乌兹别克斯坦汇率政策改革的影响研究

一、乌汇率政策演变

(一)历史汇率政策

乌早期执行官方汇率和商业汇率相区别的双轨制外汇管理制度，自2003年开始实行有管理的浮动汇率制度，试图逐渐放宽货币兑换管制并推行市场稳定政策。但限于经济结构和发展水平，乌出口创汇能力有限，实践中仍严格实行外汇管制，同时汇率双轨制长期存在。2017年9月汇改前实行“爬行盯住”汇率制度，盯住目标为本国货币总量，由于发展中的新兴经济体通常保持较快货币增长速度，本币苏姆持续贬值。汇率整体呈现以下特点：一是苏姆保持长期贬值趋势，2015年以来贬值速度加快；二是官方汇率与黑市汇率偏离程度逐步加大，汇改前已超过100%；三是外汇管制严重导致换汇困难，本币购汇需要在交易所排队，换汇难、换汇慢的问题比较严重。

(二)汇率政策改革

2017年9月3日，乌新任总统米尔季约耶夫签署《乌货币政策自由化首要实施细则》总统令，宣布自9月5日起，实行汇率政策改革。主要包括两个方面：一是官方汇率采用断崖式下跌模式，汇改当天美元兑本币苏姆官方汇率为1：8100，较之前1：4210一次性贬值到位，官方汇率与黑市汇率统一；二是取消长期以来的外汇严格管制，所有法人和自然人均可自由兑换外币，在被授权商业银行不受数额限制自由兑换外币，用于支付国际商业行为。同时，乌政府采取一系列配套措施保证汇改顺利实施，从目前实施效果看，一是官方汇率保持基本稳定，波动幅度较小，截至2017年末美元兑苏姆汇率为1：8120；二是通过行政司法手段打击黑市和外币现金非法交易，同时通过各种措施减小国内美元现金使用需求，黑市市场存在空间大幅减小；三是换汇细节指引仍在逐步完善，虽与实现外汇完全自由汇兑仍存在一定差距，但较之前外汇严格管制已出现明显改善。

二、汇改的主要原因

(一)外部因素

一是独联体主要国家货币大幅贬值。2013年6月底以来，美联储宣布放缓国债购买规模，全球金融市场产生美国退出量化宽松预期，新兴经济体国家货币相继贬值，独联体国家货币与俄罗斯卢布关系紧密。目前乌已与11个独联体成员国签有双边自由贸易协议，俄罗斯、哈萨克斯坦、白俄罗斯等独联体国家本币累计贬值幅度均超过50%，乌本币苏姆在提升区域竞争力方面存在大幅贬值需要。

二是贸易顺差不断收窄为苏姆贬值带来压力。近年来乌实施本地化生产进口替代、严格限制进口等一系列措施，实现本国国际贸易保持顺差。但目前天然气、棉花、天然铀仍构成了乌国出口创汇的重要来源，国际大宗商品价格持续低位运行对乌出口产生不利影响。逐年下降的出口额和贸易顺差缩水为苏姆带来了较大的贬值压力。

(二)内部因素

外汇资金的供需失衡是苏姆贬值的根本原因。乌国外汇资金主要来源包括经常项目顺差、吸引外资净流入以及外债资金净流入等三方面，支出主要包括投资所需外汇资金投入以及为平抑苏姆贬值压力所需外汇资金支出。

一是努力营造开放型市场经济的需要。乌前任总统卡里莫夫长期执政期间坚持相对保守的发展策略。2016年12月，乌新任总统米尔济约耶夫上台后，充分显现“务实、改革、亲民、开放”的执政特点，通过改善投资环境，为经济发展注入新动力，致力于调整外汇政策，由原先的完全控制与限制转变为保护与扶持，积极推动加入世贸组织，以崭新姿态呈现于国际舞台。世行公布的《2018年营商环境报告：以改革促就业》报告中指出，乌因2017年进行了5次商业改革，被列入世界营商改革前十名，乌汇率制度改革得到国际社会肯定。

二是打压黑市汇率是国家回笼外汇的客观需要。汇改前由于乌长期执行官方汇率和黑市汇率的双轨制，官方汇率已与实际市场汇率严重背离，民间对本国货币缺乏信心导致坚定私藏美元等硬通货，频繁的黑市交易导致大量美元游离于国家控制之外。通过汇改实现官方汇率和黑市汇率并轨，并保持官方汇率的相对稳定，有效增强了民众通过乌银行换汇的意愿。据乌央行公布数据，汇改实施两个月以来，乌外汇储备增加7.5亿美元，各银行累计获得外汇超过15亿美元，其中自然人售汇6.44亿美元，购汇3.78亿美元，法人组织售汇17.67亿美元，购汇14.42亿美元，出口商出口创汇9.15亿美元。

三是放松外汇管制是吸引外资的迫切需要。自独立以来，乌政府坚持积极吸引外资政策，但由于实行严格外汇管制，利润返还等国际商业行为操作不畅且难以实现，极大地影响了外国投资的积极性，汇兑风险成为外国直接投资和融资无法回避的问题。2017年乌新建11个工业园区，包括4个自由经济区和7个针对特殊行业的工业区，进一步加大吸引外资力度，推介吸引更多外资企业入园，除给予税收等优惠政策外，解决外汇管制问题更显急迫。乌作为中亚人口第一大国，市场潜力较大，汇改有利于解决外汇管制这一制约吸引外资瓶颈问题，目前外国投资尤其是中资企业赴乌直接投资的意愿明显提升。

三、汇改的影响分析

(一)对乌国经济金融的影响

一是宏观经济方面：汇改在短期内对乌经济指标及经济增长造成不利影响，突出表现在乌GDP(折合美元)大幅缩水、经济增长放缓、外债率和通胀率升高，但对于乌经济长期向好发展具有深远意义。据乌政府公布的2017年三季度经济数据，乌经济增长率为5.3%，此前乌长期保持7%以上的经济增速，2017年和2018年经济增长率预计不超过6%。乌政府出台相关措施配合汇改，保持银行流动性和资本化水平，对基础经济领域给予财政支持，避免出现恶性通货膨胀。

二是主要经济体方面：由于银行在汇改中发挥关键作用，2017年乌政府对国有银行通过增资方式补充流动性，汇改对乌金融机构自身实力影响较小，但汇改后美元等外币融资成本相较以前大幅上升，外汇贷款吸引力下降。相比而言，汇改对收入来源主要为本币、但存在大量外币债务和投资支出的垄断国企影响较大，如乌电力公司，其收入基本为本币，但其债务及后续投资存在大量的外币支出，而国内电价由于牵涉民生、通货膨胀等因素短期内难以大幅提升，造成该类企业现金流趋紧。

三是国际贸易方面：苏姆贬值将有助于提升乌国产品的国际市场竞争力，降低进口产品在乌市场竞争力，汇改对乌外贸发展起到积极促进作用，如乌能持续保持贸易顺差，可有效弥补放松外汇管制后的外汇流出缺口，从而保障汇改政策的持续性。同时乌政府积极发展进口替代和出口导向产品项目，通过调整关税提高成品进口关税、降低原材料和设备进口关税，对于出口型企业在税收优惠、融资便利等方面给予更多支持。2017年1-9月，乌外贸总额199.5亿美元，同比增长16.6%，其中出口额和进口额为103.6亿美元和95.9亿美元，分别同比增长25.6%和8.3%，贸易顺差7.7亿美元。

四是国际投资方面：从短期看，苏姆大幅贬值造成在乌投资企业由于汇兑损益利润下降，需要时间逐步适应新的汇率政策，同时苏姆持续贬值预期以及汇改政策是否会再度调整将对乌吸引境外投资产生一定不利影响；从中长期看，汇改尤其是放松外汇管制将有利于优化乌经济结构、改善国内投资环境和增强外国投资吸引力。

(二)对中乌双边合作的影响

一是国际贸易领域：苏姆贬值将提升乌国出口商品竞争力，降低中国出口商品竞争力和乌国进口客户购买力，有利于乌国扩大对华出口规模，不利于中国出口商出口。2017年中国首次成为乌第一大贸易伙伴国，但中国贸易顺差持续缩小。此外，目前中乌两国贸易结算仍以美元为主，苏姆的持续贬值预期将增加中乌企业的贸易结算风险。

二是工程承包领域：考虑到未来的通货膨胀压力，中资企业赴乌开展工程承包在施工成本、劳务支持及采购承包(以乌本币苏姆计价)可能会有所增加，企业将面临工程超概算风险。此外，苏姆贬值导致乌国企业所持本币资金大幅缩水，项目出资能力受到影响，而外债率的大幅升高也对乌落实外国金融机构融资造成不利影响。从短期看，汇改对中资企业赴乌开展工程承包影响较为有限。从长期看，随着汇改不利影响的逐步消化，乌积极吸引外资的政策不断推进，中资企业赴乌开展工程承包的机会将大大增加。

三是对外投资领域：汇改前在乌实行严格外汇管制背景下，中资企业在乌主要涉足贸易、工程承包等领域，直接投资较少，汇改后乌投资潜力逐步显现，吸引力逐步提升。从短期看，苏姆贬值将增加中国投资者赴乌投资的风险，特别是投资以外币计价而产品以本币苏姆计价的项目面临较大的汇率风险和市场风险。从长期看，汇改尤其是放松外汇管制将提升乌国市场对中国资本的吸引力，突出表现在乌新建工业园区积极吸引中资企业入驻投资，赴乌投资的中资企业显著增多。

四、相关建议

一是积极贯彻落实“走出去”战略，力促更多合作成果落地。继续围绕基础设施、产能合作和金融合作等方面，发挥中资企业施工、技术优势和中资银行资金优势，找准共赢点精准发力，通过全方位金融服务，支持“一带一路”建设。一是针对乌基础设施领域投资欠账较多，积极支持乌基础设施领域重大项目，重点推进跨境基础设施互联互通领域项目融资落地；二是加强与乌方业主、“走出去”中资企业的沟通联系，融资推进中国玻璃、水泥、钢铁等优势产能转移，通过产能合作和优势互补实现中乌互利共赢；三是巩固和深化金融合作，通过批发贷款转贷支持乌中小企业采购中国设备，不断完善银行授信转贷支持国家重点项目的模式，丰富银银合作内容。

二是坚持发展与风控并重原则，不断夯实中资银行在乌业务根基。中资银行要重点关注对苏姆贬值较为敏感的项目，尤其是无出口创汇来源的项目，加强关键财务指标监测，提高项目风险的分析研判能力，提前防控风险。对于新增项目，建议重点推动终端市场在乌国境外的能源资源类项目和乌政府力推的重大战略项目，在项目开发阶段把好入口关，从项目源头控制风险，强化信用结构设计，积极通过引入保险公司、投资方担保等方式，降低和分散风险。

三是大力推动境外人民币业务合作，助力人民币国际化。汇改前乌汇率双轨制及官方汇率持续贬值，是制约中乌开展货币互换的重要因素。目前乌汇改后汇率保持稳定，建议政府层面推动中乌货币互换的具体实施，推进人民币在乌银行系统实现结算，力促更多的贸易、工程承包使用人民币结算，为人民币在乌“走出去”奠定基础。同时中资银行要抓住人民币相对美元汇率更加稳定的优势，向乌方合作伙伴大力宣介境外人民币贷款业务的优势与特点，以市场主要面向中国的项目为重点，积极推动境外人民币业务发展。

(国家开发银行新疆分行，新疆 乌鲁木齐 830002)

[1] 张羽波 肖彬 肖飞，中亚地区汇率风险分析及控制建议，欧亚经济，2014年第1期.