国有控股上市公司改革之渤海轮渡股权激励案例浅析

文/周彬，贾传伟，1.渤海轮渡集团股份有限公司；2.广发证券股份有限公司；3.中国人民大学

1 研究背景

1.1 国有控股上市公司员工持股现状

根据《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号）等文件精神，鼓励上市公司在“依法合规、自愿参与、风险自担”的基础上推行员工持股计划，中国证监会也制定并发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）员工持股计划。2016年8月17日，国务院国资委下发的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》明确指出扩大国有控股企业实施员工持股计划的范围，选择一些资产规模不大、从业人员不多，管理层级少、业务种类较为单一的国有控股企业做试点。优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业开展员工持股试点。据不完全统计，包括北京、上海、湖南、湖北、辽宁等近20个省市明确要推进地方国企员工持股试点，旨在推动资本所有者与劳动者形成利益共同体，通过员工持股建立激励约束长效机制，以此激发国企内在活力。

1.2 渤海轮渡概况

渤海轮渡是经过辽宁省国资委《关于同意山东渤海轮渡有限公司变更为股份有限公司的批复》（辽国资改革[2007]9号）批准，由渤海轮渡前身山东渤海轮渡有限责任公司的原股东辽宁省大连海洋渔业集团公司、烟台海平投资发展股份有限公司、山东高速集团有限公司作为发起人，以渤海轮渡截至2006年9月30日经审计净资产为基准整体变更设立的股份有限公司。

渤海轮渡于2010年提出发行上市申请，经中国证券监督管理委员会证监许可[2012] 926号文件核准，渤海轮渡股份有限公司于2012年8月28日首次公开发行10,100万股人民币普通股股票（A股）。该等股票于 2012年 9月 6日在上海证券交易所上市。2017年，为适应业务发展，渤海轮渡名称由“渤海轮渡股份有限公司”变更为“渤海轮渡集团股份有限公司”。渤海轮渡股份有限公司（以下简称“公司”）于 2017年下半年收到辽宁省省国资委下发的《关于开展员工持股试点的通知》（辽国资改革【2017】119号，以下简称“《通知》”），公布了公司等10家企业入选辽宁省首批员工持股试点企业。通过开展员工持股有利于进一步优化公司的股权结构、改善公司治理机制，有利于激发核心骨干员工的主动性、进一步优化公司的股权结构、改善公司治理机制，有利于实现员工利益与公司长远利益长期统一，促进公司持续健康的发展。公司将严格按进一步优化公司的股权结构、改善公司治理机制，有利于激发核心骨干员工的主动性、创造性，实现员工利益与公司长远利益长期统一，促进公司持续健康的发展。公司将严格按照国资委、证监会关于员工持股试点等相关文件的要求，研究制定员工持股方案，按规定程序报主管部门审核。

2 国有控股上市公司员工持股现状及问题分析

根据2016年8月1日到2017年10月30日A股市场上公告员工持股计划方案的上市公司，其中有18家的国有控股企业实施员工持股计划，具体情况如下：

2.1 股票来源及资金来源分析—参与非公开发行或二级市场购入为主，资金来源多为合法薪酬

以非公开发行取得员工持股计划股票的为紫金矿业（601899）、驰红锌锗（600497）等 11家，二级市场竞价转让为青岛海尔（600690）、宝胜股份（600973）等四家，格力电器（600185）同时采取二级市场购入及非公开发行两种方式实施员工持股计划，兴业证券（601377）以上市公司回购股票方式实施员工持股计划。华光股份（600475）等 15家实施员工持股计划的资金来源为职工薪酬及自筹资金，驰红锌锗（600497）以职工薪酬及自筹资金和持股计划奖励金等两种方式结合实施，华通医药的资金来源为员工薪酬、自筹资金和股东及实际控制人借款；青岛海尔的资金仅为持股计划奖励金。

2.2 参与人员及股票数量分析—管理及技术性员工为主，实施比例较小，仅有示范效应

除东方锆业外，其他上市公司的员工持股计划涉及的员工人数都比较多，紫金矿业、驰宏锌锗、华光股份、格力电器、兴业证券、宝胜股份等公司参与员工持股计划的人数都超过了1000人。从高管和普通员工的认购比例来看，大部分公司的员工持股计划中员工认购比例都比较大。除未公告比例的公司外，仅有燕塘乳业和东方锆业的员工认购比例小于50%。大部分公司的员工认购比例在70%～95%之间。员工持股计划实施后，仅有龙洲股份的员工持股计划持股比例较高为3.03%；其余大部分公司的员工持股计划持股比例大部分少于1%，规模较小。

2.3 锁定期分析—除少量的锁定期为12个月外，锁定期一般较长，通常为36个月

从已经完成员工持股计划的公司情况来看一般从公司公告员工持股预案到完成，都经历了6-12个月左右的时间。从计划的资金量和持股规模来看，基本上大部分公司都完成了預定的计划。从持股计划的锁定期来看，楚天高速等以非公开发行方式取得的股票锁定期都为36个月，而青岛海尔等6家二级市场竞价转让的锁定期为12个月。

2.4 从股价走势来看，员工持股计划的激励效果逐步减弱，激励效果有限，激励政策有待完善

国有控股上市公司员工持股计划目前尚在试点过程中，由于其资金来源多为职工薪酬及其他合法收入，不能由股东赠与，同时一级、二级市股价差额在逐步减小，且非公开发行取得的股票锁定期为36个月，全部实施完毕一般需48个月左右，实施期限较长，部分国企二级市场取得的股票锁定期也在36个月，且多为非杠杆方式参与，实施的灵活性较差，对员工的激励作用十分有限。

3 渤海轮渡股权激励方案设计面临的具体问题

3.1 要精准把握政策尺度

公司2017年下半年收到辽宁省省国资委下发的《通知》，公司研究了下制度《国资委关于印发《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》的通知》比起证监会《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》多了很多约束，第一、大股东不得担保、不得资助、不能兜底；第二，公司当时没有储备项目，无法通过定向增发，以低折扣的价格引入员工持股，第三2015年以来7成员工持股亏损，二级市场波动风险较大。结论：对于渤海轮渡当时情况来讲，在没有保底政策和资金配套的情况下，只能以员工自有资金从二级市场买入，并锁定一年，实施风险高，难度大。随后经多方探讨，决定创造性引入限制性股票计划，形成综合方案。员工持股与股权激励的绑定，是在公司将短期激励与中长期激励相结合的同时，摊低了员工持股二级市场买入的成本，一定程度上降低了风险渤海轮渡是国有控股上市公司。政策的运用上，要同时满足上市公司的规则体系和国有控股企业的制度体系。要在这两个体系的交集中结合公司的实际状况把握政策尺度，实际上这个交集的空间很有局限性，在这个维度上，几乎没有可腾挪的余地。毕竟员工持股综合方案的设计是要以“不突破底线，不触碰红线”为原则的，这是一个前提条件。所以，最终方案的形成，在架构上还是中规中矩的。

3.2 要科学打造核心亮点

员工持股计划综合方案能否推行成功的关键。这就需要在静态的政策红利和动态的市场（股市）价值取向中寻找交集。在这个维度上，依然缺少理想的空间。相关政策方面，更多的是体现严格的约束，比如员工持股与股权激励相关的资金来源、股票来源、限售规定、解锁条件、收益限制等等方面，都没有丝毫的弹性。在方案制定过程中，由于出台了《资管新规（征求意见稿）》，使原方案中作为亮点的资金杠杆设计也夭折了。市场方面来看，公司的行业属性划归于港口水运板块，估值不高，上市以来股价长期低迷，均价仅在10元多，业绩增长对股价的拉动效应较弱。作为国有控股上市公司，既不可能为迎合市场炒作去触碰规则禁忌，也绝不可能做持股收益兜底承诺。那么，最终把打造方案的核心亮点聚焦于“建立短期与中长期的约束和激励相结合的新机制，共筑公司发展美好愿景”这一主题上，让员工有愿望、有信心共同创造并分享企业发展成果。

3.3 要合理统一利益目标

在这个维度上，要在“实现国有资产的增值保值、实现股东利益的最大化、做强做优做大国有企业、员工充分分享企业发展成果”等几个方面形成交集，从而实现国资、股东、企业、员工利益的高度统一。员工持股计划综合方案的推行，势必要带来一系列体制、机制的变化，如何将这剂猛药炮制成良药，在保证药效的前提下最大限度的降低或消除副作用，如何把握各方利益的平衡点，也是方案设计中的一大课题，要进行严谨的考量和评估。这也是方案能否获批实施的一个核心要素。

4 渤海轮渡实施股权激励综合方案过程

渤海轮渡拟同时推行员工持股计划和限制性股票激励计划来实现员工持股。渤海轮渡作为国有控股上市公司，不断深化混合所有制改革创新，进一步建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，鼓励员工通过创造价值，实现个人财富、股东利益和公司利益的共同增长。

其中，员工持股计划募集资金总额不超过1.2亿元，资金来源为渤海轮渡员工合法薪酬、员工自有资金和通过法律、行政法规允许的其他方式取得的资金。

限制性股票激励计划所涉及的限制性股票来源为渤海轮渡向激励对象定向发行本激励计划拟分两期实施，每期股权授予方案的间隔期应在一个完整的会计年度以上。本激励计划授予的限制性股票总数量19,256,000股，不超过本激励计划提交股东大会审议前公司股本总额的 4%。其中，第一期激励计划授予的限制性股票数量为12,035,000股，不超过本激励计划提交股东大会审议前公司股本总额的2.5%。

4.1 员工持股计划的主要内容

（1）参加员工持股计划的范围及条件

本员工持股计划的参与人均与公司或下属子公司有劳动或劳务关系。参与人应符合如下标准：渤海轮渡董事（不含独立董事、不含监事）、高级管理人员；关键岗位工作并对渤海轮渡经营业绩和持续发展有直接或较大影响的经营管理人员和业务骨干。如直系亲属多人在同一企业时，只能一人持股。

（2）员工持股计划的资金来源

本员工持股计划资金来源为渤海轮渡员工合法薪酬、员工自有资金和通过法律、行政法规允许的其他方式取得的资金。本员工持股计划募集资金总额不超过1.2亿元，资金来源为渤海轮渡员工合法薪酬、员工自有资金和通过法律、行政法规允许的其他方式取得的资金。

（3）员工持股计划的股票来源和股票规模

本员工持股计划的股票来源为二级市场购买。本员工持股计划将自股东大会审议通过本员工持股计划后6个月内完成股票购买。渤海轮渡员工持股计划所持有的股票总数累计不超过渤海轮渡股本总额的 2%，单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不超过渤海轮渡股本总额的 1%。员工持股计划持有的股票总数不包括员工在渤海轮渡首次公开发行股票上市前获得的股份、通过二级市场自行购买的股份及通过股权激励获得的股份。

（4）员工持股计划的存续期与锁定期

a.员工持股计划的存续期。本员工持股计划的存续期为24个月，自股东大会或其授权机构审议通过本员工持股计划之日起计算。

b.员工持股计划的锁定期。本员工持股所持股份的锁定期为12个月，自公司公告最后一笔渤海轮渡股票登记至本持股计划之日起计算。

4.2 限制性股票激励计划的主要内容

本激励计划拟分两期实施，每期限制性股票的授予方案的间隔期应在一个完整的会计年度以上。其中，第二期限制性股票的具体激励范围及激励水平、授予条件、解禁条件等由渤海轮渡董事会按照届时有效的法律、法规、规范性文件及公司的具体情况拟定，提交股东大会审议并履行相应报批程序后确定。

（1）激励对象的范围。本激励计划涉及的激励对象除董监高外，还包括经渤海轮渡董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心营销、技术和管理骨干。本激励计划第一期授予涉及的激励对象共计不超过262人。

（2）限制性股票的来源和数量。本激励计划拟授予的限制性股票来源为渤海轮渡向激励对象定向发行的人民币普通股股票。第一期激励计划授予的限制性股票数量为12,035,000股，占本激励计划草案及其摘要公告日公司股本总额的2.5%。

（3）限制性股票授予价格的确定方法。限制性股票的授予价格取下列价格中的较高者：

本激励计划草案公告前1个交易日渤海轮渡股票交易均价（前1个交易日股票交易总额/前1个交易日股票交易总量）的50%；本激励计划草案公告前1个交易日渤海轮渡股票收盘价的50%；本激励计划草案公告前20个交易日渤海轮渡股票交易均价（前20个交易日股票交易总额/前20个交易日股票交易总量）的50%；本激励计划草案公告前30个交易日渤海轮渡股票平均收盘价的50%；渤海轮渡标的股票的单位面值，即1元/股；渤海轮渡截止2016年12月31日经审计的每股净资产。

若第二期激励计划授予时有效的法律、法规要求的授予价格与上述约定不符的，以届时有效的强制性法律、法规要求为准。

（4）限制性股票的锁定期、解锁期

a.限制性股票的锁定期。本激励计划授予的限制性股票自授予之日起24个月内为锁定期。激励对象根据本激励计划所获授的限制性股票在锁定期内不享有进行转让、用于担保或偿还债务等处置权。

b.限制性股票的解锁期。第一期本激励计划授予的限制性股票自激励对象获授限制性股票授予完成登记之日起满24个月后，激励对象在未来36个月内分3期解除限售。本期限制性股票的解除限售期及各期解除限售时间安排如表所示：

解除限售安排 解除限售时间可解除限售数量占获授权益数量比例第一个解除限售期自授予完成登记之日起24个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起36个月内的最后一个交易日当日止40%第二个解除限售期自授予完成登记之日起36个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起48个月内的最后一个交易日当日止30%第三个解除限售期自授予完成登记之日起48个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起60个月内的最后一个交易日当日止30%

第二期激励计划的解除禁售安排由渤海轮渡董事会按照届时有效的法律、法规、规范性文件及公司的具体情况拟定，提交股东大会审议并履行相应报批程序后确定。

（5）激励计划的解锁和公司业绩考核条件

第一期激励计划获授的限制性股票解除限售条件的业绩条件主要考虑渤海轮渡在限售期内的净资产收益率、利润总额、净利润增长率、主营业务利润比例、现金分红比例、同行业比值等业绩指标和安全生产指标。渤海轮渡薪酬委员会及渤海轮渡董事会将根据公司实际情况及未来发展规划制定具体的考核标准和要求。

解除限售期业绩考核目标第一个解除限售期以2016年净利润为基数，2017年、2018年年平均净利润增长率不低于35%；2018年净资产收益率不低于7%；以2016年利润总额为基数，2017年、2018年年平均利润总额增长率不低于35%；且上述指标均不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；2018年主营业务利润占利润

总额的比例不低于70%；2018年度现金分红比例每年不低于当年可分配利润的35%。本考核期不发生重大安全责任事故。第二个解除限售期以 2016年净利润为基数，2017年、2018年、2019年年平均净利润增长率不低于35%；2019年净资产收益率不低于 7%；以 2016年利润总额为基数，2017年、2018年、2019年年平均利润总额增长率不低于35%；且上述指标均不低于同行业平均水平或对标企业 75分位值；2019年主营业务利润占利润总额的比例不低于70%；2019年度现金分红比例每年不低于当年可分配利润的35%。本考核期不发生重大安全责任事故。第三个解除限售期以 2016年净利润为基数，2017年、2018年、2019年、2020年年平均净利润增长率不低于35%；2020年净资产收益率不低于7%；以2016年利润总额为基数，2017年、2018年、2019年、2020年年平均利润总额增长率不低于35%；且上述指标均不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；2020年主营业务利润占利润总额的比例不低于70%；2020年度现金分红比例每年不低于当年可分配利润的35%。本考核期不发生重大安全责任事故。

第二期激励计划的解除限售条件由渤海轮渡董事会按照届时有效的法律、法规、规范性文件及公司的具体情况拟定，提交股东大会审议并履行相应报批程序后确定。

5 渤海轮渡股权激励亮点分析

5.1 实现国内资本市场首个“双推”

渤海轮渡率先在国内国资体系内同时推出股权激励和员工持股计划(简称“双推”)，成为国资混改“双推”第一企。

5.2 参与人员国企改革激励中最多、最广

公司主营业务是海运，是高风险行业，公司的激励更多的向船上的技术骨干、核心员工倾斜。本次激励对象包括公司中高层管理人员及子公司高管、核心业务、技术和管理骨干，共计不超过262人，其中超过70%为船上人员；此外，参与激励的262人，已经占到公司总人数1742人的15%，达到了政策上限，实现了最大范围的激励。

5.3 激励条件及解限售期政策突破，形成了制度创新

这个方案，很多方面争取到了政策突破，形成了制度创新。考核指标体系全面、丰富。包含了净利润增长率、净资产收益率、利润总额增长率、对标企业分位值、主营业务利润比例、现金分红比例和重大安全责任事故一票否决等7项考核解锁指标。此外，在授予价格、解除限售安排（4:3:3）、业绩考核基准年份、激励对象收益限制等诸多条件中，也非常具有创新性。