“穿透”视角下融资租赁资产证券化底层资产的风险与防范

◎文/谷方圆 韦颜秋 李 宁

作为融资租赁资产证券化项目的核心，基础资产的风险直接决定了资产证券化产品能否顺利发行。因此，发行机构为了能够达到预期的信用评级，顺利发行资产证券化产品，往往采用过多的结构化设计和增信安排，给基础资产穿上 “美丽的外衣”，使投资者无法看清底层资产的“真实面目”。2018年政府工作报告中指出，继续加强金融体系监管、强化融资租赁服务实体经济的力度。一方面肯定了融资租赁业以资产证券化渠道进行融资的形式，另一方面也对金融产品进行严格规范，要求资产证券化产品穿透到底层资产，强化基础资产的透明度。

一、融资租赁资产证券化底层资产界定与发展现状

（一）底层资产界定

证券化的基础资产是能够产生稳定现金流，并进一步形成公开或非公开发行份额的资产，将基础资产去掉内外部增信措施后，我们称之为底层资产。其中基础资产以个人消费贷款、信托收益权、商业地产类（CMBS 和 REITs）、 融资租赁、应收账款和保理融资的发行量居前。

（二）融资租赁资产证券化发展现状

纵观整个融资租赁行业，《2017年中国融资租赁业发展报告》统计，截至2017年底，全国融资租赁合同余额突破6万亿元，同比增长13.7%。全国融资租赁企业总数约为9090家，较2016年增加了1954家，同比增长27.4%。相比于融资租赁行业在企业数量和合同余额连年增长的迅猛态势不同，融资租赁资产证券化份额首次出现“缩水”情况。去除利息成本持续走高、金融监管加强等外部因素，其根本原因在于以融资租赁债权作为基础资产入池的风险不断暴露出来。由此，剥开基础资产的“外衣”，对底层资产进行风险分析显得尤为重要。

二、融资租赁资产证券化底层资产风险点分析

底层资产来源于租赁企业与承租人之间的租赁合同约定，承租人履约能力的强弱直接关系到底层资产的信用风险，这集中体现在承租人还款意愿和还款能力两个方面。下面将具体分析底层资产的风险点，说明其影响融资租赁资产证券化风险的方式。

（一）底层资产集中度较高

底层资产集中度主要体现在三个方面：承租人集中度、行业集中度以及区域集中度等。就融资租赁资产证券化承租人规模数量来看，70%左右的租赁资产证券化产品基础资产笔数都在100笔以内，资产池笔数分布1-10笔和10-20笔区间内的分别占比15%和27%，承租人数量更是少于基础资产笔数。相比于信贷资产证券化上万笔的基础资产，租赁债权分散度较低，集中度风险偏高。就行业、地域分布来看，融资租赁公司业务通常专注于某几类行业，入池资产普遍存在行业集中度较高的特征，而由于我国目前是典型的区域经济主导，行业集中度明显带动区域集中度过高。同时，基础资产质量受融资租赁公司行业配置、项目筛选及风险管理能力的影响较大，少数融资租赁公司业务集中于集团内部。

（二）承租人违约风险上升

违约风险是指债务人在合同约定的期间内履行合同的能力或者信用质量下降，不能按时履约或不能履约。我国融资租赁资产证券化项目的承租人多为中小微型企业，受经济环境影响，企业信用质量下行趋势明显。在我国“去产能”背景下，钢铁、煤炭等亟待转型，债券违约案例屡见不鲜。

（三）承租人现金流状态不稳定

承租人现金流的稳定关系到承租人能否按时足额完成还本付息义务或保证责任。承租人的现金流状态主要体现在财务风险水平上，在承租人资产入池时，其底层资产往往有大股东担保、抵质押担保，以担保后的项目进行评级入池。不利于根本上评价承租人的财务状况，而且由于大股东担保往往与承租人关系密切，一旦发生违约风险，其担保效应将会大打折扣，影响优先级以及次级租赁资产证券持有者的预期收益，甚至会有本金偿还风险。

（四）承租人提前偿付风险

承租人提前还款会造成基础资产的现金流量失衡，从而与设计的现金流量规划不同。除受承租人自身的财务状况影响外，市场利率的变化，其他融资成本的变化等因素都将影响承租人提前还款。由于影响因素多且不确定，因此承租人提前还款的时间和数量都很难准确预计。可能导致资产支持证券提前获得偿付，影响资产支持证券收益的风险。目前我国融资租赁资产证券化还本方式主要是过手型与固定型并用，固定型结构由于提前确定还本时间与利率，受早偿风险影响较大。

（五）底层资产信息透明度低

就目前规定来看，资产证券化的信息披露主要包括：发起机构证券化会计处理及信息披露、主办人发行方定期发布的项目运行情况报告、第三方信用评级机构发布的基础资产及项目信用评级报告等。对融资租赁资产证券化底层资产信息披露缺乏深度和透明度，投资者难以通过披露文件了解到底层资产的属性和风险点，无法了解承租人历史管理表现及资产主体的经营信用记录，进而影响了投资者进行风险分析。就目前来看，我国仍然没有出台统一的标准进行规范，造成了以信用评级机构为主的第三方在实际操作上随意性较大，对产品的评级影响了产品定价及投资者的判断。

三、降低融资租赁证券化底层资产风险的原因

在面临底层资产集中度较高、承租人违约风险上升、承租人现金流状态不稳定、承租人提前偿付风险、底层资产信息透明度低等风险点日益凸显的现状下，为了保护投资者利益、保障融资租赁资产证券化市场平稳运行、促进实体经济健康发展，降低融资租赁证券化底层资产风险势在必行。

（一）保护投资者利益

在融资租赁资产证券化交易过程中，信用评级机构一般参与证券发行前后的两个环节：第一个环节的评级主要是供发行人使用，目的在于通过设计产品结构、确定信用增级措施使之达到发行要求。第二个环节是在信用增级之后，信用评级机构将评级结果对外公布，供投资者使用。由此可见，投资者依赖的评级结果往往是经过层层包装过的基础资产表现，基础资产池里令人眼花缭乱的增信措施使投资者放松了对底层资产风险的评估。而现有事实证明，一旦底层资产发生信用风险问题，内外部的增级措施无法从根本上消除风险隐患，给投资者利益带来极大威胁。

（二）保障融资租赁资产证券化市场平稳运行

目前租赁证券化市场上已有包括庆汇租赁一期资产证券化为首的四单租赁资产证券化评级遭到下调，给证券化市场投资者带来恐慌。追根溯源，其底层资产信用质量下行成为违约风险的罪魁祸首。2018年2月9日沪深交易所、机构间私募产品报价与服务系统连续发布《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》和配套的 《融资租赁债权资产支持证券信息披露指南》（以下简称“双指南”）规定了以融资租赁债权作为基础资产的入池标准，明确对融资租赁债权进行“穿透”，分析现金流的最终来源，以确定基础资产的质量要求。目的就是为了缓解现阶段资产证券化市场资金面紧张，风险利率持续走高的现象，保障资产证券化市场以及整个金融市场的平稳运行。

（三）促进实体经济健康发展

融资租赁作为一种新兴的金融业态，对于连接资金供给与实体经济需求、对接出租方与承租方相融合具有重要作用。融资租赁业务的性质决定了其资金需求旺盛、融资压力较大，而投资对象上由于实体企业融资需求比较旺盛，业务空间仍可进一步拓展。在商务部和银监会对融资租赁行业进行风险排查和 “穿透”的监管政策下，资产证券化已成为融资租赁公司进行融资的不二选择，而关注底层资产风险将在产业链的源头保障融资风险可控，利于实体经济健康发展。

四、加强融资租赁资产证券化底层资产风险防范措施

总体而言，融资租赁企业资产证券化发展迅猛，基础资产类型更是丰富多样，但是融资租赁市场降温、增速放缓，融资租赁基础资产在企业资产证券化市场风险也随之提高。因此，我们要着眼于长远，在“穿透”视角下，剖析融资租赁资产证券化底层资产的风险点，优化基础资产的范围与结构，防止基础资产产生的“泛证券化”市场风险而影响实体经济的发展。

（一）降低底层资产集中度

“双指南”对基础资产的分散程度进行了明确规定：至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%，且前5大债务人入池资产金额占比不超过70%。但就目前租赁证券化发行产品来看，发行机构一般将资产池内单一承租人入池资产本金余额控制在15%以下，单一承租人及其关联方的入池资产本金余额占比在20%以下。同时加大行业地域分散程度，防止行业性、区域性整体危机的爆发。

（二）加大承租企业现金流覆盖基础资产程度

对于现金流特性具体来说，首先应注意基础资产本身能产生可观现金流，并能够产生盈利；基础资产需要本身产生盈利来覆盖产生的利息。“双指南”中规定，基础资产的现金流回款路径清晰明确，基础资产现金流回款周期应在1个月以内，在专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的情况下不能超过3个月。在实际操作中，通常采取预存现金或者对资产进行折价的方式来应对基础资产不能产生盈利或者盈利能力较低的情况，保证资产池能够产生合理的盈利。同时加强融资租赁企业对承租人的事前、事中、事后的风险防范。

（三）加大底层资产透明度，确立底层资产审查项目

确立承租人基本情况：包括承租人生产经营情况、主要产品的市场竞争力、市场占有率、商业模式可持续状况、行业及区域情况、项目建设情况；承租人是否存在非法集资或吸收高利贷等违法行为、涉诉涉案情况；承租人银行信用、商业信用情况、对外担保等。确立承租人财务状况：包括承租人近三年及最近一期的财务状况、纳税情况；承租人的资金来源与流向；承租人银行借款期限结构、担保措施，借款逾期情况等。

（四）必要的增信措施

必要的增信措施能够给优质的底层资产带来锦上添花的效应，虽然本文中一直在强调重视底层资产风险程度，但是适度的内外部增信措施能够起到保护投资者的作用，内部信用增级通过重新分配现金流顺序，满足于不同风险喜好的投资者，而利差账户通过转付能够对优先级证券起到保护作用。外部信用增级指由交易无关第三方提供的担保，在资产池受整个行业影响波动时，内部信用增级受行业影响较大，外部信用增级能及时保障投资者权利。