宏观经济政策不确定性与企业技术创新

张倩肖　冯雷

摘要：宏观经济政策不确定性对我国企业技术创新有何影响是一个亟待解答的理论问题。本文使用2004—2015年我国A股上市公司的数据，采用Probit模型和面板固定效应模型实证分析了宏观经济政策不确定性对企业技术创新的影响。研究发现：宏观经济政策不确定性会加剧银行信贷风险，致使企业面临较强的融资约束，对企业技术创新具有明显的抑制作用；相对于国有企业，宏观经济政策不确定性对民营企业技术创新的抑制作用更强；相对于东部地区，宏观经济政策不确定性对于中西部地区企业技术创新的抑制作用更大。

关键词：政策不确定；技术创新；融资约束；企业性质；金融发展水平

文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2018（04）-0048-10

一、引 言

习近平总书记在十九大报告中指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”。这是根据国际国内环境变化，特别是我国发展条件和发展阶段变化做出的重大判断。从世界经济发展规律看，我国经济要实现健康持续发展，必须推动经济发展质量变革和动力变革，必须提升全要素生產率，而全要素生产率提升的驱动力来源于企业技术创新水平的提高和资本的持续积累[1]。因此，企业技术创新能力和研发效率的提升已经成为影响我国能否顺利实现由高速增长阶段转向高质量发展阶段的关键因素。

如何提高企业技术创新能力进而促进全要素生产率的提升，一直是一个热门话题。笔者梳理已有研究文献发现，尽管学界从不同视角对此问题进行了探讨，但有关宏观经济政策不确定性对企业技术创新有何影响的研究文献比较少。宏观经济政策不确定性是指经济活动的参与主体无法事先准确预知政府何时以及如何改变现有的经济政策。自2008年金融危机爆发以来，各国政府为了避免经济出现深度衰退而频繁地调整现行经济政策。同样，我国政府为应对金融危机对本国经济造成的负面冲击，制定并出台了“四万亿人民币刺激经济计划”等一系列宏观经济政策，这些政策一方面有助于我国经济在短期内摆脱困境，另一方面也提高我国宏观经济政策的不确定性。宏观经济政策不确定提高会对企业技术创新带来什么影响，从理论上厘清这个问题，对于政府部门合理制定和调整宏观经济政策，促进企业技术创新能力提升具有重要的意义。

本文在分析宏观政策不确定性对企业技术创新影响机理的基础之上，以2004—2015年我国A股上市企业数据为研究样本，实证分析了宏观政策不确定性对企业技术创新的影响。本文研究发现，宏观政策不确定性会加剧银行信贷风险，致使企业面临较强的融资约束，对企业技术创新具有明显的抑制作用，而且这种作用在不同所有制企业之间、不同地区的企业之间存在明显的差异性。

本文在以下两方面对现有研究文献进行了拓展：第一，尽管现有文献开始关注并对经济政策不确定性对技术创新的影响展开研究，但大部分研究缺乏对影响机理的分析。本文则结合我国经济发展实际，从金融发展水平差异化特征与企业产权异质性的双重视角分析我国宏观经济政策不确定性对企业技术创新影响机理并进行实证检验；第二，现有研究文献多用宏观经济指标的条件方差和企业经营业绩的波动性来衡量企业面临宏观政策的不确定性，但上述方法难以对企业中、长期的变动进行有效准确的衡量，从而降低了实证分析结果的可靠性，而本文则采用Baker等[2]根据《南华早报》报道文章关键词搜索编制的中国宏观经济政策不确定性指数，不仅指标体系覆盖范围更广，而且能够较为有效地识别经济波动的连续性和时变性，从而提高了本文实证分析结果的可靠性。

二、文献综述

经济政策不确定性的存在会对宏观经济发展和微观企业行为产生深刻影响。国际货币组织在2012年的《世界经济展望》报告中多次提及经济政策不确定性，认为经济政策不确定性导致企业和家庭减少投资、雇佣和消费，给世界经济复苏带来沉重的压力[3]。2008年全球性金融危机的爆发使世界范围内经济政策不确定性程度大幅上升，学术界也开始高度关注经济政策不确定性问题的研究。现有研究文献主要从经济政策不确定性影响宏观经济运行和微观企业行为两个层面上展开。部分学者认为经济政策不确定性对宏观经济运行产生了负面影响，加剧了重要宏观经济变量和资产价格的波动[4-6]，影响经济周期[7]，阻碍经济复苏[2，8]。

关于经济政策不确定性对微观企业行为的影响，Julio等[9]、Gulen等[10]、李凤羽和杨墨竹[11]、饶品贵[12]等的研究发现经济政策不确定性上升会抑制企业投资；王义中和宋敏[13]的研究则表明，宏观经济不确定性对企业投资的直接影响是正向的，但较高的宏观经济不确定性会减弱外部需求、流动性资金需求和长期资金需求三个渠道对企业投资的正向促进作用。Francis等[14]、Bradley等[15]认为经济政策不确定性提高了未来借款人的违约概率，增加了借款合同承受的风险，贷款人向企业提出更高的成本和更严格的借款条件；张光利[16]等、王红建[17]等实证研究证实经济政策不确定性是影响企业现金持有行为的重要因素，在经济政策不确定性增强的时期，企业会提高现金持有的水平和速度。Huang等[18]利用1990—2008年35个国家的数据证明，当外部不确定性增加时，企业将减少或停止股利的发放。

现有文献关于宏观经济政策不确定性对微观企业行为影响的研究多集中于企业投资决策、现金持有、股利发放等资金管理方面，探讨宏观经济政策不确定性与企业技术创新之间关系的文献凤毛麟角。Marcus[19]认为在政府政策不确定的情况下，企业无法评估创新活动面临的风险和收益，不同政策因行业特征和企业规模的差异存在不同效果，因而很难判断政策不确定性与技术创新之间是否存在因果关系。Bloom[20]研究显示虽然经济政策不确定性给投资、雇佣、生产率等带来负面影响，但是由于调整成本特征的差异，经济政策不确定性对企业研发的影响可能不同于其他经济活动。其进一步分析证实经济不确定性对研发的影响取决于企业研发的预期变化，即如果企业增加研发，不确定性对研发的边际影响是负向的；而如果企业减少研发，不确定性对研发的边际影响则为正向的。近期关于经济政策不确定性与企业技术创新关系的研究则形成两种对立的观点。一部分学者认为经济政策不确定性促进了企业技术创新。Atanassov等[21]将美国州选举看作政府政策不确定性的外生变化，证实政策不确定性刺激了企业研发，且在竞争激烈的选举年份、政治敏感产业以及面临产品市场竞争程度更高的企业中政策不确定性对企业研发的正向影响更大。孟庆斌和师倩[22]通过构建随机动态优化模型、利用2008—2015年中国上市公司数据也证实，宏观经济政策不确定性具有敦促企业通过研发活动谋求自我发展的效应，宏观经济政策不确定性对企业研发投入的促进作用在容易受不确定性因素影响的企业中较强，在研发投入转化为预期回报效率高、风险偏好程度高的企业中则较弱。顾夏铭[23]等提出经济政策不确定性对企业创新产生激励效应和选择效应，证实经济政策不确定性正向影响企业研发投入和专利申请量，且这一关系受政府补贴、金融约束、企业所有权性质、行业特征等因素影响。另一部分学者则认为经济政策不确定性阻碍了企业技术创新。Bhattacharya等[24]采用1976—2010年43个国家的经济数据证实，政策不确定性阻碍技术创新，损害一国经济创新的动力，特别是对有影响力的创新和研发强度大的产业阻碍作用更为明显。Wang等[25]利用2002—2012年中国非金融类上市公司的数据研究发现，政策不确定性对与政治相关联企业的研发投资产生了显著负面影响，特别是对接受政府补贴的企业的研发投资的负面影响更为明显，但对与政治无关企业的研发投资没有影响。郝威亚[26]等使用1998—2009年中国工业企业数据、运用实物期权理论分析了经济政策不确定性对企业创新的影响时发现，经济政策不确定性增加，引致企业推迟研发投入决策，从而抑制企业创新，而且经济政策不确定性增加对融资约束小的企业和国有企业创新活动的抑制作用更强。

通过文献梳理我们发现，现有研究文献主要存在以下不足：一是缺乏对中国宏观经济政策不确定性对技术创新的影响机理分析；二是缺乏从企业产权性质和金融发展水平的视角分析中国宏观经济政策不确定性对企业技术创新的影响；三是已有的文献大都是用宏观经济指标的条件方差和企业经营业绩的波动性来衡量企业面临宏观政策的不确定性，但是这种方法难以对企业中长期的变动进行有效准确的衡量，从而降低了实证分析结果的可靠性。

三、理论分析与假说提出

与企业其他类型投资相比，技术研发活动具有周期长、投资风险高以及信息不对称等特点而格外受融资约束的影响[27]。宏观经济政策不确定性作为企业面临的不可避免的系统性风险，对从事技术创新活动的企业的融资成本和交易成本产生直接影响。一方面，宏观政策不确定性对企业会产生負向影响。宏观经济政策不确定性增强，加大了从事技术创新活动的企业未来面临的经营风险，使企业技术创新面临流动性短缺的可能性提高。尤其是在行政干预比较显著的地区，每一届地方政府在制定本地区相关的各项经济政策时皆具有鲜明的个体化差异，各地政府主要官员基于新的发展视角，会改变、调整既定的各项经济政策。在此背景下，当地企业的资本配置行为就会面临着政策不确定性。另一方面，政策不确定性会导致信贷配给问题进而加剧从事技术研发活动企业面临的融资约束，尤其是在市场资金面趋紧的情况下，企业因无法得到持续稳定的资金支持会相应地减少研发投入，从而对企业的研发产出和研发效率产生抑制作用。基于上述分析，本文提出如下理论假说：

H0：宏观经济政策不确定性对于企业技术创新具有抑制作用。

由于当前我国金融市场发展尚不完善，我国融资体制长期以来一直是以政府导向型的间接融资为主，而直接融资市场以及债券发行办法都设置了较为严格的准入程序和限制条件，银行信贷仍然是间接融资的主要形式。目前，国有银行在银行体系中掌握着相当大比例信贷资源的配置权，且在对信贷资源分配的过程中存在着显著的信贷歧视，主要表现为国有银行的信贷管理部门在进行信贷决策时总是遵循国有企业和国有项目优先的原则。国有银行对于信贷资源的垄断会导致大部分信贷资源投向国有企业和其他大企业，因而金融资源并没有按照效率优先的原则进行配置，导致民营企业融资难和融资成本高等问题长期无法得到解决，致使民营企业技术创新活动面临着较强的融资约束。

在我国现有的行政体制中，地方官员会受到政绩考核的驱动，为了确保经济增长，政府行政干预银行信贷决策行为的现象仍然较为严重。由于政府承担着引导国家经济发展的任务，拥有更多的政治、经济以及其他方面的资源，因而政府可以为国有企业提供隐性担保，国有企业能够凭借其政治关联关系比民营企业更为便捷地获得银行的信贷支持，其资金成本不仅明显低于民营企业，而且还能以低于民营企业的融资成本获得大部分新增信贷资源，这样就使得国有企业在从事技术创新活动时面临的融资约束通常要小于民营企业。由于大量信贷资金流向技术研发效率较低的国有企业，扭曲了要素市场的价格机制，造成金融市场信贷资源错配，进而致使民营企业面临较强的融资约束，从而对民营企业的研发投入与研发产出具有较强的抑制作用。基于上述分析，本文提出如下理论假说：

H1：相对于国有企业，民营企业的技术创新受宏观政策不确定性负面影响更强。

目前我国各地区在地理位置、资源禀赋以及市场化程度等方面的差异，使各地区金融市场发展水平也呈现出明显的差异化。随着市场化进程的持续推进，我国银行业结构也在不断调整与优化。这主要表现为银行业结构呈现出市场化的竞争特征，不同类型和不同规模的银行可以根据自身实际业务开展的需要选择特定的服务对象，银行业竞争性的提高客观上会促进银行提高处理、分析客户信息的效率[28]，这在一定程度上弱化宏观政策不确定性对于企业技术创新的负面影响。在我国金融发展水平较高的地区，金融中介组织以及相关配套法律制度比较完善，在有效提高企业面临的市场化程度的同时，增加了企业融资渠道和规避政策不确定性的工具，从而减弱了政策不确定性对于企业技术创新的负面影响。东部地区银行业结构的市场化程度相对较高，国有银行的市场化改革更为深入，与其他银行之间的同业竞争也更为激烈，使东部地区银行更加关注对盈利目标和金融创新的追求，客观上增加了东部地区企业获取银行信贷支持的可能性，这不仅有助于降低东部地区信贷市场的贷款利率和贷款门槛，而且银行业市场结构竞争性的增强可以促使东部地区的各类银行进一步提高贷前审批和贷后审查的分析效率，大大地降低了其获取信息的成本，使银行能够有效掌握借款企业整体的管理状况、技术水平以及企业经营者素质等方面的软信息，降低了信息不对称对于技术创新项目获得贷款的难度。另一方面，东部地区银行业竞争性的市场结构会使东部地区各类银行在利润的驱动下，不断采用新技术来识别和分析客户信息，这样，即使在宏观政策不确定性增强时，东部地区各类银行在充分评估研发企业与研发项目的风险与收益后，也会将具有良好发展潜力的创新型企业和优质的研发项目作为重点放贷的对象。总体上看，由于东部地区经济发达，不同类型的银行机构众多，银行业竞争较为激烈，促使各类银行持续提高信贷配置效率，进一步扩大服务对象和服务范围，从而可以缓解该地区企业在政策不确定性加大时对于企业技术创新的负面影响。然而相较于东部地区，中西部地区的金融发展相对滞后，国有银行在该地区银行业结构中占据主导地位。由于国有银行在信贷决策中不可避免地会受到行政干预的影响，银行在信贷资源分配的过程中更倾向于将大量信贷资源发放给国有企业，导致民营企业面临较强的融资约束。另外，由于各个银行总行在宏观经济政策不确定性时会加大信贷资源在经济发达地区的分配比重，这进一步加剧中西部地区企业在技术创新方面获得资金支持的困难。基于上述分析，本文提出如下理论假说：

H2：相对于东部地区，中西部地区企业技术创新受宏观政策不确定性的负向影响更大。

四、研究设计

（一）变量界定

1.被解释变量

对企业技术创新的衡量，本文采用如下三个指标：第一个指标是企业是否进行技术创新活动（INN），若企业当年进行研发投入，则INN取值为1，否则为0；第二个指标是研发强度（Yfb），即企业当年的研发投入占营业总收入的比值；第三个指标是企业专利申请数（Patent），即企业当年申请专利的数量。

2.解释变量

本文选取宏观经济政策不确定性指数和企业性质作为解释变量。

宏观经济政策不确定性指数（EPU）：采用Baker等[2]编制的中国经济政策不确定性指数。该指数的构建基于对《南华早报》文章关键词的搜索，Baker等[2]统计了自1995年1月以来每个月符合其指数构建所要求的《南华早报》报道的文章数量，然后除以当月的全部报道文章数量，并将1995年1月的指数标准化为100。本文在使用该指数时，采用算数平均方法，并赋予每个月份相同的权重将月度数据转化为年度数据。

企业性质（Nature）：本文将“国有控股”和“集体控股”企业归为国有性质一类，将“私人控股”、“港澳台控股”、“外商控股”以及“其他”企业归为民营性质一类，当企业为国有性质时取值为1，否则为0。

3.控制变量

本文的控制变量主要包括：融资约束、股权集中度、主营收入增长率、托宾Q值、净资产收益率、资产负债率、流动比率等企业层面的控制变量和行业总资产报酬率、行业总资产负债率等行业层面控制变量，以及金融发展程度、贸易开放程度等地区层面控制变量，此外还引入企业固定效应和年份固定效应。

企业融资约束（SA）：根据Hadlock等[29]提出的SA指数来计算企业融资约束程度。SA指数的优势在于仅使用企业规模和企业年龄两个随时间变化且具有较强外生性的变量构建了SA指数，具有简洁直观的特点。SA指数的计算公式为：SA=-0.737×size+0.043×size2-0.040×Age，其中，企业规模（size）用企业实际总资产的对数表示，企业年龄（Age）指样本观测年度与企业注册年度的差额。

其他控制变量的界定如表1所示。

（二）数据来源与变量的描述性统计

本文所使用的数据是2004—2015年我国A股上市企业的数据。其中，上市企业财务数据来源为CCER、CSMAR和Wind数据库。企业的专利申请数量是手工收集上司公司的每年年报整理而得。各省进出口总额、信贷总额以及各省GDP均来自于Wind数据库，其余变量数据通过整理计算得到，并将上述数据根据企业股票代码、所在地区以及年份进行匹配。

本文所用变量的描述性统计见表2。

明政策不确定性对企业技术创新存在明显的抑制作用，验证了理论假说H0。为了检验经济政策不确定性对于国有企业和民营企业技术创新的不同影响效果，本文引入了企业性质虚拟变量与经济政策不确定性指数的交互项。列（3）中的交互項系数显著为0.054，表明宏观经济政策不确定性指数对于民营企业技术创新的抑制作用明显高于国有企业，证实了理论假说H1。这一结果与我国目前特殊的经济体制背景存在着密切关系。由于政府能够为国有企业提供隐性担保，从银行部门角度来看，银行倾向于将信贷资源优先分配给承担政策性任务的国有企业，即使在宏观政策不确定增强的情况下，国有企业面临的融资约束程度远低于民营企业。因此，宏观经济政策不确定性提高对于国有企业技术创新的抑制作用明显小于民营企业。表3中的列（4）—（6）显示了以企业研发强度为被解释变量的回归结果。这一回归结果也支持理论假说H0和理论假说H1。对于其他控制变量，所有回归结果中的SA指数皆在1%水平下显著为正，表明企业的融资约束程度越低，企业的技术创新水平越高，符合理论预期，即企业具有长期稳定的资金来源时，才有较高的积极性参与技术研发活动，在宏观政策不确定性增强时，企业只有具备长久的资金支持才能从事技术创新活动。

为了进一步考察在地区金融发展水平存在差异化的条件下，经济政策不确定性对于各地区企业技术创新的影响。本文在变量选取与计量模型使用上沿用与上文同样的做法，将企业是否进行技术创新活动和企业研发强度作为被解释变量，仍然采用Probit模型和固定效应模型检验经济政策不确定性对于企业技术创新的影响。依据上市公司所在地，将样本划分为东、中、西部地区分别进行考察，其中东部地区包括北京、广东、福建、江苏、河北、辽宁、山东、上海、浙江、海南和天津11个省份；中部地区包括黑龙江、吉林、安徽、河南、湖北、湖南、江西和山西8个省份；西部地区包括：陕西、甘肃、四川、云南、重庆、云南、宁夏、新疆、青海、广西、内蒙古和西藏12个省份。具体的回归结果见表4。表4显示，无论是Probit模型还是固定效应模型，经济政策不确定性指数在5%显著水平下均对各地区的企业技术创新产生抑制作用，而且政策不确定性对于中西部地区企业技术创新的抑制作用明显高于东部地区，从而验证了理论假说H2。

（二）稳健性检验

为了保证计量结果的稳健性，本文从模型设定和替换变量的角度进行了稳健性检验。本文的稳健型检验是选取企业当年申请的专利数量的对数值替代上文的被解释变量，并改变计量方法采用Logit模型进行实证检验，回归结果见表5和表6，除个别控制变量以外，其余的影响系数的符号和显著性水平均保持不变，这也表明本文的研究结果具有稳健性。

六、结论与政策建议

本文采用2004—2015年我国A股上市公司数据，运用Probit模型和面板固定效应模型实证分析了宏观经济政策不确定性对企业技术创新的影响。研究发现：宏观经济政策不确定性加剧银行信贷风险，致使企业面临较强的融资约束，对企业技术创新具有显著的抑制作用；相对于国有企业，宏观经济政策不确定性对民营企业技术创新的抑制作用更强；相对于东部地区，宏观经济政策不确定性对中西部地区企业技术创新的抑制作用更大。

本文的研究结论具有如下重要的政策含义：第一，政府要全面、客观地评估宏观经济政策不确定性对企业技术创新的影响，以便在制定宏观经济政策时，充分考虑到经济政策的前瞻性、时效性及其可能产生的影响，努力稳定市场和企业对宏观经济政策的预期，尽量减少宏观经济政策不确定性对企业技术创新造成的负面影响；第二，要进一步健全和完善我国金融市场，加大企业直接融资的比重，拓展民营企业的融资渠道，特别是要制定切实可行的政策和措施，支持民营企业的技术创新；第三，国家要继续加大对中西部地区经济发展的支持力度，特别是要制定切实可行的政策，加大对中西部地区企业技术创新的支持力度。

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責任编辑、 校对： 郑雅妮