程序化交易发展及监管研究

一、相关法律内涵演变及界定

程序化交易在国际市场上已有近 40 年的发展历史，特别是在发达国家的金融市场上广泛运用和实践研究分析，相关监管机构通常对其有比较明确的法律表达，如美国CFTC监管草案中将程序化交易定义为在交易决策、交易生成或交易执行过程中利用包含软件、硬件、 网络等技术，通过电子交易平台高效地接入市场的交易方式。纽约证交所将程序化交易定义为指数套利或者任何买入或卖出一篮子股票的交易策略。2015年底美国商品期货交易委员会最新通过《自动化交易监管规则提案》规定了满足特定条件的交易同被视为算法交易，并且区分了高频交易和其它程序化交易。课题需要在此基础上进一步讨论的是高频交易的法律含义。由于高频交易适用主体极其广泛，具体策略与方式差异显著，目前尚未形成统一的明确的概念。境外监管机构直接对高频交易加以界定的较少，如欧盟在MIFIDii草案中将高频交易限定为报单发送、取消或修改的物理时延成为指令至交易场所通信或执行所需要时间决定因素的高速算法交易。澳大利亚证券与投资委员会(ASIC)认为“作为计算机自动完成的程序化交易，高频交易着眼于瞬间的买卖价差，或者不同交易场所之间的微小价差，通过大量或日内频繁交易等，积少成多，获取收益。”多数监管机构采取的特征例举法描述、识别高频交易。明晰相关概念的法律内涵目的在于界定监管范围，更有针对性地制定监管规则。

二、程序化交易理论基础

程序化交易在欧美发达国家的金融市场上运用较为广泛，在日本、中国香港、韩国等亚洲发达市场次之，在发展中国家的市场上使用则较少。一方面印证了程序化交易具备应用于不同市场和商品交易的可能性，同时也侧面反映出成熟的市场交易模式以及较为完善的监管规则是程序化交易运用的基础和前提。相比较而言，国内的程序化交易起步较晚，但伴随IT技术的高速发展和市场机制的不断完善，其发展速度和规模都不可小觑，期货市场的程序化交易模型也正逐步由投资者编制自用，演变为有一定规模的投资咨询顾问组成的专业团队参与。观察对程序化交易发展脉络，我们发现市场微观结构研究和金融数理化为程序化发展提供了指引和工具。市场微观结构理论是对交易规则和交易过程的研究，目的是从微观层面理解价格的形成过程，以及市场规则和结构对交易的影响，主要关注交易的产生与传播、价格变化的分布、交易指令的到达情况等。该理论的研究早于程序化交易的兴起，或许没有确凿证据标明程序化交易产生于市场微观理论机构，但说后者为高频交易的进一步发展提供了方向和合理性的佐证应不为过。基于理论研究，市场参与者开始理解交易机制和交易成本，有针对性地开发和评估交易策略，交易市场开始展开交易执行质量的竞争，监管者获得了打开黑盒，强化投资者权益保护，提升市场定价效率的有效工具。同时，现代金融理论中特别关注带有随机性问题的解决，解决此类问题的一个重要手段即是随机的最优控制方法。在过去几十年里数理金融的主要理论成果是高频交易算法演进的重要助力。

三、程序化交易争议焦点

随着程序化交易，主要是高频交易爆发式发展，其对市场的影响越来越大。目前，受制于缺乏公开数据等原因，具体影响的实证研究并不充分。从目前的文献总结出的业界和学术界对高频交易负面影响，或者监管理由有以下一些讨论：

(一)高频交易在正常市场中提供流动性，但在异常市场中的快速撤离，可能加剧流动性危机。

高频交易对市场流动的贡献基本成为共识，很多学者也对此进行了深入论证。(如 Hendershott and Riordan (2012)运用德意志交易所的内部数据，区 分了人工订单提交的交易者和算法交易者。他们发现：算法交易者集中于更小的交易规模，而 5000 股或者更大的交易规模通常是人工交易者来进行的。当买卖价差相对较小时，算法交易会消耗流动性，当买卖价差相对较大时，算法交易会提供流动性。这就表明：算法交易可能会降低市场质量的变动性，提供更加连贯、一致的流动性水平。)作为新型交易模式的高频报单使得信息更快传递到市场价格中，显著改善了市场流动性，买卖价差缩小，市场效率有所提高。然而，在另一方面，极端市场环境中，高频交易是否为市场持续提供流动性受到质疑。如果高频交易者在市场困难时集体选择退出或者采取跟随策略，往往扩大了市场的恐慌情绪，造成市场瞬间流动性缺失，从而进一步加剧市场波动。

(二)高频交易加强了市场之间的联系，加快了价格冲击的跨市场传播，可能会加剧市场的不稳定性。

高频交易是否会增加市场系统性风险，以及高频交易所获得的利润是否以增加市场脆弱性为代价，是市场各方所关注的问题，但目前尚无定论。但高频交易在不同市场间的套利，必然强化了市场之间的联系，加快了价格冲击跨市场传播的速度，可能会加剧市场的不稳定性。

(三)高频交易使得市场价格集中反应市场瞬间供求，而非基本面信息。

高频交易中的套利策略等充分利用市场间定价误差来获利，本质是一种套利行为，而非投资行为。作为一种盈利策略，这类套利策略的重点在于分析短期内价格变化甚至订单流变化情况，是否使得市场偏离资源配置作用有待进一步研究。

(四)高频交易是否造成市场不公平饱受争议。

进行高频交易的一般都是机构投资者，往往能够获得超过平均水平的高额收益。同时，普通投资者由于缺乏高频交易软硬件条件，难以实现超额收益。高频交易是否引发市场不公，争论已久，这种指责还仅限于道德层面，据此禁止或限制高频交易理由并不充分。Rosenblatt Securities 主席Joe Gawronski等支持者认为，维护交易公平毋庸置疑，关键是何种公平，应当是起跑线(行情)的公平而非交易终点(交易撮合)的公平，交易过程中的竞争无可厚非，维护这种竞争的生态系统利大于弊。

四、域外监管规则考察

在成熟的资本市场，对于高频交易的监管已有较成熟的法律监管体系。域外经验的学习对我国完善国内高频交易监管的法律法规有重要启示。目前欧美主要国家和地区的高频交易监管法规有以下几个方面：

美国。除了关注《自动化交易监管规则提案》相关内容，并持续关注其立法动态外，SEC提案中(2010)要求经纪商实行风险监控流程的相关规定，多德法案中对于所有OTC场外交易都纳入场内交易监管体系，禁止投资机构利用做市商黑池交易平台进行内幕交易等具体规则也值得研究。美国证监会对Visionary和Lightspeed的诉讼处罚案例同样值得分析借鉴。

欧盟。2012年10月，欧洲议会通过欧洲金融市场指令(MIFIDii)，其中对高频交易的监管十分系统完善。主要措施包括对预防性的措施；交易过程中的技术控制，日常监管措施包括对于报告与记录的要求；此外还有诸如做市商的一些规定等。

国际监管标准。IOSCO在与市场参与者、学术专家以及各种自律组织的讨论中提出了一系列可能的新的监管工具。特别是IOSCO圆桌会议根据过去数年技术和市场发展所带来的风险提出了一系列的监管工具。

由此可见，除科技进步之外，监管机制的不断完善也是高频交易在域外飞速发展的有力助推器，一方面有效控制了系统性、操作性风险，另一方面为市场带来了结构性变革。因此，对域外法规、国际监管标准做进一步跟踪、解读，有助于启示及完善国内相关监管措施。

五、完善国内程序化交易监管

程序化交易在国内市场发展仍属于起步阶段，应在了解高频交易在国内市场的发展状况及梳理现有监管法规政策基础上，结合我国金融市场特性，借鉴域外经验，提出完善国内监管法律规范建议。

(一)国内程序化交易发展及监管状况

与欧美成熟资本市场中的高频交易有所不同，国内的行情发布机制，交易报价单位均有所不同，且尚未建立其做市商制度，使得程序化交易，特别是高频交易的空间变得更小。高频交易能给国内市场带来什么影响需要课题中进一步研究，通常认为可以带来更大的市场交易量，更加好的市场流动性，更有效率的市场，定价更加准确，此外还可以培养一批人才，应对金融竞争国际化潮流。2010年9月，中国证监会向各期货交易所下发了《关于程序化交易的认定及相关监管工作的指导意见》，要求全市场的程序化交易进行报备，并采取有针对性的监管措施，防范程序化交易对市场带来负面作用。2010年10月起，各期货交易所陆续发布了《大连商品交易所异常交易管理办法》、 《上海期货交易所异常交易监控暂行规定》、《中国金融期货交易所异常交易监控指引》、《郑州商品交易所异常交易行为监管工作指引(试行)》，实行程序化交易客户报备制度，同时对席位流量进行控制以避免程序化交易对交易所系统造成过大压力。相比之下，国内风险控制手段较成熟市场更为严格如通过设置会员席位流量、对客户交易报撤单频率进行严厉限制，抑制了可能影响市场平稳的高频交易；设置涨跌停板制度，避免了闪电崩盘等系统性风险的发生；限制行情刷新速度；采取持仓限额、大户报告等制度；同一产品仅在一个交易所上市等。 在未来的国内金融发展市场中，高频交易必然会愈演愈烈，监管当局应当思考市场公平的原则下合理控制各项风险，进行适度监管以维持市场健康稳定发展。

(二)监管政策建议基本立场：不干预，守底线，引而不发，以自律为主。

本文认为应在借鉴成熟市场程序化交易的发展经验的同时，结合我国金融市场特点，制定适合我国金融市场环境的监管措施，建立必要的风险防线，从市场准入、交易系统风险控制、交易前风险控制、交易中风险控制、交易后风险控制几方面进行规范，引导高频交易在正确的轨道上规范发展。 高频交易对于国内金融市场的重要性日益体现，计算机技术的发展势不可挡，对于高频交易不应当是禁止，更重要的是学习接纳与适应性创新。全面有效的监管远胜于过于严格的监管。在法律层面上，一是需要制定明确统一的监管规则，减少监管真空和重复监管，确保法律的明确性和稳定性，二是还应当注意到法律规则的可执行性和预留空间，保证规则的实用性和延续性。尤其在关注高频交易跨市场的风险时，协调多个监管部门监测联动风险十分重要，法律也应当给予相应的制度保障。例如建立证券交易所、期货交易所、期货保证金监控中心及相关机构的跨市场信息共享机制，提高监管效率和公开透明度，防范系统性风险。作为交易理念与高新技术的结合，高频交易的崛起同样得益于持续不断的技术进步和装备升级。高频交易涵盖了信息和通信技术发展的诸多方面，交易与算法系统每一个环节上的创新都给交易者带来盈利的优势。程序化交易很大程度上反映了交易商和投资者技术上的积累和优势。在实践中，程序化交易中高频交易商更多被视为高科技企业而非传统投资银行。从长远来看，程序化交易是交易技术自动化和智能化发展的必然结果，对此只宜接纳并从运行模式及监管上作有效控制，不可粗暴式禁止。程序化交易在我国金融市场不断国际化的过程中已是不可回避的的发展趋势，对此，只有在建立监管与风险控制机制的过程中，深入学习并了解程序化交易的积极作用与风险，汲取全球市场程序化交易发展历程中的经验，结合我国金融市场特点，促进我国程序化交易的健康发展。

(上海黄金交易所，上海 200001)