经济金融化及其影响因素的实证分析

戴相如

【摘要】经济金融化即指一国国民经济中货币及非货币性金融工具总值与国民财富总值之比值逐渐提高的过程及趋势。从最初的经济货币化，即货币量与GDP之间比值不断升高的过程，发展到后期的经济证券化、经济虚拟化，即非货币性金融工具与GDP之间比值不断升高的过程，整个经济所呈现出的经济金融化趋势己成一为现代经济生活的一种常态。本文正是建立在经济金融化的事实基础之上，通过经济金融化程度的度量，剖析了实体经济与金融發展之间的关系，指出各经济体的金融化路径并不是瞬间完成的，而是沿着货币化、证券化、虚拟化的路径逐步深入的。

【关键词】经济金融化 经济货币化 经济证券化 经济应拟化影响因素 实体经济

随着经济的不断发展进步，经济金融化己成为新一轮经济全球化的主导力量，从国际上看，以有价证券为代表的虚拟资本与国民生产总值相比较所占的比重越来越大，金融资产的交易量已经超过了实物商品的交易量，而且增长的速度越来越快，其增长速度远远快于实体经济的增长速度。

事实上，经济货币化、证券化、虚拟化的趋势已随着实体经济的发展逐渐显著，而经济金融化进程的不断深入也反过来影响着实体经济的发展。那么经济金融化发展与实体经济之间的关系如何，如何调控经济金融化进程使其与实体经济协调发展问题便随之显现。美国次贷危机的爆发，引发了人们对于经济过渡虚拟化的警醒；同时很多发展中国家所面对的金融抑制问题，也是实体经济与金融未能充分协调的结果，因此，在此时研究金融化与实体经济的关系以及经济金融化的影响因素具有重要的现实意义。

一、经济金融化定义

经济金融化，是指一国国民经济中货币及非货币性金融工具总值与国民财富总值之比值逐渐提高的过程及趋势。八十年代初，发达国家的股市市值与其国内生产总值基本相当，而现在其股市市值已普遍是国内生产总值的3倍以上。之所以产生这种现象，与近些年经济的不断增长与发展，股份制和债券的增长，金融创新的不断增加以及非银行金融机构的迅猛发展都是离不开的。金融与经济的关系正日趋紧密，二者相互作用、相互影响，共同促进着社会的发展，也就是说，实体经济不再单一的独立运行而是与金融市场紧密相关，实体经济中的投资、储蓄等重要部分与金融市场皆有密不可分的关系；金融市场也不仅仅是搭建在实体经济上的一个工具，而是影响并作用于实体经济的一个重要实体。

二、经济金融化度量指标

1.货币化指标

理论上来说，货币交易的产出量（包括商品和劳务）与全部的社会产出之比值即为经济货币化程度的衡量指标，该比值越大，说明经济货币化的程度越高。但由于在上述定义下，分子分母两项数值在技术上很难进行准确统计，因此在经济学家的分析中，经济货币化比率大都用货币存量与名义国民收入（或国内生产总值、国民生产总值）的比值来代替。在一般情况下和特定的历史时期内，这种替代是可以的。该比值的变化基本上能够反映各个国家经济发展所走过的历程。

2.证券化指标

经济证券化指标从理论上而言较为宽泛，是指一国各类证券总市值与该国国民生产总值的比率（股市总市值与GDP总量的比值）。我们仅从理论角度将这一指标细化，同上文一样，我们将其分为规模指标和结构指标两类。

3.虚拟化指标

经济虚拟化指标的界定较经济证券化而言更具复杂性，首先，金融衍生产品是一种特殊的金融工具，是一种由基础资产派生而来的金融工具，其合约标的物的价值与合约本身的价值不同，因此，要合理度量经济虚拟化程度，首先要选取恰当的价值体系。

三、影响经济金融化的因素分析

1.影响经济金融化发展的因素选择

（1）GDP

金融的产生和发展是以经济的增长为前提的，即使本文将在随后论证在经济金融化与经济发展两者之间，金融的发展将刺激经济的不断进步是更为主要的运行机制。然而，本文在此需要阐明的是，经济是金融发展的前提和基础。只有经济发展到一定阶段，才能为金融发展提供足够的资金支持，才能使得金融市场和金融工具得以扩大和发展。

（2）资本形成总额、资本贡献度

在发展经济学中，资本形成是指一个经济落后的国家或地区如何筹集足够的、实现经济起飞和现代化的初始资本。资本形成理论的早期开拓者纳克斯定义资本形成为：社会不把他的全部现行生产活动，用之于满足当前消费的需要和愿望，而是把其中一部分用之于

生产资本品：工具和仪器、机器和交通设施、工厂和设备一各种可用来大幅增加生产效能的真实资本。他认为资本形成过程的实质，是将社会现有的部分资源抽调出来增加资本品存量，以便使将来可供消费的资本品的扩张成为可能。

事实上，他所说的资本品存量正是金融市场赖以发展的基础，而金融市场也正是为资本品扩张提供可能性的重要场所。

（3）利率

在金融制度比较健全的国家，低利率一般倾向于鼓励产业投资，不利于虚拟资本的形成。高利率一般趋于抑制工业投资活动，它会限制企业贷款，有时甚至强迫企业偿还债务，缩小生产规模，导致企业规模不断收缩、工资及养老金等的减少。正因为利率在金融与实体经济方面起着如此重要的作用，所以我们必须将其列为影响经济金融化进程的重要因素之一。

（4）可支配收入、储蓄、储蓄率

众所周知，金融市场的重要作用之一是将储蓄转化为投资。所以可支配收入的多少、储蓄量的多少以及储蓄率的大小都会影响金融体系的发展和金融深化的进程。

由于储蓄结构与投资结构之间存在矛盾，而该矛盾的解决仅仅依靠储蓄者和投资者自我调整结构是不够的，因而必须寻找一个既能代表储蓄者要求又能代表投资者要求，并且本身既不是储蓄者也不是投资者的经济人介入到储蓄者与投资者之间，通过经济手段协调二者的行为结构差异。这种特殊的经济人在理论上被称为储蓄与投资转化中介入，也被称为金融机构。

2.实证分析

（1）影响因素与经济金融化进程的一元回归

在选取了上述因素后，我们首先利用一元回归，考察上述各因素与经济金融化进程之间的关系，这样做是为了在上述因素中挑选出较为重要的影响因素，使得最终模型更具有代表性。

为了排除较为不显著因素与经济金融化之间存在其他关系，我们对利率、储蓄率等不显著因素取对数模型，得到的可绝系数较原方程没有提升，因此，我们认为上述一元回归的结果较为客观，而该结果与理论的背离主要是由于我国市场发展的特殊性造成，尽管从1978年的改革开放以来，中国金融业取得的进步是有目共睹的。但一些历史遗留下来的问题不是短时间内能消除其影响的。具体而言有以下几个方面：

首先，以财政为主的融资体制的特点是政府直接管理经济，运用计划手段组织社会经济活动比重很大，由市场分配资源的比重较小。在传统分析中，金融压制将导致企业不得不依赖内源融资。然而，在以财政融资为主的中国，金融压制的结果并没有导致大量企业的内源融资，反而出现了企业对国家财政资金和以财政手段分配的银行信贷资金的高度依赖。但在资源有限、资金短缺的情况下，过度依赖外源融资不仅会导致与内源融资类似的信贷配给制，

也使企业逐渐丧失了自我积累与自我发展的能力，经营管理水平不断下降，从而使整个经济趋于僵化，阻碍金融的发展和经济的增长。

其次，现有银行体制不仅形成了单一所有制的金融机构，而且形成了单一银行组织的金融结构。金融资产的价格受到严格压制，利率和汇率水平几乎完全失去了其应有的作用，不能反映资金和外汇供求信息。金融工具和金融资产极其单调。80年代中国金融储蓄基本只有现金和存款两种形式，债券和股票的生存空间极其狭窄。

（2）影响因素与经济金融化进程的多元回归

当GDP，利率、城乡存款、资本形成总额这些因素共同作用于经济金融化进程时，除资本形成总额与经济金融化程度的线性关系不显著以外，其他因素均与经济金融化存在显著的线性关系。其中GDP与经济金融化程度正相关，利率与经济金融化程度负相关，城乡存款与经济金融化程度负相关。总之，该模型具有重要的理论意义和现实意义，即经济金融化的发展与GDP、利率、储蓄之间的线性关系显著。

四、经济金融化与实体经济的关系

1.促进资源的合理配置

虚拟资本的一大特点就是流动性强。在当今金融市场非常发达的情况下，虚拟资本的载体有价证券、特别是衍生的金融工具，能够借助现代信息、通讯、金融等条件，非常灵敏地运动。除特殊情况外，资本总是由效益低的企业、行业、地区流向效益高的企业、行亚、地区，并按照效益最大化原则进行重新配置，达到资源合理配置的目的，而金融市场及虚拟资本正是良好的实现这一流动的场所和载体。

2.筹集社会资金

虚拟资本的重要功能是在资本市场上筹集资金，虚拟资本的发展扩大了社会信用，能把各种闲置的社会资金快速集中起来，投人到实体资本领域。由于虚拟资本具有的流动性，投资者可以把资金随时投入或取出，并可能通过买卖获得额外的收益，增大了股票、债券、衍生金融工具等虚拟资本体现物对投资者的吸引力。虚拟资本的存在，无疑能促进入们踊跃购买有价证券，增加投资，从而使经济建设和发展的速度加快。可以这样说，没有虚拟资本的出现，就不可能建立现代企业制度。

3.规避风险

在现代市场竞争激烈的条件下，实体资本面临的风险越来越大，投资领域越来越窄，由于虚拟资本的发展，出现了可供实体资本选择的各种投资工具，为实体资本分散和规避经营风险，降低经营成本提供了有利的途径。

4.补充宏观调控手段的功能

由于虚拟资本发行和交易市场的存在，投资者较充分地把握相关的信息，对实体资本的经营形成一定的压力，企业发行股票、债券和其它有价证券，必须透明度高，有获得较大经济效益的基础和前景。否则，它发行的有价证券就没人购买，即使买了也会很快出卖。且有价证券上市形成虚拟资本，虚拟资本朝着经济效益高的方向流动，既能支持和促进经济效益高的企业加快发展，又能对经济效益低的企业形成强大压力，促使其切实采用有效改善经营管理，增大经济效益，从而使全社会的经济效益水平不断提高。

5.资本向外扩张的功能

以虚拟资本为代表的虚拟经济的长足发展对金融深化，即金融机构多样化、金融市场组织化、利率自由化和金融业国际化作出了显著贡献。它促使资本在更广范围内扩张、逐利，并服务于经济增长。

结束语：综上所述，经济金融化进程与实体经济发展是相互依存、互为因果的。实体经济的良好发展为经济金融化进程提供前提和保证，而经济金融化的良好发展则最终起到促进实体经济发展的作用。

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