股利政策与上市公司企业价值影响研究

李海燕

[摘 要] 企业实施合适的股利政策会对企业的发展形成正向的影响。通过分析近十几年我国上市公司实施的股利政策可以发现一个严重的问题，我国上市公司实施的分配政策有许多不合理和不规范的地方。2000年之前我国上市公司中很少有分配现金股利的，国内对于股利政策的研究也是少之又少，形成的理论也不完善。我国上市公司所处的市场环境不太能适应西方的股利理论。我国的制度背景与资本市场的成熟度与西方国家也有很大的差异，因此，我国上市公司应当在借鉴西方股利理论的基础上，同时要着眼于本身的特点，考虑制定什么样的股利政策。

[关键词] 上市公司；股利政策；股利理论；企业价值

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 17. 010

[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2018）17- 0026- 02

0 引 言

股利政策的制定是企业管理的一项重要活动，因为企业实施合适的股利政策会对企业的发展形成正向的影响。对于投资者来说，投资企业的价值不断地增值意味着投资者可以获得稳定的投资收益，因此，企业和其利益相关者一直都很关注企业的价值。

国内外学者很早就对该问题进行了研究，迄今为止形成了两个主流的理论：股利无关论和股利相关论。股利无关论的观点是：企业如何分配股利不会使股票价格产生波动；股利相关论的观点是：企业采取何种形式给予股东回报将会反映在股价上。

我国经济的快速发展和证券市场的逐渐稳定使得对于股利政策的研究得到我国财务领域专家学者更多的重视。那么股利政策的制定和企业价值之间到底有什么关系、二者之间会如何互相影响，本文针对这两个研究对象之间的关系进行探讨分析，希望可以找到有价值的结论。

1 我国上市公司股利政策的现状

目前我国市场经济虽然发展快速，然而我国股票市场与西方国家相比还没有发展成熟，这些股利分配问题不仅会对投资者的切身利益有影响，还会影响我国企业和资本市场长久稳定的发展，因此我们必须足够重视股利政策。

1.1 我国上市公司中分配股利的公司少

2000年以前我国上市公司中分配股利的公司比重不高，证监会颁布一系列的强制法规规定企业的分红比例后，才使得我国上市公司分红的现象得到改善，比例在50%左右波动。这说明我国的证券市场正在逐步地完善，并且上市公司越来越关注中小股东的收益。而像美国等发达国家并不存在这样的现象，支付股利的公司比重比较大，并且不需要制定相关的政策来强制规定上市公司分红的比例。我国在这一方面还需要学习西方一些国家的做法，不断完善证券市场的成熟度。

1.2 我国上市公司分配股利水平低

我国上市公司中虽然有一些公司分配股利，但是存在的一个问题是分配股利的公司的股利支付水平很低。上市公司为了防止支付现金股利后给公司造成严重的财务风险，就维持很低的现金股利发放给股东，比如本文的研究对象美菱电器平均派现水平只有20%左右。我国上市公司为了长远的盈利应该重视发放现金股利，因为对于投资者来说，现金股利才是其看得到的投资回报，这对于企业价值的提升是有好处的。

1.3 我国上市公司的股利分配缺乏连续性

通过数据分析发现，我国连续2年进行分红的上市公司有205家，然而连续7年分红的上市公司只有52家。说明随着连续派现年数的增加，进行分配股利的上市公司数在不断地减少，说明我国很多上市公司并没有把投资者利益放在首位并且分配股利并非是稳定连续的。如果上市公司连續几年进行分红，那股东就会认为企业经营管理很好，企业的风险是可以控制的，投资者会很愿意对其进行投资，自然企业的价值就会上升。

2 股利政策的选择和企业价值的内在联系

企业的股利政策决定了内部留存与发放给所有者股利之间的比例关系，在企业盈利一定的情况下，企业内部留存与企业发放股利是此消彼长的关系。企业的股利政策的制定属于管理活动中很重要的工作，而企业的战略总目标在一定程度上决定着财务管理目标，所以企业的股利政策服务于企业总目标。企业在确定总目标时不仅仅考虑企业的所有者的利益，一个企业会涉及很多的利益对象，比如企业的债权人、企业的股东、企业的员工、政府部门等等，这些利益相关者的共同目标就是希望企业在未来很长的时间能够发展很好，这样他们便能够获得稳定长久的利益。企业的长期稳定发展能促进企业价值的增加，两者的变化是一致的，因此企业的目标可以看成是企业价值的最大化。 由此可见，企业的股利政策也是为实现企业价值而服务的，二者之间存在着一定的内部相关性。

3 股利政策的选择和企业价值的外部联系

企业制定股利政策也会受到许多外在因素的影响，比如投资者对于股利的偏好、政府关于股利支付指定的法律法规、宏观的经济环境等，从而企业的价值也会间接地受到影响。

首先，投资者对于股利的偏好可以影响企业制定股利政策，比如一些自控力很差的投资者在进行投资时，他们需要一些外部条件来约束自身的行为，他们所希望的是通过投资来获取稳定的投资收益，企业发放股利会吸引这类投资者投资。还有厌恶后悔型的投资者，他们往往担心自己出售股票后股价会上涨，那么企业发放股利的措施会受他们的喜欢。

其次，借款合同中一般会签订限制公司股利支付的约定，这种做法可以保证公司的偿债能力以及保护债权人的利益。另外企业在发放优先股的合同中也会有限制性条款，比如规定公司在清偿优先股以后才可以分配普通股股利。

4 股利政策对企业价值的影响

4.1 是否支付股利对上市公司企业价值的影响

“一鸟在手”理论的观点是发放股利的公司会吸引投资者入资，企业发放的股息就像投资者握在手中不会飞走的鸟，当企业支付投资者股息以后，投资者的投资风险就减少了，会有更多厌恶风险的投资者被吸引投资。支付股利的公司实力很强，经营状况很好，而对于经营状况不好的企业盲目效仿，就会适得其反，会导致企业资金营运出现困难，很可能面临破产的局面。

信号传递理论认为发放股利的企业会向外界传递营运状况好的信息，投资者会乐观地认为发放股利的企业会有不错的发展前景，会有更多的投资者投资从而增加企业的价值。虽然投资者获取股利会缴纳税款，但是相比企业未来不确定的收益来说，这一点代价并不会影响他们的决策。

由此可见，一方面支付股利会减少企业股票的风险，向外界传递营运状况好的信息，会提升企业的价值。另一方面，是否发放股利也取决于企业的实力与能力，如果企业盈利能力很差还要发放股利，只会对企业价值造成负面的影响。

4.2 股利支付的方式对上市公司企业价值的影响

我国上市公司主要分配现金股利和股票股利两种股利，并且大多数股票的投资者的目是获取当期或者未来的投资收益。投资者收到企业发放的现金股利后意味着他们当期的投资风险减少了，发放现金股利这种方式是对股东实实在在的回报，会吸引厌恶风险并且看中股息收益的投资者，因为这种收益能在短期内实现并且消费。但是红利是根据企业的当期利润来给投资者分红的，并不能很好地展现企业在未来的发展。而发放股票股利可以反映企业未来的成长空间，企业长期发放股票股利会传达企业在未来有较好的发展的信息，如果企业在未来发展很好，那么股东将会获得更多的股利和资本利得。当企业对外筹集到足够多的资金后便可以对外或对内投资于新的项目，这样对企业价值的提升起到了促进的作用。

4.3 股利支付的水平对上市公司企业价值的影响

企业支付股利给投资者可以被视为减轻企业管理层和投资者之间利益冲突的途径。企业支付股息红利会减少留存资金，那么企业上层管理人员可支配使用的资金数量将会减少，这样可以降低企业资金被上层侵占的可能性。对于企业来说，就需要向外部筹集资金来满足向外和向内投资需求，那么企业就会受到监管部门以及新的投资者的监管，这样会减少企业的代理成本和保障投资者的利益，因此会促使企业的价值的上升。

企业支付股利水平高会对企业价值产生正面的影响，那么是否支付股利水平越高的企业，企业价值就提升得越快呢？支付股利的水平过高时，会引起企业投资资金的缺乏，这样会使企业通过向外融资来满足投资的需要。当融资的成本很高或者不能及时获取融资资金时就会影响企业的正常生产经营活动，从而影响企业的发展。

4.4 股利支付连续性对上市公司企业价值的影响

信息传递理论告诉我们企业支付股利会传达企业良好盈利的信息，如果企业支付股利出现很大的波动性，容易使投资者认为企业的盈利不稳定。由于投资者是厌恶风险的，因此当股利支付出现很大波动的阶段，投资者会出售股票，这样会造成上市公司对外融资出现困难，从而影响其发展。相反，如果上市公司连续几年进行分红，那股东就会认为企业经营管理很好，企业的风险是可以控制的，投资者会很愿意对其进行投资，自然企业的价值就会上升。由此可见，稳定的股利支付可以给企业创造更多的价值。

通过分析可以得出的结论是：上市公司支付股利以及稳定的股利支付对提高上市公司的企业价值是有利的；支付股利的方式取决于投资者的偏好，当然支付现金股利和股票股利两种股利的上市公司会吸引更多的投资者；在企业有足够的资金的情况下，支付股利的水平越高，对企业的价值的正面影响越大。因此，上市公司应足够重视企业股利政策的制定与实施工作，争取通过一个合适的分配政策来服务于企业价值的提升。

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