中国绿色债券市场的影响因素研究

曾玥妍 邓翔

[摘 要]文章立足于近两年国内绿色债券高速发展的市场环境，基于2016—2018年国内81项绿色债券月度数据，构建了关于绿色债券价格的随机面板模型，经实证得出三点结论：第一，在合理范围内较低的通胀率和市场利率，较高的人民币汇率和活跃的股市行情有利于绿色债券投入市场，尤其针对长期绿色债券；第二，国内投资者对绿色债券期限存在短期偏好，且更倾向于金融机构发行的债券；第三，绿色债券政策出台对长期债券有明显负面冲击。基于以上结论，文章提出相关建议，以助力中国绿色债券保持健康可持续发展。

[关键词]绿色债券；债券价格；面板数据；债券期限

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.36.006

1 引 言

人类以牺牲环境为代价保持的经济增长正行走在不可持续发展的道路上，近年来因气候变化、资源耗竭等环境问题引发的一系列负面影响已不容忽视。为协调生态环境和经济发展，人们尝试使用金融手段协助环保资源的高效配置，绿色金融应运而生。绿色债券作为一种手段灵活、易于创新的融资工具受到绿色金融领域相关专家和学者的极大重视。中国自2015年12月在银行间债券市场推出绿色金融债券后，在2016年国内绿色债券市场规模跃升至全球第一，并在随后几年保持高速增长，使中国绿色债券市场成为国际上最重要的绿色金融市场之一。那么，当下快速崛起的中国绿色债券在发展中面临哪些影响因素？文章将通过构建关于绿色债券价格的随机面板模型，研究宏观经济环境对绿色债券市场的影响，尝试总结投资者关于债券期限和发行主体的偏好，以及对相关政策调控的反应，作为后续提出政策建议的实证依据。

2 文献综述与研究假设

根据国际资本市场协会（ICMA）2014年推出的《绿色债券原则》（The Green Bond Principles，GBP），绿色债券被定义为一种环境保护、可持续发展或气候减缓和适应项目而开展融资的新型金融工具，具有清洁环保、投资周期长、平均成本低等显著特点。绿色债券起源于欧洲投资银行（EIB）2007年发行的气候意识债券，2013年进入迅速发展阶段并引发学术界的广泛关注。Michael Flaherty等（2017）基于发达国家绿色债券市场数据，通过构建三阶段模型运用NMPC （Nonlinear Model Predictive Control）检验了绿色债券的到期可偿付性和运行模式的可持续性，并得出低通胀、低利率、高波动性的宏观经济环境对发达国家长期绿色债券发展起到推动作用的结论。国内早在2014年就推出了首个绿色债券——中广核风电有限公司发行的碳收益中期票据，成为中国绿色债券发展最早的范例。但国内绿色债券市场直到2016年才开始活跃。因此，学术界现有的研究多集中于国内外绿色债券经验总结和理论探索阶段。詹小颖（2016），王遥和徐楠（2016）详细梳理了国内外绿色债券的发展历程，通过对比相关市场机制和政策法规的异同对中国绿色债券现有弊端提出了改善建议。彭雅愉、邓翔（2017）从中国核证自愿减排项目开发的角度对碳债券推行应用阻力进行分析。马骏（2017）强调建设健全绿色债券市场有利于为环保项目开辟新的融资渠道，降低融资成本。由于绿色项目大多周期较长，但银行发放的中长期绿色信贷资源有限，长期绿色债券能够很好弥补这一缺陷，缓解银行和企业的期限错配问题。

在2016年国内前后陆续发布了《关于发行绿色金融债券有关事宜的公告》和《绿色债券发行指引》，标志着我国绿色债券市场的正式启动并促进其快速增长。2017年3月证监会和中国银行间市场交易商协会又分别颁布《关于支持绿色债券发展的指导意见》和《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》，进一步完善了绿色债券高速发展中关于发行主体、资金投向等方面的不足，并提出引入第三方认证机构介入评估等建议，对绿色债券未来发展产生了深远影响。因此文章通过设置虚拟变量对政策前后样本加以区分，提出假设尝试探究2017年3月出台的两个重要政策对绿色债券价格造成的影响：

假设1：2017年3月出台的绿色债券政策对绿色债券价格有明显影响。

由于绿色债券投资的环保节能项目往往具有投资周期长，前期投资额大、投资回报率低等固有特征，其投资期限较普通债券更长。相比国际市场大部分5～10年的绿色债券，中国发行的绿色债券却以短期为主，现有总规模中近六成平均期限不足五年。虽然政府支持机构发行债券期限通常达到10年以上，但该部分所占比例在2016年不足1%。因此，国内绿色债券市场的资金供给端与需求端在期限结构上存在较大程度不匹配。针对这一现状文章提出猜想，国内短期绿色债券占主导地位可能源于投资者特定的期限偏好，因此给出假设：

假设2：中国绿色债券市场投资者对短期绿色债券存在特定偏好。

除了按债券期限划分，绿色债券按发行方种类可分为商业银行及其他金融机构、工商企业、政策性银行、绿色资产支持债券、政府支持机构这五类，但目前国内绿色债券市场仍以前两类债券为主导。中国绿色债券经过近几年的爆发式增长，债务主体结构呈现严重单一化。如《中国绿色债券市场报告2017》显示，2016年中国发行的绿色债券按发行规模划分，金融机构发行占比达73%，企业发行占比为20%，而其他三类总和只有7%。因此文章在研究债务主体属性对绿色债券价格的影响时，仅对债务主体做金融機构和非金融机构的划分，并就投资者的债务主体偏好提出以下假设：

假设3：中国绿色债券市场投资者对绿色金融债券存在特定偏好。

3 指标选取与模型构建

3.1 指标选取与变量描述

债券价格的波动受宏观经济因素和微观个体因素影响。文章选取的宏观因素控制变量包括居民消费价格指数和其环比增长率用以衡量通胀率，3个月期限的上海银行间同业拆放利率代替无风险利率，人民币基准汇率代表汇率水平，沪深综合收盘指数环比增长率的加权平均数用来衡量股市波动率。微观因素的解释变量包括债券到期收益率、债券期长、债务主体属性和绿色债券政策出台，其中后三个为虚拟变量。文章所有变量名称、具体含义如表1所示。文章的样本数据均来自Wind数据库，表2汇总了相关变量的描述性统计结果。

3.2 模型构建

文章针对我国2016年及之前发行的81项绿色债券在2016—2018年的17个月度的非平衡面板数据构建债券价格影响因素模型。由于部分绿色债券发行期晚于观察起点的样本，因此文章构建的面板模型属于非平衡面板，模型如下：

4 实证结果分析

4.1 模型估计与检验

利用软件Stata 15对样本数据进行豪斯曼检验，检验观察个体的随机效应和固定效应，检验结果如表3豪斯曼检验结果所示。

由表3豪斯曼检验结果可得出横截面个体存在随机效应，因此文章通过可行广义最小二乘法（FGLS）估计原模型的随机效应估计量，实证结果如表4所示。

由表4检验结果可知，无风险利率和到期收益率对债券价格的影响非常显著，汇率、股市波动率和债务主体属性的影响显著性次之。债券期限与债券价格呈显著负相关，验证了前文关于投资者对短期绿色债券存在偏好的假设。绿色债券政策出台与绿色债券价格呈负相关但不太显著。其中模型（2）（3）（4）为三个虚拟变量分别单独和其他控制变量回归的检验结果，总体与模型（1）结果相近。

为进一步探究中长期绿色债券和短期绿色债券价格影响因素的差异，文章以五年债券期长为界限对原样本进行分组，模型（5）（7）为债券期长大于五年的组别，包含889个观察样本，模型（6）（9）为债券期长小于或等于五年的组别，包含461个观察样本。

由表5检验结果可知，解释变量显著度水平普遍较高，拟合效果优良。其中，通胀率水平及其变动率对长期债券价格影响为正且非常显著，但与短期债券价格负相关且显著水平不高，可见通胀率与长期债券价格拟合度更好。无风险利率和到期收益率同上文检验结果类似，均对债券价格有较高的显著性。汇率水平对长期债券价格影响显著，但对短期价格影响不显著。股市波动率对债券价格影响显著度不高，原因可参考郑振龙、陈志英（2011）关于股市不确定性对股票债券相关性具有负作用的研究，股市波动率提升到一定程度削弱了股债市场的相关性。由模型（5）（6）可看出，债券主体属性对短期债券价格正向影响显著，对长期债券价格影响但解释力度欠佳。即金融机构发行的绿色债券较非金融机构更受投资者青睐，且对短期绿色债券的影响更为明显，这与金融机构和工商企业的信用背书差异和债券交易市场规模不同有关。由模型（7）（8）可得，绿色债券政策对长期债券影响显著为负，但对短期债券影响为正的结果却不显著。可见2017年出台的一系列绿色债券政策对短期绿色债券影响不大，但对长期绿色债券价格有显著负影响，可能源于长期债券的投资者对监管改革风险的预期。

4.2 稳定性检验

上文运用FGLS估计随机效应面板模型的估计量。如果进一步假设随机效应模型中的扰动项服从正态分布，可以根据样本的对数似然函数进行最大似然估计法，分别对上文中的八个模型进行稳定性检验，回归结果与前文模型中实证结果相似，因此认为文章构建的模型具有良好的稳健性，实证检验得出的结论较为可靠。

5 结论与建议

文章立足于近两年国内绿色债券高速发展的市场环境，通过探究宏观经济、债券期限、债券主体和相关政策等与绿色债券价格相关的因素，尝试为绿色债券下一阶段发展提出可行性建议。实证表明，在合理范围内，较低的通胀率和市场利率、较高的人民币汇率和较活跃的股市行情有利于更多的绿色债券投入市场，尤其针对期限大于五年的长期绿色债券，这一结果与发达国家绿色债券市场特征保持一致。此外，国内投资者对绿色债券期限存在短期偏好，且更倾向于商业银行等金融机构发行的短期债券。绿色债券相关政策出台对短期债券影响不大，但对长期债券有明显负面冲击。根据以上实证结论文章针对国内绿色债券的发展提出三点建议。

中国绿色债券的发展不仅要重视存量增速，还应重视债券在融资期限结构配置的合理性。债券发行方应针对特定的绿色项目制定合理的债券期限，积极探索尝试通过增加回购条款、债转股条款等产品创新，弥补长期绿色债券的流动性不足问题，对投资者进行偏好补偿和风险补偿，从而改善长期绿色债券的融资端供给。针对有长期稳定现金流的大中型环保节能项目，例如，新能源、轻轨、固废处理、污水处理等，可大力发展绿色资产证券化等绿色信托计划促进项目融资进程。

中国绿色债券发行方类别由2016年的两极主导到2017年呈现多元化发展态势是市场日趋成熟的表现。投资者类别也不局限于国内市场，但离岸市场的绿色债券发行占比从2016年的27%，下滑到2017年的18%，可见国内外绿色债券发行增量存在不同步现象。绿色环保项目带来的收益具有正外部性，因此应鼓励更多海内外资本参与绿色债券市场，共同承担正外部性成本。例如，在离岸市场发行人民币绿色债券或双币绿色债券，设置绿色通道为环保项目的海外融资提供便利。在中国当前建立“‘一带一路绿色发展国际联盟”的政策指引下，应积极拓展绿色债券在“一带一路”周边国家建设绿色基础项目中的应用。

在绿色债券早期探索阶段，不可避免地遗留诸如政策法规前后不一致、监管标准存在灰色地带等历史问题。因此，政府应尽快统一有关绿色债券的发行销售、审查监管、信息披露等一系列标准。尤其针对不同种类绿色融资工具，其所投向的绿色项目审核标准应具有一致性，根据项目实际的融资需求特征再设计不同种类的绿色债券。此外，政府也应重视自身行政调控职能，谨防因绿色债券过度发放而导致的清洁能源产能过剩，环保项目质量参差不齐，资金链断裂等隱形问题，以谋求中国绿色债券未来保持可持续发展。

参考文献：

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