企业资产证券化发展问题与对策建议

摘要：文章分析了严监管背景下资产证券化在盘活存量、提供融资方面的重要作用，指出集中兑付压力、流动性低下、投资者单一是资产支持证券面临的主要问题。资产支持证券存续期管理新规的出台明确了参与机构的信用风险管理责任，建议从标的、服务、估值、流动性、技术方面提高市场活跃度，在资金端扩大非银机构投资者比重，培育有风险识别能力的投资者。

关键词：资产证券化；信用风险管理；资产支持证券

作为企业的直接融资工具之一，资产证券化对全球经济发展具有积极作用，也是我国实现供给侧改革和企业降杠杆的重要金融手段之一。自2014年启动底备案制以来，企业资产证券化发行规模稳步增长，已成为市场接受度较高的重要金融产品。

一、 资产支持证券发展迅猛，潜在风险不容忽视

根据党的十九大报告，中央经济工作会议和全国金融工作会议精神，服务实体经济，防控金融风险，深化金融改革是当前金融工作的重点任务。随着“资管新规”“委贷新规”等一系列强监管政策的出台，资产证券化在盘活产业存量，促进国家产业政策落地等方面展现出更加重要的作用。

由图1可见，在2017年企业债、公司债、短期融资券均有所收紧，而资产支持证券发行规模持续上升。其原因主要来自于以下两个方面，从供给端来看，由于非标产品在“杠杆、投向、嵌套”等方面存在限制，一些实体企业需要寻找新的融资路径，同时金融机构也有动力通过资产证券化实现“非标转标”；从需求端来看，资产证券化业务在“资管新规”中享有“豁免权”，银行理财、保险、公募基金和券商等可以选择资产支持证券来替代部分“非标”产品作为投资组合中的高收益产品。

我国资产证券化市场主要分为人民银行和银保监会主管的信贷资产支持证券、证监会主管的企业资产支持证券、交易商协会主管的资产支持票据三种类型①。其中，信贷资产支持证券由银行主导并在银行间债券市场发行；企业资产支持证券以证券公司专项计划进行，在证券交易所挂牌交易（详见表1）。从市场表现来看，企业资产支持证券发行规模从2014年295.95亿元增长至2017年8 405.57亿元，市场存量规模余额11 406.56亿元，交易所上市的资产支持证券金额首次超越银行间市场，成为资产支持证券的主要上市地。

随着企业资产证券化规模迅速扩大，市场面临的问题和风险也逐步显现。在经济降杠杆、强调脱虚入实的大背景下，近期密集出台的监管政策有待消化，债券违约事件屡见不鲜，存量资产支持证券面临的信用风险成为市场关注的热点问题。

一是市场扩容导致兑付压力攀升。2018年是产品兑付的高峰期，根据《2017年资产证券化发展报告》，1年内到期资产证券化产品占总规模的比重达60.65%。考虑到资产支持证券提前偿还的情况较多，当前集中偿付压力明显升高。

二是发行主体的资质参差不齐。个别发债困难的企业借道资产证券化进行融资，交易所资产支持证券的基础资产选择标的比银行间市场更为多样，现金流波动的潜在风险不容忽视。

三是计划管理人风险管理意识不足。资产支持专项计划存在资金混同、现金流转付不规范等问题，暴露出个别管理人对现金流归集把控能力较弱，如2017年7月28日计划管理人恒泰证券由于在投资人不知情的情況下擅自运用监管账户内资金，被中国证券投资基金业协会开出暂停受理备案6个月的罚单。

四是信息披露不充分。由于资产支持证券主要是私募发行，信息披露仅对特定合格投资者公开，大量未在交易场所流通的资产证券化产品信息更加不对称。信息披露违规事件时有发生，如2018年3月19日上海富诚海富通资产管理有限公司旗下4只资产支持证券就在信息披露、内部控制等方面出现违规。

五是信用降级风险多样。对2014年以来部分企业资产支持证券的降级事件进行梳理可以发现，风险点主要体现在基础资产、交易结构、资产服务机构、主要参与方等方面，其中基础资产类型主要涉及企业经营性收入类公共事业收费权、信托受益权、金融债权类融资租赁资产。

二、 严防资产支持证券存续风险，加强信用风险管理

资产支持证券信用风险大多来自于基础资产、信用主体和交易结构，而非普通债权类产品关注的主体信用和增信手段。因此，上交所、深交所及机构间报价系统近日发布了《资产支持证券存续期信用风险管理指引（试行）》（下简称《指引》），旨在落实参与机构的信用风险管理责任，建立持续、规范的存续期信用风险管理机制。

一是强化专项计划参与机构的管理责任，以计划管理人为核心，其他参与机构配合与监督。《指引》强调，管理人应当在进行资产支持证券信用风险管理时应建立集体决策机制，落实工作到岗到人；原始权益人、资产服务机构、增信机构、托管人、资信评级机构应按照专项计划相关协议的条款履行职责并予以披露；会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、基础资产现金流重要提供方和其他参与机构应当积极配合管理人及其他参与机构和投资者开展资产支持证券信用风险管理工作。

二是依据基础资产的质量、现金流的稳定性、交易结构的有效性和增信措施的有效性，将专项计划分为正常、关注、风险、违约四种类型。在关注类专项计划中，参与人问题一般指的是基础资产现金流重要提供方、特定原始权益人、资产服务机构、增信机构在生产经营、财务状况、信用状况等方面发生明显恶化，或原始权益人、资产服务机构、托管人不履行约定的职责、义务，进而可能影响专项计划资产安全或投资者利益。现金流问题包括现金流未按约定足额归集，或基础资产因政策、质量变化导致现金流可能不足以分配非次级档收益。交易结构问题指的是基础资产循环购买、现金流归集、不合格基础资产赎回或替换、权利完善等维护专项计划资产安全的机制未能有效实施或不足以防范风险。评级问题主要指的是非次级档资产支持证券评级下调或评级展望为负面（见表3）。

三是构建信用风险监测、排查与化解全流程管理机制。在风险监测阶段，建立资产支持证券风险监测指标模型，持续动态监测可能影响资产支持证券信用状况的信息，包括基础资产特征、现金流提供方情况、交易结构安排等因素的变化。在风险排查与预警阶段，针对正常类、关注类和风险类专项计划，采取现场或非现场方式确认基础资产质量、现金流生成能力、交易结构和增信措施有效性变化等情况。在风险处置与化解阶段，针对关注类专项计划，管理人需与相关参与机构共同确定切实可行的风险应对措施；针对风险类和违约类专项计划，管理人需协调相关参与机构制定风险处置预案②。

四是对基础资产、现金流管理、增信措施及执行等重点内容细化了披露要求，包括时间、对象、金额、变化及原因五个要素。具体而言，对于基础资产（池）主要披露报告期间的变化数量、金额及原因；对于底层现金流重要提供方，披露其经营情况、财务状况、偿付能力和资信水平；对于现金流归集情况披露各账户归集、划转资金的时间、金额，并说明资金归集、划转、使用是否存在滞留、截留、挪用；对于增信措施要求披露资产支持证券信用支持来源。

综上，《指引》填补了资产支持证券存续期管理规章制度的空白，明确了各参与方的信用风险管理责任，促使了计划管理人从“重通道”业务模式转型为“全流程管理”，有助于信用风险早发现、早介入、早处置。

三、 完善我国资产证券化市场发展的对策建议

在当前传统“股债”融资渠道受限的背景下，资产证券化距离降低企业融资利率、调整存量债务结构的目标还很遥远。在防范自身风险的基础上，亟需从资产和资金两端入手，增强资产支持证券对“股债”融资的替代性。在资产端，可以从标的、服务、估值、流动性、技术五个方面提高资产支持证券市场活跃度；在资金端，可以从扩充资金来源方面改善现有投资人单一的问题。

一是围绕实体经济扩容基础资产。2017年以来，基础资产类型创新超过十种，包括绿色资产、PPP项目、住房租赁、扶贫项目、“一带一路”项目、供应链金融等。建议按照“扶优限劣”原则，对教育、医疗、娱乐、文化和公共服务等新兴产业相关的基础资产进行扩容，同时提高对中央企业、行业龙头企业、国家产业政策支持的重点领域优质企业的服务力度。

二是设立专业化的资产服务机构。国外早已存在独立于发起机构和受托人的专门机构担任资产服务机构的角色，而国内大部分资产服务机构由原始权益人自行担任，不利于主体信用隔离。建议设立专门的资产服务机构，为REITs、供应链资产证券化提供专业化服务。

三是提高资产支持证券的估值定价能力。由于资产支持证券的信用风险来源于较为复杂的基础资产和交易结构，其定价方法相对传统债券更加复杂。目前我国资产支持证券的定价主要受主体信用情况的影响，定价思路多由一级市场来驱动，尚未形成标准化的估值方法与定价机制。为完善市场化定价机制，建议加强金融市场建设，可引入第三方数据服务商，建立合理的量化定价体系和配套的信息系统。

四是增强资产支持证券二级市场的流动性。资产支持证券二级市场活跃度不高，难以吸引非银投资机构的参与。建议鼓励证券公司等机构提供类似做市商的报价服务，同时进一步推动产品的标准化和统一化，逐步消除各交易市场相互割裂的现状。

五是加强对前沿金融科技的应用。在资产证券化领域，金融科技主要是利用大数据把握风险以及区块链技术的应用。建议运用大数据技术进一步完善资产服务机构与银行系统的对接，涵盖不同期限可循环购买的产品。此外，待时机成熟后，加入区块链技术保障债权类资产证券化产品的安全性与真实性，低确权成本。

六是扩大非银机构投资者比重。当前我国商业银行及非法人机构持有的资产支持证券份额超过存量规模的80%，不利于资产证券化产品估值和精细化投资策略的构建。为了防范资金大量涌入带来的风险，可以对社保基金、企业年金、养老金、保险资金、QFII资金等重要机构投资者设立差异化的投资准入门槛。

七是培育风险偏好明确的投资主体。当前金融牌照机构普遍面临着硬性资本监管约束，资产支持证券投资额度受限。为了使不同风险层级的结构化产品都能获得投资者的认可，应积极培育有风险识别能力的投资人购买高风险高收益的次级档，如私募基金、信托计划、对冲基金等。

注释：

①除此之外，还有保险机构资产支持计划，其与企业资产证券化类似，特殊目的载体为保险公司资管计划，目前市场规模远小于上述三类。

②预案内容主要包括风险化解和处置的组织机制、人员及其职责、具体措施（实施顺序、时间）、信息披露安排等方面。

参考文献：

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[4] 马涛，庞小凤，范莉丽.我国资产证券化市场特征及发展趋势分析——基于交易结构视角[J].新金融， 2016，（7）：56-60.

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[6] 陈训梅.企业资产证券化融资存在的风险与对策研究[J].财会学习，2017，（13）：237-237.

基金项目：国家社会科学基金项目“我国隐性政府债务的经济影响、风险识别及其指标体系研究”（项目号：17BJY170）。

作者简介：黄亦炫（1987-），男，汉族，河南省郑州市人，复旦大学工商管理博士后流动站、中国华融资产管理股份有限公司博士后科研工作站博士后，研究方向为信用风险和不良资产处置。

收稿日期：2018-06-16。