人民币加入SDR后跨境资本流动对我国证券市场的影响及风险防范研究

摘 要：距人民币正式加入SDR货币篮子这一标志性事件已过去一年有余的时间，在这段时间里，我国初步尝试着迈开将人民币区域化逐步推向国际化的步伐。本文探讨在人民币加入SDR的大背景下，跨境资本流动作用于我国证券市场所产生的影响以及我国监管将要面临的问题，为构建独属于我国的合理风险监管体系提出建议。

关键词：SDR；跨境资本；流动性；证券市场，金融安全

基金项目：本文由天津天狮学院校级课题《人民币加入SDR后跨境资本流动对我国证券市场的影响》项目（项目编号：K15010）资助。

1 背景介绍

SDR，全称为特别提款权。是国际货币基金组织供其会员国使用的一种账面资产，现由美元、欧元、人民币、日元和英镑组成。SDR最早发行于1969年，在历史的发展过程中，该货币篮子内的货币种类与比重几经更迭。在2015年11月30日，国际货币基金组织正式宣布人民币于2016年10月1日正式加入SDR。现距人民币入篮已历时一年半的时间。过去一年里，人民币汇率弹性大大增强，双向波动更加明显，定价机制不断修正和完善，外汇政策工具的组合使用也在加强。人民币作为国际储备货币不仅将对全球货币体系带来非常深远的影响，而且也是加快中国金融改革开放、促进人民币国际化进程的重要推动力。

证券市场，指所有证券发行和交易的场所，依有价证券品种而形成，分为股票市场、债券市场、基金市场、衍生品市场。与其他发达国家相比，我国的证券市场起步较晚，受资本管制制约，发展并未完善。

人民币加入SDR货币篮子势必对我国资本市场产生一定影响：

第一，外界普遍认为，人民币加入SDR会倒逼中国的外汇改革，在经常账户完全开放之后，进一步推动人民币资本账户的完全开放，最终实现人民币的跨境自由流动。这涉及国内金融市场和国际金融市场完全并轨的问题，影响到了国内金融稳定。

第二，人民币加入SDR后，根据其“账面资产”的作用，会实质上增加国际市场对人民币的需求，能够从理论上提升离岸人民币的汇率。

第三，总体而言，加入SDR代表着国际金融市场对人民币的认可，因此中长期来看有助于维持人民币汇率的稳定，个人对人民币汇率走势看涨。

这些影响助推着跨境资本进出我国的情况发生变化。利率和汇率定价更加市场化就会使得人民币资产价格波动加剧，甚至可能成为热钱重要表现形式之一，以投机为目的的短期跨境资本流动可能会明显增加。风险管理的工具更加多元化。

维护我国资本市场的金融安全是人民币国际化的前提。2017年4月25日，中共中央政治局就维护国家金融安全进行了第四十次集体学习，习近平总书记强调，维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。提高人民币国际化的过程，实质是我国在开放资本账户、维持汇率稳定和保持货币政策独立这三大宏观金融政策目标中重新选择的过程。近年来，我国证券市场波幅加大，说明我国现阶段的跨境资金流动监管模式仍面临较多问题。

2 跨境资本流动变化对我国证券市场的影响

跨境资本流动从理论上讲，是通过货币量供给影响利率与汇率进而影响到证券市场。

人民币加入SDR后，无论是客观还是主观因素的影响，人民币利率及汇率等定价机制可能会逐步发生改变，跨境资本流动在理论上在不久的将来会出现一定变化。对宏观经济的影响并不是向外界宣扬的那么明显，影响不明显并不代表没有影响。短期内，人民币加入SDR货币篮子对我国的证券市场直接的影响有限，但从长远来说，人民币入篮会助推我国证券市场从区域化提升至国际化。

提高人民币国际化的过程，实质是我国在开放资本账户、维持汇率稳定和保持货币政策独立这三大宏观金融政策目标中重新选择的过程。

2.1 股票市场

着眼于开放背景下股票市场研究，从理论上讲，跨境资本流动通过影响货币量冲击国内资本市场和外汇市场，进而影响到利率和汇率，利率与汇率的波动进而影响国内股票市场。这其中，货币量的变动也会直接冲击我国的股票市场。

当前我国资本项目外汇管理存在不足，外汇汇率制度灵活性依然有限，外汇市场本外币供求的变化导致币值波动，央行为了稳定币值采取抛售或者买入的方式影响汇率，汇率的变动改变国内外投资者对股票市场预期，通过改变投资决策影响股票市场的价格。

继“沪港通”之后，2016年12月5日，“深港通”正式启动，运行至今近一年，双向资金流量稳步提升。2017年6月22日，A股以0.7%的权重被纳入MSCI，意味着约为140亿美元的额外基准配置。

2.2 债券市场

2017年7月3日，内地与香港“债券通”开通，标志着中国债券市场国际化启程；而同一天，央行宣布允许境外评级机构开展银行间债市的信用评级业务，金融市场开放由点到面不断深化。人民币入篮推动中国金融市场进一步开放。

外国学者McCauley对香港离岸人民币外汇市场研究發现：境外人民币的流动是中国资本管制的一个盲区，但进行资本管制并非无效——中国政府当局可强制上调存款利率，并引导银行将贷款定量配给并进入债券市场。

在人民币加入SDR前后，我国采取一系列措施有利于资本和金融账户开放，并且，这些措施会被继续实施下去，包括如向外国的央行、主权财富基金和国际金融机构开放银行间债券市场；向国际货币基金组织公布官方外汇储备数据；在境外发行以人民币计价的中央银行票据；逐步完善人民币汇率中间价报价；取消存款利率上限；扩大境外机构熊猫债发行主体等等。

在这一系列改革措施的浪潮中，会迫使我国金融业直面竞争，提高自身效率。推动债券市场双向开放。人民币加入SDR后，如果资本项目开放步伐加速，对人民币资产的配置将直接导致跨境资本流动性的规模显著上升。

2.3 基金市场

中国人民银行近期不断放宽海外金融机构进入债市的举措。各国中央银行和各主权财富基金将增加对人民币资产的配置，增加对人民币资产——特别是人民币债券的投资需求，并助人民币由区域化货币成长为国际储备货币。

人民币属于世界主要货币中的高息货币，这对于境外固定利率产品投资者尤其是央行、养老金、保险公司等长期机构投资者具有较大吸引力，未来国际投资者比重有望上升。

2.4 衍生品市场

以2015年发生的伊士顿贸易公司操纵期货市场一案为例。外汇管理部门此前已监测到该企业短期内出现大额利润集中汇出，但该企业的利润汇出行为具有表面真实性，外汇管理部门只能通过事后核查对该企业进行持续关注。后外汇管理部门将相关资料移交公安部门，经公安部门侦破，暴露出该企业利用巨额资金操纵期货市场、谋取非法利润的犯罪行为。该案例中，外汇管理部门虽提前发现了大额资金异常流动的事实，但由于缺乏监管“延伸性”，未事先发现企业异常利润的真实来源，造成对异常跨境资金流动未有效识别和拦截。我国外汇管理部门是资金跨境监管的最后一道“防火墙”，如果监管缺乏“延伸性”，有可能会弱化对系统性风险的防范功能。

更需构建资本项目外汇管理的长臂监管框架。应基于现有的金融和外汇管理法律法规框架下，借用国际上长臂监管的相关原则，通过建立一些具体法规、政策和手段，按照实质重于形式的监管要求，突破空间和时间在监管中的限定，实行强有力的穿透式监管。

3 风险防范

风险防范方面应在金融市场建立业务节点为核心的延伸监管，任何错综复杂的嵌套式跨境业务组合和异常资金跨境流动，都会存在一个或多个业务节点，这些节点连接并贯穿整个跨境交易。相对于一般性交易，业务节点通常是整个业务系统或交易的核心环节，也更容易被监管发现。以业务节点为核心的延伸监管即透过业务的表面现象，剖析其本质和运作原理，寻找业务系统和跨境交易中的核心点，并根据监管需要对核心点进行扩散式的延伸监管。确认业务节点、对资金来源进行延伸监管、对资金去向进行延伸监管、对上下游业务产品进行延伸监管。

外汇业务包括银行开展的结售汇业务、外汇存贷款、外汇汇款、国际结算、资信调查等各种业务；外汇产品是指银行为拓展其外汇业务而向客户推荐的各种标准化产品，包括外汇理财产品、外汇衍生产品等。

以交易主体为连线的延伸监管，需要在监管中梳理交易主体间的关联关系，寻找出交易中过度主体之间连线的特征，以追踪最初投资者及最终受益者。进而定位出真是的监管对象，发现跨境资金流动的真实意图。

人民币加入SDR货币篮子有助于深化我国证券市场发展，提高市场的开放程度。要采取有益举措促进市场的双向开放。在人民币国际化进程中，所建立的金融安全体系应是一种“动态的”而非“静态”的安全体系——注重风险防范，防范跨境资本大进大出。

4 总结与展望

稳定的宏观经济环境与良好的实体经济基础是我国推行人民币货币国际化战略的首要条件。所以，在风险防范上，要未雨绸缪防患于未然，制定相关金融风险的应急预警方案或计划。

第一，跨境资本流动在我国不是“该不该管”的问题，而是“怎么管”的事。“倒逼机制”往往是一种强烈的改革动力和新制度形成的机制。以外币标价的资产风险，政府不得不受制于他国，因为本质上本国的部分金融市场调控权已让渡给外国政府。

第二，构建资本项目外汇管理长臂监管的着力点，并多维度空间与时间延伸进行监管。在国际合作方面要日益密切，与国际社会紧密合作，在反洗钱、反偷逃税、反恐怖融资和打击腐败等方面构建国际合作的法律体系。

第三，上述论述推断的依托前提，是考察跨境资本在合法条件下的流动性对我国证券市场的影响作用。在今后人民币国际化后起世界主要货币作用之时，会有更多人民币流动的非法渠道进入我国资本市场，进而影响我国的证券市场。针对非法跨境资本，要采取更为有利的监管措施和惩罚力度。

参考文献

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作者简介

范高乐（1987-），女，天津红桥人，汉族，研究生，现就职于天津天狮学院，讲师，研究方向：国际金融、衍生品市场。