中国IPO公司上市首日高回报之谜

陈静

摘 要：全球资本市场IPO公司首日上市超额回报率是IPO研究领域长期以来关注的焦点问题之一。而作为新兴资本市场的中国，尽管在新股发行制度经过一系列的改革后，IPO公司上市首日高额回报率问题依然异常显著。本文从一级市场的IPO抑价机制与二级市场投资者非理性两个方面，详细分析我国首日公开发行公司高额回报率的原因及其问题，并给出相关解决建议。

关键词：首次公开发行；抑价机制；投资者非理性

IPO（Initial Public Offerings）是指股份有限公司第一次将股份向社会公众以公开招股的方式发行。与国外成熟的强有效资本市场相比，中国资本市场在某种意义上仍处于弱有效市场阶段。由于中国证券交易市场起步较晚，股票市场新股发行制度不尽完善，投资者结构仍不合理，个人投资者比重较大，机构投资者所占比重不足，导致我国证券交易市场存在大量非理性投机行为，而新股公开发行首日超高回报率正是非理性炒作行为的表现结果之一。随着我国对外开放的进一步深入，金融市场在我国现代市场经济体制中发挥着不可替代的作用，是现代市场体系中最活跃、最有渗透力的因素，实现了资金在各部门、地区之间的相互流通。因此，为了维护金融市场的稳定性，促进我国金融市场长期健康有序发展，建立健全新股发行机制，提高资本市场信息公开度和透明度尤为重要。

1 IPO公司首日上市高回报的原因及问题

1.1 一级市场的IPO抑价机制

1.1.1 新股定价体制不完善，难以发挥新股价格发现功能

现行询价制度下，机构投资者为了追求个体利益，往往采取非理性的定价方式，不仅影响了新股的价格发现功能，并且在某种程度上阻碍了我国证券市场的市场化程度。当前我国的新股询价制度由两部分组成：初步询价和累计投标询价。初步询价一般是指由拟上市公司及其保荐人根据市场需求情况初步确定新股发行的价格区间。继而在初步拟定的新股发行价格区间内，通过累计投标询价的方式确定新股的最终发行价格。然而累计投标询价的参与主体以机构投资者为主，要实现新股的最终定价能够符合其公允价值，就必须保证机构投资者在询价过程中所提供信息的真实性与有效性。但是目前一些机构投资者为了获取网下公开申购新股的机会，考虑到新股询价机制缺乏行之有效的评价制度，往往从满足自身利益的角度提供非理性定价，从而谋取个体利益最大化。机构投资者的这种扰乱市场的行为，从一定程度上削弱了新股定价机制应有的功能，引起新股的严重抑价。

1.1.2 现行新股发行体制不完善，新股发行向机构投资者严重倾斜

我国目前新股发行实行网下配售、网上公开发行的机制。而在此过程中，机构投资者既能够参与网下配售，又有机会参与网上公开发行进行新股申购。根据历年中签结果显示，网下配售的中签率要明显高于网上申购的中签率。另一方面，网上申购以资金实力为计量单位，机构投资者凭借其雄厚的资金优势，在网上申购的分配中获取大部分号签；而与此形成鲜明对比的个人投资者，尽管数量众多，但由于其资金分散，且无法形成规模，只能量力而行。因此，无论网下配售还是网上发行，机构投资者都占据绝对优势，由此可以看出，新股发行体制更多地向机构投资者倾斜，并没有着眼于保护中小投资者的利益，最终导致各融资主体参与机会不均等。综上所述，现行新股发行体制的缺陷造成了证券交易市场新股的供不应求，进一步加重了新股的抑价程度。

1.2 二级市场的投资者非理性

1.2.1 投资者结构不合理，市场投机氛围较浓

与西方成熟资本市场相比，我国的资本市场起步较晚，发展程度较低，根据有效性市场假说角度，中国资本市场目前仍处于弱有效市场向中度有效市场的过渡阶段。在投资者结构中，我国资本市场经过二十多年的发展，尽管机构投资者的队伍不断发展壮大，当前的投资结构依然以个人投资者为主，机构投资者为辅，个人投资者占主导地位。一般而言，成熟资本市场的机构投资者具有稳定市场的功能，一方面使得市场定价更趋有效合理，另一方面使得证券市场价格的波动幅度更小；然而现阶段我国机构投资者比重不足，个人投资者由于资金分散、投资规模小、投资结构不合理，以及专业化技能与风险意识不足，容易引起跟风行为，投机心理较重，不利于发挥证券市场价格发现功能。新股发行过程中的高换手率正体现了我国市场中的非理性投资行为占上风，投机氛围较浓，由此可见投资者只着眼于当前的短期高收益，而非长期可持续回报。

1.2.2 信息不对称造成的投资者非理性

信息不对称是指商品的交易过程中买卖双方所掌握的商品的价格、规格及质量等信息不对等，掌握信息比较充分的一方处于优势地位，容易利用所掌握的信息损害信息劣势方的利益，从而实现自身利益最大化。信息不对称在市场交易的各个环节中都有不同程度的体现，在资本市场交易中，由于信息不對称行为所导致的投资者行为失控现象异常突出。例如，在新股发行阶段，新股发行方对新股进行华丽包装，继而通过媒体的积极广泛宣传，使极大多数投资者无法辨别信息的有效性，很难获取真实有效的信息，而被迫停留在新股上市的各种利好消息上。资本市场中大量缺乏验证的公开信息，严重扰乱投资者的理性判断，麻痹市场情绪，使其短期内忽略潜在风险而对公司前景过度乐观，致力于以各种可能的价格追求新股，以获取超额利润。

2 降低IPO公司首日上市高回报所引发风险的对策

2.1 进一步完善询价体制下的IPO抑价机制

2.1.1 不断完善新股定价机制，使新股价格围绕其公允价值上下波动

一方面，建立健全证券市场监管机制，完善相关法律法规，加强对IPO定价机制的政策监管；对机构投资者的定价行为进行合理有效的约束，建立询价机制的评价体系，将机构投资者的一整套询价过程置于中小投资者的监督之下，使中小投资者能够间接参与到询价流程中，以实现在公平、公正的良好投资环境下活跃资本市场投资氛围。另一方面，以长期投资定价能力和业界内口碑为标准，扩大询价对象范围，使更多的机构投资者能够真正参与到询价体系中来，在努力提高参与询价机构定价水平与职业道德的同时，不断壮大询价对象队伍，从而使新股定价尽量维持在公允价值范围内。

2.1.2 逐步完善新股发行机制，充分发挥市场的资源配置功能

首先，取消新股申购预先缴款制度，使中小投资者在申购新股的过程中不会在资金环节受到过多的限制，从而在一定程度上降低新股发行当日对股票市场的冲击，减小股价波动幅度，做到切实维护中小投资者的相关利益，使其不会因为资金短缺问题而产生其他过激投机行为。其次，加强新股发行的监管政策，在保护中小投资者利益的同时，对机构投资者加以必要的约束，规范机构投资者的申购行为，尽可能地减少机构投资者明目张胆地弄虚作假行为。最后，深化新股发行体制的市场化改革，使新股审核过程透明化，审核标准公开化，逐渐推进新股发行审核制度从核准制向注册制过渡，由市场这只看不见的手真正发挥资源合理配置的功能，市场自行决定发行人是否能够获得IPO资格，从而减少新股发行过程中出现的权利寻租行为。

2.2 逐渐降低二级市场的投资者非理性行为

2.2.1 促进投资文化的变革

中国资本市场投资者结构不合理是沪深两市20多年发展的历史结果，从一开始全都是个人投资者，到机构投资者的产生乃至个人投资者逐渐被机构投资者替代，需要一个渐进的发展过程，而不是一步到位能够立马实现的。各项数据分析结果证明，A股市场投资结果不合理这个问题背后的根源在于投资文化，因为主导个体投资行为特征的，是根植于个人投资者意识层面的投资文化。因此，解决投资者结构不合理这一问题的关键在于促进投资文化的改革。目前发展我国资本市场的当务之急是深化投资文化改革，使各个投资主体正确认识到股票交易是一种长期投资理财行为，并不是靠短暂的投机获取高额利润的行为。事实证明，股市投资需要投资者的专业判断能力和敏锐的预测能力，所以加强投资者相关教育，积极引导投资者投资行为成为投资文化改革工作的重中之重，不僅有利于促进我国资本市场投资文化建设与投资者宣传教育工作共同发展，还为建立有中国特色的资本市场文化奠定必要的理论基础。

2.2.2 加强市场监管，提高市场信息的透明度与及时性

为了促进我国证券市场的稳定健康发展，相关政府监管部门需要对证券交易的制度安排有全面的把握。特别是在新股发行制度改革市场化进程中，充分发挥政府部门的监管职责，提高发行主体信息的公开度与透明度，例如及时披露公司历史沿革、董事会信息、前五大股东持股情况、重大债权债务以及其他利益相关方的持股情况及持股成本等重要信息，使各投资主体公平地享有知情权。与此同时，引入权威机构的信息披露评级结果，尽可能地避免研究者个人的主观判断，在各种情况下，使投资者得到尽可能多的、可信度较高的研究报告，从而能够在充分了解公司信息的基础上做出符合理性的投资决策。

3 结束语

综上所述，中国IPO公司上市首日高收益之谜来源于一级市场的抑价机制和二级市场投资者非理性行为，也因此给中国资本市场未来的稳健发展埋下了隐形的风险，同时在某种程度上阻碍中国资本市场的市场化进程。本文分别从优化询价机制下的新股定价制度和新股发行制度，深化投资文化变革以及加强市场监管，提高资本市场信息的公开度与透明度四个方面提出相应的解决对策，进而提高公众对市场的信心，为中国投资者创建一个公平、公开、公正的投资环境，推动中国资本市场稳定健康发展。

参考文献

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