信息不对称视角下新三板股票流动性研究※

许厚斌 汪 洋

(安徽师范大学,安徽 芜湖 241003)

截止2018年8月15日，新三板挂牌公司总数已突破1万家，达到11073家。新三板快速发展的同时，流动性不足的问题也日益凸显[1]。流动性是市场的一切[2]，股票流动性在提高企业资本配置效率[3]、完善资本结构[4]、促进研发创新[5]等方面具有至关重要的作用。而现有文献主要从做市商制度引入[1][6][7]、风险投资介入[8][9]、市场分层[10]等方面对“新三板”股票流动性进行研究，本文对于新三板股票流动性研究，基于信息不对称视角。具体来说，研究了自愿性信息披露、挂牌公司地理位置、风险投资介入与股票流动性关系。实证分析结果表明：（1）采用自愿性信息披露方式，能够显著提升挂牌公司股票流动性；（2）地处金融发达地区的挂牌公司，股票流动性明显强于其他区；（3）在采用做市交易方式下，VC/PE的介入，能够显著提升挂牌公司股票流动性。

文章的可能贡献及创新之处在于：（1）文章基于信息不对称视角考察新三板股票流动性，具体研究了信息披露方式、挂牌公司位置、风险投资介入与股票流动性关系，拓展了新三板股票流动性研究视角；（2）丰富了信息不对称与股票流动性关系研究的实证证据。

一、文献回顾

信息是影响股票流动性至关重要的因素，市场信息是外部投资者和内部经营管理者做出投资选择与经营管理决策重要依据。信息不对称程度加剧，会给股票流动性带来负面影响，同时也伴随着要求报酬率增加[11]，信息不对称成本是股票流动性成本决定性因素之一。现有研究多从信息披露水平、地理位置、机构投资者持股等角度，考察信息不对称对流动性产生的影响。

（一）信息披露水平

充分而及时的信息披露是对投资者的有效保护，更是资本市场价值估值的核心[12]。信息披露水平会影响投资者对上市公司经营状况的估计[13]，对于信息披露水平高的公司，投资者会持乐观态度，会促进股票流动性提升[14]。同时，交易成本与股票流动性是呈负向关系，而信息披露水平直接决定了信息不对称程度，信息不对称程度加深会扩大买卖价差，进而限制了股票流动性[15]。与强制性信息披露不同，自愿披露是上市公司就自身财务与非财务信息主动进行披露[16]。自愿性披露能够缓解信息不对称程度[14]，均衡买卖双方的信息掌握，增加股票流动性[17]。姚颐、赵梅[12]认为自愿性披露是一种稀缺资源，能够提高新股发行率，促进股市流通。而国内从自愿性披露视角实证研究新三板股票流动性的较少。

（二）地理位置

地理距离作为衡量信息不对称程度指标之一，对市场主体之间信息沟通与交流产生重要影响[18]。Malloy[19]研究发现，投资者与被投资者之间信息不对称程度，会随着地理距离增加而加深。基于德国证券交易所数据，Hau[20]发现在日交易当中，距离公司总部较近的交易者显现出明显信息优势。而李思龙、金德环等[21]发现社交媒体的出现及应用，增强了异地投资者间互动交流，降低了因信息不对称引起的非知情交易者要求的信息补偿，提升了股票流动性。黄张凯、刘津宇等[18]研究发现，高铁的修建会弥补信息沟通的缺失，缓解地理距离对IPO定价的影响，使股票顺利发行、流通。同时，地理距离也会影响上市企业公司治理水平，进而影响投资者行为[22]。同时，地理位置不同，也意味着地区金融发达程度存在差异。林毅夫、王永军[23]和王洪生[24]研究发现，金融环境对企业的投融资行为有决定性影响。汪洋[25]也发现金融发达地区企业信息透明度更高，从而对投资者行为产生影响，进而影响流动性。

（三）机构投资者持股

机构投资者往往持股比例较高，作为公司大股东其更容易获取内部信息，从而加剧信息不对称程度，对股票流动性产生负面效应[26][27]。马超认为机构投资者持股比例与股票流动性呈U型关系，当持股比例达到一定水平后，才会对股票流动性会产生积极的正面影响。同时，也有学者指出，机构投资者可以通过完善信息披露制度，来弥补流动性不足[28]。机构投资者的参与，也会向市场释放信息有效性这一讯息，从而增强投资者信心，提升股票市场流动性[29]。而付雷鸣和姚诤等认为，VC/PE作为特殊的机构投资者，可能会通过逆向选择、信息效率等作用机制对股票流动性产生影响。

通过梳理国内外相关文献发现，基于信息不对称视角考察新三板股票流动性的学者较少。以往研究中，主要强调信息披露水平对信息不对称影响，很少有单独考察自愿性信息披露方式会对股票流动性产生怎样的影响；而地理位置方面，多数学者是从投资者与被投资者之间地理距离角度，衡量信息不对称程度，而基于企业所处位置金融环境视角涉及较少；风险投资作为机构投资者，其持股行为对于流动性的影响，学界的观点并未统一，因为风险投资也可能出现机会主义行为。基于此，本文实证研究了自愿性信息披露方式、挂牌所在公司位置、风险投资介入与新三板股票流动性关系。

二、理论分析与研究假设

信息披露方式的差异对信息不对称影响程度也不相同，自愿性信息披露方式采用较多时，能够减少知情交易者与非知情交易者信息不对称，因风险规避因素降低而促进股票流动。首先，信息披露程度与资本成本呈负相关关系[16]，自愿性信息披露能够降低内部管理者与外部投资者信息不对称，缩小买卖价差[30]，提高股票流动性。同时，内部信息披露能够提高信息透明度，投资者对公司真实运营情况更为知悉，从而提升投资者热情和信心，有利于提升公司股票流动性[31]。此外，自愿性披露中的非财务信息包含企业战略信息、研发支出、环保投入等关乎企业未来发展前景的信息，会影响投资者对企业评估，从而影响股票流动性。基于此，我们提出假设一：

H1.采用自愿性信息披露方式的挂牌企业，其股票流动性更强；

地区的金融发达程度是影响资本流动的重要因素之一，发达的金融市场与完善的金融政策环境下，信息来源广、通达度高的特点降低了信息不对称水平，对投资者形成了有效保护。金融发达地区投资者、银行、分析师以及券商的密集程度会更高，即意味着挂牌企业受关注程度会更高[25]，那么挂牌企业信息会变得更加透明，从而增加投资者信心，影响股票流动性。同时，投资者会存在本地偏好行为，而这种投资者与被投资者之间的地理邻近性，降低了交通成本，提高了沟通效率以及获取信息准确性，有效缓解逆向选择问题。所以，投资者本地偏好加深了金融环境对挂牌企业股票流动性影响。基于此，我们提出假设二：

H2.处于金融发达地区的挂牌企业，其股票流动性更强；

机构投资者往往持股比例较高，且持股时间较长，多被界定为战略投资者。尤其是风险投资，一般需等到被投资企业上市后通过转让股票获取投资收益。因此，机构投资者有足够的动机对企业进行有效监督[32]，而且与个人投资者相比，机构投资者在信息收集方面更具备专业优势，能够降低信息不对称程度，提升股票流动性。新三板挂牌企业多处于创业期，风险投资出于价值创造目的，会在其持股期间行使治理职能[9]，如优化管理层结构、完善信息披露制度、参与战略决策制度等，会向外部传递企业风险低、层次高积极信号，从而提升投资者交易意愿；同时，作为战略性投资者，风险投资机构获取短期收益动机较弱，而是倾向于企业价值增值。总之，风险投资的介入，提高了挂牌企业股价信息含量及信息透明度，有助于提升股票流动性。基于此，我们提出假设三：

H3.有VC/PE介入的挂牌企业，其股票流动性更强。

三、研究设计与实证检验

（一）变量设计

1.因变量

由于股票流动性本身具有较为复杂的含义，学术界一般通过多个指标来衡量流动性的不同侧面，同时也通过多个指标检验结果的相互印证，来增加结果的可靠性。借鉴已有研究的做法，本文通过以下四类指标来衡量新三板的流动性：相对有效性价差、相对报价价差、流动性指标和换手率。信息不对称引发的流动性问题主要表现为市场宽度问题，一般主要用报价价差指标反映，因此，本文衡量流动性的主要指标为相对有效性价差和相对报价价差。

（1）相对有效价差。由于我们使用的是日间低频数据计算的指标，因此实际上计算的是收盘相对有效性价差。该指标由收盘价与买卖价差中点的差的绝对值的两倍，再除以买卖价差的中点，然后取年度内平均值构成。具体计算公式如下：

（2）相对报价价差。同理，本文的相对报价价差使用的也是日间数据构造的收盘相对有效性价差。该指标由日间买卖价差，除以买卖价差的中点，然后取年度内平均值构成。具体计算公式如下：

计算公式中Price代表股票交易日收盘价，ask代表交易日股票交易最高价，bid代表交易日股票交易最低价，D为本年度内单只股票交易量不为0的天数，d为D中的某一天。liquidity1和liquidity2越大，代表流动性越差。

（3）非流动性指标。该指标最早由Amihud使用日间数据构造而成。计算公式为股票日收益率的绝对值除以成交金额。它反映的是在单位成交额的变动下，股票价格的波动性，因此该指标侧重于衡量市场冲击对流动性的影响。本文中该指标计算公式具体如下：

Rd表示成交量不为零的交易日的日股票收益率，RMBVOLd表示成交量不为零的交易日的日成交金额，D为年度中交易量不为零的天数。ILL指标越小代表股票流动性越强。

（4）换手率。以为每只股票每日成交量占所有流通股数的比例代表该指标。

2.自变量

（1）自愿披露中报。虚拟变量。如果挂牌企业实际披露了年度中期报表，该变量取值为1，否则变量取值为0。我们用该变量反映挂牌企业自愿披露信息的意愿。自愿披露的挂牌企业相对而言信息不对称的程度较低，流动性会更高。预计变量系数为负。

（2）所处地理位置。虚拟变量。如果挂牌企业总部处于北京、上海和广东省，该变量取值为1，否则变量取值为0。我们用该变量反映挂牌企业所处地区的金融发达程度对企业的信息不对称的。

（3）VC/PE参与。虚拟变量。如果挂牌企业在本年度内有VC/PE参与，则变量取值为1，流动性会更高。预计变量系数为负。否则变量取值为0。我们用该变量反映VC/PE所产生的信号传递作用。有VC/PE参与的挂牌企业通过信息传递机制可以部分克服信息不对称问题，因此我们预计该变量系数为负。

3.控制变量

根据已有研究，我们把控制变量分成三类：一是反映市场交易层面和市场交易机制设计的变量；二是反映企业层面的特征变量；三是行业与年度变量。

（1）市场交易层面和市场交易机制设计变量。根据已有研究，反映市场交易层面的变量选取了股票价格、成交量、市值和波动率。其中价格为单只股票价格年度均值取对数。成交量为单只股票年度总成交量取对数。市值为单只股票年度均值取对数。参照Andres等人(2014)的方法，波动率的算法为取个股日对数收益率标准差的年化值。交易机制设计用挂牌企业采用的交易制度代表，如果每年年底“新三板”挂牌企业为做市交易方式，该变量取值为1。如果是协议交易方式，变量取值为0。

（2）反映企业层面的特征变量。根据已有研究，具体包括反映获利能力的净资产收益率，反映资本结构的资产负债率，反映股权结构和股权制衡的第一大股东持股比例，以及前十大股东持股比例。所有企业层面的特征变量均采用一阶滞后变量。

（3）行业与年度变量。我们根据WIND二级行业分类对样本设置行业变量，以反映行业差异所带来的影响。同时，我们用年度变量对宏观因素和政策事件可能形成的影响进行控制。

所有变量指标的定义、计算和数据来源见表1：

表1 变量汇总表

（二）样本选择和模型设定

1.样本选择

为了保证样本的可比性、一致性，本研究选取2014-2016的三年中全国范围内的在“新三板”挂牌企业的年度数据作为样本。同时对以下样本也进行了剔除：

（1）剔除账面资产负债率小于0或者大于100%的样本。

（2）由于金融类企业资本结构的特殊性，剔除金融类企业样本。

（3）为防止交易天数过少导致计算的流动性指标不准确，我们设置了临界值，对年度内交易次数低于临界值的样本进行了剔除。在已有研究中该临界值的设定各有不同。一般针对国内主板市场流动性度量的临界值设定为，年度内成交量不为零的天数不少于120天。由于“新三板”的交易体量无法和主板相同衡量，因此，本文中设定的临界值为60天，即剔除年度内成交量不为零的天数少于60天的样本。

（4）剔除存在缺失值的样本。

最终获得有效样本2781个，为非平衡面板数据。所有连续型变量样本均进行了上下1%winsor缩尾处理。数据来源于Wind数据库，以及根据Wind数据手工计算所得。

2.模型设定

由于样本选取跨度三年，理论上存在采用固定效应模型、随机效应模型和混合回归模型的可能性。固定效应模型和随机效应模型主要考虑不随时间变化的个体特征对因变量的影响。为了确定模型设定，首先我们对样本的年份结构进行分析发现（见表2），2014年样本量为286个，只占10%。2015年样本量为1040个，2016年的样本量为1456个。样本主要是在2015和2016年发生重复。因此，不随时间变化的因素发挥作用的可能性很小。

表2 样本年度分布表

随后我们通过F检验和LM检验发现，P值均非常接近于1，说明采用固定效应模型、随机效应模型与混合回归模型是没有显著差异，即混合回归模型设定是可接受的。因此我们采用混合回归模型，模型具体设定如下：

（三）统计性描述

liquidity1、liquidity2、ill和 turn 四项指标的最大值与最小值之间都相差数十倍，表明样本企业间的流动性差距较大。87%企业选择自愿性披露中期财报，主要与两个原因有关：一是2016年6月份股转系统明确了中期财报表披露的要求；二是被剔除样本含有部分未披露中期财报的样本。近40%的企业总部位于北京、上海和广东省，表明挂牌企业的地区集中度较高。5%的挂牌企业中有VC/PE介入，且多半在企业挂牌前进入，而VC/PE介入的企业比例较少，可能与新三板企业较高的风险不对称特征有关。Price、vol、value、sd 指标进行了对数处理，最值之间差距较大，表明样本企业市场交易层面特征差距明显。64%企业选择做市转让方式，高于实际中做市转让方式约30%占比，这与协议转让下的企业交易频次较少，样本易被剔除有关。公司层面突出特征是大股东持股比例，第一大股东与前十大股东持股占比平均分别达到41%、85%，新三板挂牌企业“一股独大”和股权集中度高的特征较为明显。其它信息见表3。

表3 变量统计表

自变量间的相关性检验显示，相关系数最高的是价格与市值，二者相关系数为0.61。在模型检验中我们将进一步通过方差膨胀因子(VIF)，检验二者对模型的影响。除此之外，其它变量间不存在较高的相关关系。因此，我们可以初步判断待检验模型不存在严重的多重共线性问题。其它信息见表4。

表4 变量相关性检验表

（四）检验结果与解读

1.单变量检验

相比于2014年，2015年的市场流动性显著下降，2016年比2015年的市场流动性有显著上升。2016年的流动性水平基本回升到与2014年相同的水平。究其原因，2014年流动性较高可能与“新三板”刚刚扩容，以及引入做市商制度等政策利好有关。而2015年的流动性下降则有可能与当年股市的大幅波动有关，这种波动在价差表示的指标上反映比较明显。而2016年的流动性回升则有可能是新一轮的利好政策，例如分层制度的实施，转板机制的再次提出，私募机构做市试点政策的推出有关。其它具体信息见表5。

表5 分年度流动性对比表

我们以自愿披露中报(publish)作为分组变量进行检验发现，无论是Liquidity1还是Liquidity2指标，均显示自愿披露中报的样本流动性要显著高于未披露中报的样本组。以企业地理位置(province)作为分组变量进行检验发现，处于北京、上海和广东省的挂牌企业流动性显著好于处于其它省份的挂牌企业。但是以有无VC/PE参与(vcpe)作为分组变量时，两组的流动性没有显著区别。单变量检验与我们的多数假设相一致，初步验证了我们的想法。但是仍需进一步的回归检验进行验证。其它信息见表6。

表6 单变量检验结果表

2.回归检验结果

在模型1中我们以相对有效价差 (liquidity1)为因变量，对控制变量进行回归。结果显示，vol、value、sd系数均在1%置信水平上显著为正，即成交量越大，市值越高，波动性越强，股票的流动性越差。Maker系数在1%置信水平上显著为负，即采用做市交易方式的股票流动性显著好于采用协议交易的股票。l.roe系数在10%置信水平上显著为负，即企业的盈利能力越强，股票的流动性越强。l.h1系数在1%置信水平上显著为正，即第一大股东占比越高流动性越差，因为“一股独大”更容易加大信息不对称。l.h10系数在1%置信水平上显著为负，即前十大股东占比越高流动性越好。有效样本2691个，调整后的 R2为 0.3026。

模型2中我们加入了自变量，结果显示，publish系数在5%置信水平上显著为负，即自愿公开中报的挂牌企业股票流动性显著好于未公开中报的企业流动性。假设1通过检验。province系数在1%置信水平上显著为负，即总部处于北京、上海和广东省的挂牌企业流动性显著好于其它省份的挂牌企业。假设2通过检验。vcpe系数不显著，有无风投和私募参与的企业在流动性方面并没有差异。假设3未通过检验。调整后的R2为0.3376，解释力度上升了11.57%。

模型3、4中我们以相对报价价差 (liquidity2)为因变量再次检验。结果与模型1、2的结果非常相似。Publish和province系数分别在10%和5%置信水平上显著为负，假设1和2再次得以验证。其它检验结果见表7。

表7 全样本回归检验结果表

VC和PE作为机构投资者，一方面它们参与到企业中可以作为一种信号传递，降低企业的信息不对称程度，另一面它们持股也可能因为本身的信息优势，加大企业与其他投资者的信息不对称程度。例如蔡庆丰和宋友勇的研究就表明，机构投资者持股会加剧市场波动性。而雷倩华等的研究则表明，机构投资者持股会增加流动性成本。陈辉和汪前元的研究也表明，机构投资者持股会降低股票流动性。但是国外的学者研究表明，在做市交易方式下，机构投资更可能发挥降低信息不对称的作用，提高股票流动性。由于“新三板”市场上的两种交易方式是并存的，因此，vcpe变量在全样本中不显著，很可能是由于能够不同交易方式对VC/PE降低信息不对称的作用发生对冲影响所致。接下来我们将在做市交易的子样本中进行检验，如果确实是交易方式对VC/PE的信号传递作用形成了影响，我们预期应该在做市交易子样本中看到vcpe系数显著为负。

做市交易样本回归检验结果见表8。以相对有效价差和相对报价价差为因变量的回归结果均显示，vcpe系数在1%置信水平上显著为负，即在做市交易方式下，有VC/PE参与的企业流动性显著好于没有VC/PE参与的企业。Publish和province系数依然为负，但不再显著，可能是样本量减少所致。实际使用样本量为2021个。其它变量检验结果与全样本下结果基本一致。调整后的R2分别为0.2560和0.2662。

表8 做市交易样本回归检验结果表

（五）稳健性检验

为了满足挂牌企业差异化融资需求，2016年5月股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》公告，将挂牌公司分为基础层和创新层，实施分层管理。因此，文章将2016年样本企业分为创新层和基础层两组，研究信息不对称对股票流动性影响，发现两组数据回归结果依然显著。同时，我们又变换了股票流动性衡量指标，参照陈辉、顾乃康[1]和孟为、陆海天[9]等的做法，采用非零交易天数、交易量指标，发现结果依然成立。

四、结论与政策建议

流动性是反映金融市场质量最重要的因素之一，而信息不对称程度会对股票流动性产生明显影响。本文采用2014-2016年“新三板”挂牌企业的年度数据，实证研究了信息不对称对新三板市场挂牌公司股票流动性的影响。

研究发现：（一）采用自愿性信息披露方式，能够显著提升挂牌公司股票流动性。说明自愿性信息披露降低了信息不对称程度，投资者对被投资企业特有信息估计更为准确，投资信心增强，从而提高股票流动性；（二）地处金融发达地区的挂牌公司，股票流动性明显强于其他地区。说明金融发达地区具备更优越的金融环境，挂牌公司信息更为透明，知情交易者与非知情交易者信息不对称程度降低，投资意愿更为强烈，流动性得到增强。（三）采用做市交易方式下，VC/PE的介入，能够显著提升挂牌公司股票流动性。风险投资介入充当了外部治理角色，对挂牌公司公司治理、财务信息披露等都有正面影响。同时，有风险投资介入也向其他投资者传递了积极信号，被投资企业具备一定盈利能力、成长能力以及承担一定风险能力。这些都促进了挂牌企业股票流通。

基于上述结论，提出以下政策建议：提升新三板股票流动性，应降低信息不对称，增强企业信息透明度。一方面，较多采用自愿性信息披露方式，提高信息披露程度和信息披露质量，缓解信息不对称程度。另一方鼓励风险投资介入挂牌企业，既解决企业的融资问题，又可以帮助其制定长期发展战略、改善内部组织结构、完善公司治理等。