发行制度对A股市场IPO抑价影响的研究

马彬凯 王宁

摘要：文章选取1993至2010年间587家IPO样本，根据中国IPO制度的四个不同阶段，采用多元回归的方法考察了制度变迁、承销商声誉、市场波动性、公司自身规模对IPO抑价的影响，得出结论：制度变迁对IPO抑价影响显著。

关键词：IPO抑价发行制度制度变迁

1. 前言

首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）是指一家企业或公司（股份有限公司）第一次将它的股份向公众出售。而IPO抑价现象，是指新股上市首日收益率超过市场平均收益水平的现象。

IPO抑价是股票市场研究的热点话题之一，Ibbotson（1975）首次对其进行了系统研究。Ibbotson以1960年1月至1969年12月美国新上市公司为样本，发现新股在一级市场和二级市场存在11.4%的抑价现象。针对抑价现象的成因，可以分为市场、制度和行为三个派别。作为市场派的代表人物，Baron提出由于发行人和承销人之间的信息不对称，导致承销商有意压低发行价格。制度派的学者主要从新股发行可能对承销商产生的法律诉讼风险的角度出发，提出针对所有股票的均衡抑价水平的存在。行为派如Ljungqvist从投资者情绪等角度分析了信息和投资者乐观情绪对IPO抑价的影响[1]。

在以“新兴+转轨”为特征的我国证券市场，IPO抑价现象显著存在。蒲军[2]系统研究了我国转轨经济背景下IPO抑价问题，分别考察了股权分置、承销商声誉和上市地点三个变量对IPO抑价的影响，结果发现全流通和上市地点对IPO抑价率影响不大，而承销商声誉可用于解释我国IPO抑价现象。蒋顺才[3]进行了不同发行制度下我国新股首日收益率的研究，得出制度变迁是影响IPO抑价的主要因素。

综上，西方国家成熟市场更适用有效市场假说的研究框架，而我国的IPO抑价更偏向“制度抑价”，政策背景不可忽视。本文旨在结合我国新股发行制度历次变迁的实际背景，同时参考西方关于IPO抑价诸多成因的研究，综合探讨制度改革对我国IPO抑价现象的影响。

2. IPO制度改革

2.1 IPO制度变迁

我国股票发行制度自1993年开始了规范的审批制度，经历四次变革，发展至今日的保荐核准制。具体划分时间如表1：

2.2不同发行制度下首日收益率比较

文章按照表1进行了四个研究阶段的划分，所使用的原始数据主要来自锐思数据库，统计软件采用stata。样本数据取自1993年4月25日至2010年12月29日我国A股市场发行的587只股票，涵盖主板和创业板，基本能够全面反映不同发行制度下中国A股IPO发行的历史全貌。

采用首日收益率（即新股发行首日涨跌幅减去当日市场指数涨跌幅）作为代表IPO抑价水平的主要指标。对应四个阶段的收益率分别为r1，r2，r3和r4，描述性结果如表2：

从表2可以看出，随时间发展我国IPO抑价现象存在明显降低趋势，总的来说核准制两个阶段都较审批制的两个阶段有显著降低，说明新股发行制度改革对IPO抑价现象起到明显的抑制作用。从稳定性角度看，核准制同样比审批制更好地控制了首日收益率的波幅，方差有了明显降低，新股首日涨跌幅较市场行情的波动幅度有显著减小。

3. 发行制度改革对IPO抑价影响的实证研究

从描述性统计结果可以看出，不同发行制度下首日收益率确实存在较大差异，在此基础上加入控制变量，检验发行审核制度对我国A股IPO首日收益率的影响。

3.1模型的建立

在影响IPO首日收益率的诸多因素中，大致可以分为市场气氛、承销商声誉、发行人内在素质以及发行方式等。在回归方程中，以IPO首日收益率R作为被解释变量，以发行审核制度为解释变量，控制变量包括：代表市场气氛的volatility，代表公司内在素质和规模的发行前每股净资产asset，代表承销商声誉的banker，借此探讨影响中国A股IPO首日收益率的主要因素。具体参数设计和假设如表3所示：

3.2历次IPO制度改革对股市波动性影响的实证分析

建立回归方程：

回归结果如表5所示：

根据回归结果可知：

（1）不同发行制度对IPO首日收益率影响显著。代表不同阶段的哑变量均通过5%显著性水平下的假设检验，拒绝系数为0的原假设。代表核准制的stage3和stage4变量前系数为负，说明制度改变显著降低了IPO抑价情况。

（2）IPO首日收益率与市场波动性之间存在正相关关系，通过10%显著性水平下的检验，说明市场波动性越大，IPO抑价现象越显著，与假设基本一致。

（3）IPO首日收益和券商声誉存在5%水平下显著为负的关系，说明承销商的声誉对IPO首日收益率也有影响，高声誉券商更有助于降低IPO抑价现象，与假设一致。

（4）IPO首日收益和发行前每股净资产的回归系数没有通过假设检验，说明IPO首日收益和发行人自身规模并不存在显著相关关系，说明我国A股市场，公司自身因素对于IPO定价影响并不显著。

综上所述，在控制了市场气氛、发行人规模以及承销商声誉等因素以后，不同发行制度对中国A股IPO首日收益率具显著影响，且随着发行审核制度变迁，IPO首日收益率呈现下降趋势，说明发行制度变迁对抑制IPO抑价现象卓有成效。

4. 结论

中国A股IPO抑价现象显著存在，但随制度变迁呈逐年下降趋势。多元回归结果表明发行制度变化是影响我国A股IPO首日收益率的主要因素，且随相关制度逐步完善，IPO抑价现象得到有效控制。

参考文献

[1] IBBOTSON R G，SINDELAR J L，RITTER J R ，The Markets Problems with the Pricing of Initial Public Offerings[J].Journal of Applied Corporate Finance，1994，6：66～74.

[2] 蒲軍，范丽，刘娟.转轨经济下IPO发行抑价问题研究[J].管理世界，2010（7）：180-181.

[3] 蒋顺才，蒋永明，胡琦.不同发行制度下我国新股首日收益率研究[J].管理世界，2006（7）：132-138.

[4] 刘广.IPO抑价理论演化与文献综述[J].技术经济与管理研究，2013（3）：84-88.