市场自发形成、自律式管理的发展模式，我国绿色债券市场由政府作为首要力量推动启动，监管部门出台相应规范或标准，对绿色债券进行发行核准和监管，是政府引导和市场化运作相结合的模式（王遥和徐楠，2016）。由于我国债券市场现行“多龙治水”的监管框架，目前，央行、发改委、证监会、证券交易所和银行间市场交易商协会等相关监管机构均已发布绿色债券指引性文件。各指引性文件的编制宗旨高度一致，均旨在推进我国生态文明建设、推动绿色发展、助力经济发展方式转变和经济结构转型升级。因我国债券采用发行核准制，不同监管部门均在绿色债券的发行审核要求中，对合格绿色项目界定范围、募集资金用途等做出了明确说明，并要求发行人提交相应材料，作为监管部门判定债券在发行前是否符合绿色标准并给出“贴标”资质许可的准则。以绿色金融债发行为例，依据央行规定，金融机构申请发行绿色债券时，须向央行报送关于“募集资金拟投绿色产业项目类别、项目筛选标准、项目决策程序和环境效益目标以及绿色金融债募集资金使用计划和管理制度等”材料，经核准后发行人才可以把债券“贴标”为绿色债券并进行相关发行工作。其他监管部门也实行类似规定。除绿色企业债外，其余品种的绿色债券指引性文件还配合了对发行人信息披露和评估认证方面的要求。发行核准制度可以在一定程度上减少自律管理机制的不确定性风险。

二、国内外绿色债券标准比较

（一）绿色债券支持项目的界定与分类

对绿色债券可支持项目进行科学、明确地界定和分类，是防止非绿色项目假借绿色环保名义融资（即“漂绿”行为），保证绿色债券市场健康发展的重要前提和基础性工作。国际上看，GBP给出的合格绿色项目类别以及CBI编制的气候债券分类方案是应用最为广泛的绿色债券界定和分类标准。GBP提供了合格绿色项目的十大类别，为绿色债券可支持的项目类型做了初步分类，要求发行人在债券法律文件中阐明资金投放绿色项目的认定依据和标准（即建立“发行人绿色债券框架”），并确保“所有提名的绿色项目应具有明确的环境可持续效益，发行人应对其进行评估并在可行时进行量化”。GBP还要求发行人向投资者阐明绿色项目的环境可持续发展目标、确定项目符合GBP要求资质的评估流程、相关准入标准等。气候债券分类方案提供了气候债券可支持项目和资产的合格标准。截至2017年3月31日，分类方案涵盖47个行业特定领域，是当前国际上细分程度最高的标准体系。CBI还针对不同领域提供了资格指导文件，详细说明不同领域资产和项目的专业标准，为制定环境效益量化判定标准提供了重要依据。

国内方面，由于债券市场分割，根据不同绿色债券品种的核准监管机构，目前主要使用两种分类方案，即国家发改委《绿色债券发行指引》（以下简称发改委《指引》）中规定的“绿色项目使用范围和支持重点”，以及中国金融学会绿色金融专业委员会编制和发布的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》（以下简称绿金委《目录》）。其中，绿金委的项目分类方案应用更广。

总体来看，国内外绿色项目分类方案都秉持绿色和可持续发展的理念，项目覆盖范围在一级目录层面重合度较高，但鉴于不同国家和地区的经济社会发展现实、自然条件、法律与标准体系、行业分类习惯等，不同标准对于环境效益内容的关注重点和分类方式也有所差异。具体表现在以下几方面：

1.环境活动的概念范畴。“低碳”“气候”“绿色”是绿色债券标准中的常见表述。这三个概念本质上都是为了创造和恢复良好生态环境，实现经济、社会、环境的协调可持续发展，但在具体内涵上存在不同。根据联合国环境规划署（UNEP，2016）定义，环境活动可分为减缓气候变化、适应气候变化以及其他环境活动。“低碳”概念主要涉及能源结构调整等；“气候”概念包括了适应气候变化的有关活动；而“绿色”概念则涵盖包括上述两类在内的所有环境问题。绿色债券原则涉及的环境活动范围较广，基本覆盖了绿色债券市场上发行人和投资者的主要偏好。国内标准支持的环境活动主要参照GBP制定，也属于“绿色”概念范畴。相比之下，CBI的气候债券分类更侧重气候变化问题，覆盖的环境活动范畴相对较窄，加上技术限定标准严格，符合CBI标准的绿色债券数量要显著少于符合其他标准定义的绿色债券。

2.环境效益的考量尺度。由于发达国家已经进入后工业化时代，国际标准在节能减排、防治污染中更加侧重应对和适应气候变化、防止自然资源枯竭、生物多样性消失等，立足点相对较高。作为发展中国家，我国不仅要应对上述挑战，还面临环境污染严重、生态环境恶化等严峻形势。因此，我国在界定绿色债券支持项目范围时有必要从更多维度进行考量。绿金委《目录》的编制原则强调“以改善生态环境、缓解资源压力、促进经济绿色化转型为重点，以我国现阶段国家产业政策为主导方向”，环境效益考量尺度更加多元化。具体差异主要体现在以下几类项目：一是化石能源类项目。国际标准均未包含化石能源项目，气候债券分类方案还特别在能源、工业、运输三大分类中明确排除了所有与化石能源有关的项目。但这显然不符合我国能源消费结构和技术发展水平现状。虽然近年来我国化石能源消费增速有所放缓，能源消费结构逐步优化，但化石能源在能源消费总量中仍占据主导地位。因此，国内分类标准中普遍纳入了化石能源项目。如发改委《指引》中包括了“化石能源节能减排改造项目和煤炭、石油等能源的高效清洁利用”。绿金委《目录》则涵盖了“煤炭清洁利用和清洁燃油”。二是清洁交通类项目。从动能看，国际标准强调清洁能源、混合能源、替代燃料和燃料高效利用，不支持化石类燃料的基础设施和产品生产。鉴于我国实际情况，国内标准则强调新能源汽车和燃料升级，支持符合国Ⅴ汽油和国Ⅳ柴油标准的清洁燃油相关项目。从交通工具类型看，国际标准明确提倡非机动交通工具，国内标准未对此做明确规定。三是垃圾处理类项目。发达国家强调垃圾循环、减少垃圾，部分国家已将“零”垃圾填埋设定为环保的长期目标，因此国际标准中大多不再覆盖垃圾处理类项目，气候债券分类还明确排除了垃圾焚烧和填埋项目。相比之下，我国垃圾管理理念和处置技术仍处于起步阶段，国内标准中均在污染防治领域包括了垃圾处理的基础设施项目，如绿金委《目录》在符合相关国家标准和国际公约的前提下支持城镇生活垃圾等污染物的处理设施建设运营。

3.细分程度和技术标准。国际标准中，2017版GBP提供了合格绿色项目的10大类别，为绿色债券可支持的项目类型做了初步分类，但划分较为宽泛，没有相应的技术标准和界定条件，且未明确不支持的环境项目类型。相比之下，CBI建立的气候债券分类方案则细分程度较高，明确列出了不可支持的项目类型。CBI还配套制定了分行业的技术标准，对气候债券分类方案中包含的项目和资产做出进一步限制，只有同时符合分类要求和技术标准的项目和资产才可被认定为合格绿色项目。国内标准中，绿金委《目录》划分细致，共包含6大类和31小类环境效益显著项目及其解释说明和界定条件。值得指出的是，作为国家标准，《目录》每一项分类都参照对应了国家相应的产业政策和技术标准，并同时兼顾国际惯例和标准，以为国际合作提供便利。发改委《指引》中的“绿色项目和绿色债券支持范围”分为12个类别，表述较为粗略，没有相关解释说明和界定技术标准。

（二）募集资金使用和管理

募集资金投向绿色项目是绿色债券的核心要义。GBP要求绿色债券的募集资金净额应与发行人其他可用资金分离，记入独立子账户，确保可被追踪并按照发售文件中所述用途使用。CBI对“贴标”绿债的定义中明确要求资金用途被隔离并专用于气候或环境项目。国内外标准中，除发改委《指引》外，其余标准均要求募集资金全部投向符合资质要求的绿色项目或资产，并对债券存续期间募集资金管理进行了明确规定，要求发行人开立专门账户或实行台账管理，即采用“围栏”策略，确保资金流向可追溯，切实用于绿色发展。此外，为降低发行人成本，闲置资金也可用于满足条件的临时投资。如绿色金融债允许发行人在资金闲置期间投资于信用等级高、流动性好的货币市场工具和非金融企业发行的绿色债券。发改委《指引》则支持发行主体利用绿色债券募集资金偿还银行贷款和补充营运资金，优化企业自身债务结构，而不必全部投入绿色项目，且未对募集资金的其他管理做出任何要求。

（三）信息披露

信息披露是市场参与者获取债券信息、认定债券绿色属性的重要渠道，是进行评估认证工作的基础，是确保投资者知情权和监督权、减少信息不对称、提升市场透明度的关键。和普通债券相比，绿色债券的绿色属性通常要求额外的信息披露内容。发行前主要涉及绿色项目符合性和筛选流程、预期环境效益目标、募集资金和信息披露的管理制度等；存续期则需要披露募集资金使用及管理情况、绿色项目进展情况、环境效益实现情况等。国际上看，GBP对绿色债券信息披露有明确要求，发行人应至少每年报告“配置绿色债券募集资金的项目清单、项目简要说明、资金配置量和预期效果，鼓励有能力进行环境效益评估的发行人在定期报告中披露环境效益指标、定量分析方法”等。CBS虽未对发行人自主信息披露方面做出相关限定，但气候债券认证流程和分行业技术标准在应用中涉及的信息和参数均需要发行人自主披露，可视为隐性要求。

国内来看，除发改委《指引》未对绿色债券的信息披露做额外要求外，其余监管部门制定的标准对绿色债券信息披露的节点、频率、形式、内容等方面做出了相应规定，总体上和GBP的信息披露要求保持一致，但具体内容和形式也存在一定差异。2018年3月7日，央行下发《关于加强绿色金融债券存续期监督管理有关事宜的通知》（银发[2018]29号），在募集资金监督核查、信息披露评价监测、违规问题督促整改等方面做出详细规定，央行及其分支机构负责对存续期绿色金融债募集资金使用情况进行监督核查。制定了《绿色金融债券存续期信息披露规范》，明确和细化了对绿色项目资金使用情况、环境效益实现情况、绿色项目投放情况①要求“对于绿色金融债券募集资金投放金额排名前10%的项目，以及投放金额在5000万元及以上或占绿色金融债券存量规模1%及以上的项目，应按项目进行逐一披露”，此前发行人通常只分项目类别进行归纳披露，且较少提供典型案例分析。和典型案例等的披露要求，这是对加强绿色债券信息披露规范、提升市场透明度的一次重要推进。为加强业务指引，央行和交易商协会还分别针对绿色金融债和非金融企业绿色债务融资工具制定了报告模板或信息披露表，供发行人和评估认证机构使用，有效提升了信息披露的规范性和可操作性。

（四）评估认证

绝大多数绿色债券标准鼓励发行人在绿色债券发行流程中借鉴和引入多种渠道的外部意见，从不同角度和层次增强发行人绿色债券的可信度。国际标准中，GBP提倡高透明度，有关发行人引入和披露外部评审的建议贯穿始终。GBP强调，发行人在筹备绿色债券发行流程时可借鉴多种渠道的外部意见，既可以评估绿色债券框架的个别方面，也可就其与GBP四大核心要素的符合情况进行全面评估，但没有做出强制要求。CBI为CBS提供了一个配套认证机制，并与第三方审核机构合作，对通过资质验证的机构予以授权，经CBI授权的第三方审核机构认证发行债券是否符合CBS要求，CBI对其认证程序进行监督。通过认证的债券由CBI统一贴标，相当于为符合气候债券标准的债券颁发绿色资质凭证，投资者无需再使用其他途径确认债券的绿色属性，减少了绿色债券市场上的信息不对称。据CBI统计，2017年，认证气候债券发行面值213亿美元，占同期全球绿色债券市场规模的14%。

2016年，我国有83%的境内绿色债券接受了第三方认证，评估认证普及程度较高，这主要源于债券发行核准制的隐性要求。除发改委《指引》外，其余监管机构文件均鼓励或建议发行人引入第三方认证，虽然措辞上并非严格要求，但在实践中，监管部门和市场参与者普遍视同为“要求具有第二意见”，第三方认证在事实上成为发行人取得监管部门批准的隐性要求。绿色企业债券则没有评估认证要求。2017年，我国境内绿色债券接受第三方认证的比例下降至67%，绿色企业债发行增加是可能的原因之一（中国金融信息网绿色金融研究小组，2018）。虽然大多数绿色债券都引入了外部意见，但各认证机构在资质、评估认证流程及报告内容和形式等方面存在一定差异，报告质量良莠不齐，部分机构还存在无序竞争的情况，难以保证评估认证的权威性和公信力。2017年12月，央行和证监会联合公布了《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》，分别从机构资质、业务承接、业务实施、报告出具、监督管理等方面对绿色债券的评估认证行为做出了具体规定和要求，并设立绿色标准委员会对绿色债券评级机构实施统筹自律管理。该指引适用于市场上所有品种绿色债券，是我国乃至全球首份针对绿色债券评估认证行为的规范性文件（马骏，2018），将对规范绿色债券评估认证行为、提高评估认证质量、促进绿色债券市场健康发展发挥重要作用。

三、绿色债券标准现存的主要问题

（一）合格绿色项目范围界定不清晰、不可比

合格绿色项目范围界定不清晰、不可比，可能造成投资者寻求绿色投资机会的障碍，不利于提高市场透明度。以国际市场上普遍接受的绿色债券原则为例，其对合格绿色项目类别给出了10大类别，虽然广泛适应了各类市场绿色投资偏好，但对合格投资的界定标准过于模糊，且未明确不可投资项目，也没有考虑不同项目在绿色程度上的差异。实际操作中，只要有一只债券符合GBP要求便可以作为“贴标”绿债发行，市场投资者仍会面临很多挑战①一个案例是2017年6月，西班牙雷普索尔（Repsol）石油公司依据GBP发行了一只绿色债券，募集资金投向了支持炼油厂能效改善的项目，但由于气候债券分类方案严格排除了所有节约化石能源的项目，这只债券不符合CBS的绿色定义。由此，该债券的绿色属性受到部分市场参与者的质疑，也未被纳入彭博和其他一些绿色债券指数的统计数据库。：一是债券发行人和投资者可能有不同的投资偏好和评估标准。绿色债券的募集资金投向若涉及多个绿色项目，就可能出现其中的一部分绿色项目不符合投资者偏好。二是债券发行人和投资者对同一环境目标有不同定义。例如能源效率目标下，不同参与者对“超临界燃煤（USCC）”技术是否可以被纳入绿色项目存在争议，如果某只绿色债券的资金投向涉及USCC类项目，可能就不符合一部分能源效率投资者的偏好。三是针对同一个环境效益指标可能有不同的筛选标准，如设置的阈值不同等，在不披露更多细节参数的情况下，很难明晰效益目标并进行比较。就我国而言，由于绿色债券定义与国际通用标准存在差异，部分项目类别与国际标准不符合或不可比，一定程度上影响了国际投资者投资我国绿色债券市场。

（二）国内绿色债券标准体系不统一

多头监管格局造成我国缺乏统一的绿色项目认定标准和绿色债券市场标准，不仅不利于投资者做出投资决策，更可能导致监管套利。我国目前使用的两套绿色项目分类方案虽然大体保持一致，但分类方法不同，相互覆盖交叉，细节上也存在很多差别。各品种绿色债券在募集资金使用和管理、信息披露和评估认证等方面的监管要求和细化程度也存在差异。以评估认证为例，虽然央行已出台适用于所有绿色债券品种评估认证行为的规范性文件，并成立绿色债券标准委员会对评估认证机构实施统筹自律，但由于监管标准不统一，部分绿色债券品种没有对评估认证的监管要求，发行人可以选择不引入外部意见，不利于我国绿色债券市场评估认证普及水平和整体质量的提升。

（三）部分绿色债券品种的信息披露要求有待进一步规范和细化

绿色债券信息披露的内容、质量和真实性，关系到绿色债券能否被投资者和社会公众接受和认可，对整个绿色债券市场的健康发展至关重要。就我国而言，绿色债券市场尚处于起步阶段，发行人对绿色信息披露经验不足，从2016和2017两个存续期年度信息披露情况看，虽然大部分发行人依据监管要求披露了绿色债券所需的额外信息，但也存在以下问题：一是披露内容质量不高。总体上看，环境效益实现方面的信息披露程度较低，缺乏环境效益评估指标和技术标准是一个重要原因。在募集资金使用和绿色项目进展情况两方面，虽然大部分绿色债券都做出了披露，但通常表述粗略，细化程度较低。二是披露形式不规范。依据不同监管要求，现有绿色债券信息披露形式主要有两种：在通用年报中披露或使用专项报告披露（俞春江和李睿，2017）。绿色金融债和绿色债务融资工具使用针对绿色债券的专项报告形式，较为规范，绿色公司债采用公司债券年报披露形式，但这种普通债券通用的年报格式没有包括绿色项目进展情况、环境效益实现情况等绿色债券所需的额外披露信息，绿色企业债的信息披露程度相对较低，原因在于发改委《指引》中未对信息披露做特殊要求。

四、政策建议

（一）进一步深化国际合作，推动开展国际绿色债券标准一致化研究

为确保不同界定标准之间可比，给国际投资者一个清晰指引，一个可行的办法是在国际范围内对绿色债券资金用途可能涉及的所有绿色活动建立通用分类方案（EIB and GFC，2017）。通用方案应保持中立性，涵盖市场上所有可能的绿色活动和主要环境目标，例如气候变化减缓和适应、生物多样性、自然资源保护、污染预防和控制等，并分行业进行精确描述，给出尽可能详尽的子活动，以有效区分和匹配市场参与者不同的绿色偏好。每一项绿色活动都对应着一个或多个预期实现的环境目标，由此构建一个活动-目标矩阵，针对每一活动-目标组合建立环境效益指标，以确定该活动对环境目标贡献度的衡量标准。各国或各部门在制定绿色债券标准时，可根据此通用分类方案，明确符合本标准的绿色活动范围，给出制定本国（或部门）标准的原则，以便投资者比较和选择。对于绿色债券资金使用方来说，则应根据标准阐明发债资金用途所对应的活动-目标组合，给出环境效益的预期目标值，并在债券存续期内披露根据实际资金使用情况所估算的环境效益值。

（二）充分发挥监管协调和自律管理机制作用，加快推进国内绿色债券标准体系统一

一是整合国内绿色债券合格项目分类，编制统一的绿色债券项目支持目录，并结合国家产业政策、技术变化以及国际标准进行调整和更新，加强对当前国内绿色产业重点领域和薄弱环节的支持力度，同时针对化石能源类项目等国际上有争议的领域，制定更为详细的技术标准，着力推动我国能源转型，从而逐步向国际标准靠拢和接轨。二是绿色债券募集资金专用于指定的绿色项目并实施特殊的封闭式管理是国际共识，特别是在我国监管文件中配有一系列激励措施的背景下，加强募集资金管理是有效防范“漂绿”风险的重要手段，应尽快推进相关监管标准统一，进一步加强募集资金管理力度。三是统一和规范信息披露的内容和形式，采用专项报告披露，并制定报告模板加强业务指引。四是落实央行等部门制定的《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》，规范市场，提高质量，推进绿色债券评估认证监管要求的统一。

（三）进一步细化信息披露和评估认证标准，加强对债券“绿色程度”的量化评估指引

项目的环境效益影响是衡量债券“绿色程度”的重要指标。建立分行业的信息披露标准和评估认证技术标准，对绿色项目建设和运行过程中的特定环境要素进行定量的投入产出分析，特别是那些对环境既有正面影响也可能产生负面影响的项目。出具独立的、标准化的环境评估报告，确保同行业的绿色评估认证结论一致与可比；除项目本身的“绿色程度”分级外，项目技术先进程度、运行管理水平、环保措施等因素也是影响项目环境效益的重要指标，应被纳入环境效益量化体系，促进绿色评估成为绿色债券定价的重要依据。