房地产投资对投资效率的影响

刘峥

【摘要】自1998年我国加快城镇住房制度改革和住房建设以来，大力推行住房商品化，促使房地产业进入到快速发展的阶段，大量企业投资房地产行业，不同产权背景下的企业投资对资本投资效率影响如何，本文将分析研究不同产权背景下房地产投资与投资效率之间的关系，以期为非房地产企业的投资提供依据。

【关键词】房地产 投资效率 投资

房地产业的快速发展增加了就业，拉动了经济增长，但是过快的增长，使得大量资金涌入房地产市场严重偏离其价值，随着不断攀升的房地产价格，企业投资房地产的热情也不断高涨，甚至有的企业可以通过出售房产来解决财政亏损，在社会上造成了不好的影响，因此对房地产投资进行深入研究势在必行。

一、国内外的研究现状

（一）房地产投资的发展演变

房地产资产作为影响房地产公司财务的重要因素，可以作为抵押物用于债务融资，在一定程度上反映了公司的资本结构，所以公司必须要权衡自己的房地产持有水平。在经济环境比较好的时候，公司可以利用房地产的潜在价值来进行商业扩张或资本收购，但是在经济环境不太好的时候，房地产资產会成为某些财务目标和掩盖主营业务的不良表现，例如在发生金融危机时，可能会有公司用房地产资产进行债务偿还提高业绩。

（二）代理问题与房地产投资

近年来，大多数的公司财务研究热点为投资行为与投资效率，一般认为投资是获得竞争优势的重要因素，但是在实际中，多数公司结构是所有权和经营权分离的，出现了经理人和股东利益不完全一致，影响资本效率的重要因素就转换为信息不对称和委托代理问题，将公司投资问题变得非常复杂。

代理问题也有可能导致经理人使用现金流进行过度投资，或者出于私人成本考虑放弃一些项目导致投资不足，在大多数的企业中，房地产投资往往会占用大量的资金作为资本性支出，这就会导致挤压一部分其他项目的投资，而且房地产的资产运营是除了人工薪资以外的最大支出，高额的资产运营弱化了公司的投资能力，可能会加剧代理问题。

在实际中，公司的经理人可能会为了满足私利，提升公司形象，改善员工的工作环境而投资房地产，当公司拥有大量的现金流，就可能出现经理人进行无效投资，而最受青睐的投资对象就是房地产，因此经理人可能通过房地产投资来实现个人财富最大化。

二、房地产投资对投资效率影响的基本检验

为考察公司房地产投资对投资效率的影响，可以设计一系列的模型来进行试验，结果可以看出来，房地产投资显著降低了企业投资过度和投资不足的程度，同时可以看出可能是房地产投资占用了公司的自由资金，房地产投资对投资过度的影响更大，过度挤压其他投入，造成过度投资的下降。在控制变量中过度投资组的估计系数为正，大股东占款系数为负，使得投资过度的程度降低，说明自由现金流对过度投资无显著影响，而在投资不足的公司自由现金流相对较少，经理人可能不会增加投资。

在考察房地产投资对公司资本效率的影响，可以采用PPML法，优点是及时应变量数据不服从泊松分布或者存在异方差，仍然可以得到一致性的评估结果。在PPML检验中，可以通过1%的显著水平检验，得出投资性房地产与企业的非投资流存在显著负相关，可以看出，现金流越少，企业投资不足越严重。在对多个模型进行实验，可以得出企业在进行房地产投资时会显著影响企业投资效率，得到稳健的结果。

对上市公司房地产投资行为，对投资效率的影响提供新的证据，从一个微观层面的角度来判别企业的房地产投资行为，首先可以看出企业的房地产投资影响了投资效率，对投资过度的影响十分明显，主要存在投资过度和投资不足的程度下降，其次可以利用不同的方法进行进一步评估，得到的结果与之前的结论也是一致的。

三、不同产权性质公司投资效率的比较研究

近几年，学术研究的热点为上市公司股权结构及其对投资效率的影响，一般上市公司可以依据股权性质分为四种类型，私有产权，国有资产管理机构，地方所属国有企业，中央直属国有企业。

（一）计量模型选取和变量说明

一般为了控制企业房地产投资咨询选择效应影响，需要评估不同产权性质下房地产投资对企业投资效率的影响，可以采用PSM方法，一般要设置处理组和对照组将两族企业进行配对，然后用对照组来近似代替处理组的反事实，最后对两组投资效率的差异进行比较，确定出房地产投资与投资效率之间的因果效应。可以在模型中加入工作规模，长期负债率，独立董事比重和第一大股东持股比例等变量，从而选出拟合效果最好的一组，来得到一个准确计算倾向得分值的回归模型。大多数变量的标准化偏差在匹配后会缩小，并且处理组和对照组在大多数可观测特征上不存在显著差异，证明这种方法的选取是恰当的。

（二）估计结果分析及稳健性检验

一般会选用邻匹配，卡尺匹配和核匹配三种方法来得到稳健可靠的估计结果，这三种结果得到的数据是一样的，只是在个别系数的显著性水平上有差异，可以看出房地产投资之后，会降低企业非效率投资程度，因此可以分析不同产权背景下，房地产投资对投资效率的影响，得到的结果是在国有资产管理机构与中央直属国有企业控制的上市公司中，影响主要集中在投资过度方面，会降低投资过度程度，改善投资效率。在地方所属国有企业控制的公司中，投资效率对房地产投资的影响并不大。

四、新增房地产投资及房地产投资的动态持续影响

一般为了测企业分年度房地产投资行为，可以考察企业新增投资性房地产的行为对投资效率的影响，而且也可以验证投资性房地产是否可以改善投资效率，得到新增投资性房地产对投资效率存在显著影响，也知道了不同产权背景下，新增房地产投资行为的投资效率的影响不同，对地方所属国有企业控制的公司没有显著影响，对私有产权控制的公司在总体非效率投资方面有影响，对于中央直属国有企业控制的公司和国有资产管理机构影响集中在投资过度方面。

（一）新增房地产投资的估计结果及分析

可以将样本企业的投资性房地产原值做差分处理，考察企业新增投资性房地产行为对投资效率的影响，同时可以采用倾向得分匹配的方式，判断是否新增投资性房地产可生成虚拟变量，可以知道在国有资产管理机构和中央直属国有企业控制的公司中，投资性房地产对投资效率存在显著影响，而投资性房地产对私有产权控制公司资本效率的影响，集中在产量方面，一般私有产权控制公司的影响集中在投资性房地产存量中。

可以得出结论，投资性房地产存量，对于投资不足程度的改善与融资约束有关系，经历了会降低代理问题导致无效投资，从而减少信息披露和外部监督，在我国，受到金融市场的热捧，房地产资产成为了一项优质的抵押资产，信息不对称问题更加严重，尤其在房价不断攀升的时期，企业面临多元化和融资约束的选择，私有产权控制企业可能会将投资房地产成为破解融资约束的一种战略。

（二）房地产投资的动态持续影响分析

虽然已经分析出了房地产投资存量与增量对企业资本效率的影响，但是这种效应是否具有持续性，需要做进一步证明。

投资性房地产与总体非效率投资程度存在互相持续关系，并且逐年增长，归纳的研究结论有两点，首先，在国有资产管理机构和中央直属国有企业控制的公司中，投资过度得到持续改进，在私有产权控制的公司中投资不足得到持续改进，其次，一般新增房地产投资对私有产权控制的公司投资不足无显著影响，而在国有资产管理的机构控制的上市公司中，房地产投资可以降低投资过度程度。

五、建议

根据上述的验证可以提出几个建议，首先企业解决融资约束问题的一条途径，可能是房地产资产，因此需要坚持改革金融市场化，完善金融市場运转体系，发挥金融市场在资源配置中的决定性作用，为企业提供良好的环境，从根本上解决金融抑制问题，其次，改进资本效率虽然可以通过非房地产企业的房地产投资行为来进行，但是因为充满了风险，不是一个长久之计，因此必须要提升企业治理水平，鼓励企业家精神，有效的促进企业进行实业投资，最后需要企业与政府之间的关系，使得政府在资源分配中具有很大话语权，坚持改革，努力推进制度建设，减轻信息不对称程度，同时降低两者的协调成本，为企业公平竞争提供良好的制度环境，最后要充分认识到房地产资产的波动性和风险性，出台相关政策鼓励企业创新发展。

六、总结

综上所述，通过从投资性房地产的存量和增量方面度量房地产投资行为，深入分析房地产投资对投资效率的影响，虽然本文的研究还有需要进一步完善的地方，但是也可以为非房地产企业投资房地产的微观影响提供一定的证据，希望我国的房地产企业发展越来越好。

参考文献：

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