机构持股、杠杆缺口与企业并购绩效

张际萍

【摘 要】 并购绩效水平的不断提升是保障上市企业扩大经营规模、提升核心竞争力、寻求新利益增长点的关键，而现阶段我国众多的并购交易中实现预期绩效增长目标的成功案例并不多，甚至出现因并购绩效不理想导致主营业务受损进而破产的状况。文章以2009—2016年国内主板上市企业为研究对象，对机构持股和杠杆缺口对并购绩效的影响机理进行实证分析，发现机构持股比例的提升能对并购绩效水平的提升产生积极的促进作用；杠杆缺口与企业并购绩效之间显著负相关；机构持股能显著削弱杠杆缺口对企业并购绩效的负面影响。

【关键词】 机构持股； 目标资本结构； 实际资本结构； 杠杆缺口； 并购绩效

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）16-0066-07

一、引言

普华永道发布的《2017年上半年中国企业并购市场报告》相关数据显示，中国资本市场2017年上半年海外并购交易数量增长8%，但是总的交易额却呈现出下降的趋势，同时国内的并购交易额度为2 829亿美元，较之2016年下半年更是下降了20%，这充分说明并购在我国井喷的现象已逐步减退，虽然并购能在一定程度上对上市企业寻求新效益增长点、实现多元化发展战略以分散经营风险、提升市场份额和市场竞争力有着极大的促进作用，但是这一切的前提是保障并购绩效水平能达到或超出预期目标。但是在并购交易中实现或超出预期目标的成功案例并不多，大部分企业并购效果较差，甚至对自身主营业务产生负面影响。因此，如何提升并购绩效水平一直是国内外众多学者研究的重点。合理的资本结构能提升企业的偿债能力，进而能吸引众多投资者的关注，获得大量的融资机会，同时还能有效提升企业的资源配置效率，极大程度上抑制非效率投资，另外合理的资本结构还能有效提升风险抵御能力，使得企业的偿债能力维持在合理的范围之内，在提升上市企业并购动机的同时也充分保障了投资效率的提升，会对并购绩效产生极为关键的影响；另外，机构投资者自入市以来一直承担着稳定资本市场发展的重任，已成为上市企业重要的融资渠道，在为企业提供融资的同时，机构投资者还能凭借自身良好的专业能力和信息获取渠道为上市企业并购的顺利实现提供精准的信息支撑，另外机构投资者持有上市企业股份之后会对管理层在并购过程中的经营与管理行为进行有效监督，提升并购战略制定的合理性，提升并购绩效水平。

基于此，本文重点分析机构持股和杠杆缺口对企业并购绩效的影响机理，并进一步分析了机构持股在后两者关系中的调节效应，期望为提升上市企业并购绩效和竞争力提供理论与实践的双重依据。

二、文献综述

（一）国外文献综述

在机构投资者与并购绩效的相关研究中，Beaver W et al.[1]通过对美国资本市场中并购交易经验数据的分析发现，机构投资者的引入显著提升了并购绩效，机构投资者不仅能提供充足资本，还能通过价值增值服务抑制并购溢价；Lafond et al.[2]发现机构投资者的引入促使会计政策趋于稳健，抑制高并购溢价，提升了并购绩效水平；Ahmed et al.[3]则对并购绩效评定时间长短进行划分，认为交易型机构投资者与并购后第一年的并购绩效之间显著正相关，而稳定型机构投资者则更倾向于提升长期的并购绩效；Zhang J et al.[4]发现机构投资者持股比例越高，对并购绩效提升作用就越显著。

在杠杆缺口与并购绩效的相关研究中，Bertrand et al.[5]发现无论是正向的还是负向的杠杆缺口均会对并购绩效产生严重的冲击，正向杠杆缺口易于导致管理层的过度自信与膨胀，形成较高的并购溢价，而负向的杠杆缺口会使代理与资本运营成本提升，不利于并购绩效水平的提升；Dudley et al.[6]认为合理的资本结构能有效提升企业偿债能力和再融资能力，但是存在杠杆缺口时大股东与债权人的利益博弈程度提升，财务风险大大提升，并购过程中支出成本上升，并购绩效水平大大降低。

（二）国内文献综述

在机构投资者持股与企业并购绩效的相关研究中，王海燕[7]以2010—2013年我国的并购事件为研究样本，对并购绩效影响因素进行研究发现，机构投资者的引入显著提升了并购绩效，且其持股比例越高，促进作用越为显著；周绍妮等[8]发现在我国资本市场中仍以交易性机构投资为主，对长期并购绩效无显著影响；刘峻豪[9]基于全球经济一体化和“互联网+”的背景，对机构持股与并购绩效之间的关系进行了研究，发现机构持股比例越高，极大程度提升了会计稳健性，其会计信息质量随之提升，提升了上市企业的并购绩效水平。

在杠杆缺口与并购绩效相关研究中，赵岩等[10]基于委托代理成本视角展开了财务并购绩效影响因素研究，发现上市企业资本结构不合理状态下融资能力显著降低，并能对投资者的投资信心产生较强的负面冲击，进而抑制了并购绩效水平的提升；雷卫等[11]进一步将样本分为国有企业和民营企业，并发现相比于民营企业，由于国有企业中普遍存在着软预算，代理问题和管理层的过度自信均要比民营企业严重，使得在国有企业中杠杆缺口对并购绩效的负面影响更为显著。

（三）文献评述

长时间粗放式经济发展使我国上市企业中目标资本结构与实际资本结构存在着较大的差距即杠杆缺口程度较大，同时机构投资并不成熟，国内学者关于机构持股和杠杆缺口对并购绩效的相关研究较少。因此，本文将研究重点放在机构持股和杠杆缺口对并购绩效的影响机理，更进一步分析了机构持股对后两者关系的调节效应。

三、理论分析与研究假说

（一）机构持股与企业并购绩效

上市企业在激烈竞争的资本市场中通过有效并購能不断拓宽主营业务范围、寻找新经济增长点，实现飞跃式的发展，并购过程中需要大量的资金进行支撑，机构投资者由于资金实力雄厚、专业能力强等特点成为上市企业进行融资的重要渠道。机构投资者进入企业并持股后可以通过多方面对并购绩效产生影响。

首先，机构投资者具有更为专业的财务分析能力及更为精准的信息获取渠道，能够在为企业提供充足资金支持的同时为上市企业提供更多的行业信息、标的企业的财务状况、潜在风险及未来盈利能力等相关数据信息，为上市企业制定合理的并购战略及计划提供最为精准的信息服务，提升上市企业的并购绩效水平。

其次，上市企业引入机构投资者并使其持股后能显著增强机构投资者在企业经营与管理过程中的话语权，且持股比例越高话语权越重。机构投资者最终目标就是实现经济效益的最大化，因此会对管理层形成较好的监督作用，可以有效抑制由于资金充足而导致的管理层过度自信，同时也能有效预防管理层利用并购交易对自身企业利益的输出行为，另外还能对并购溢价产生较好的控制作用，进而促进并购绩效水平的不断提升。

综合以上分析，本文认为机构持股比例的提升能显著促进上市企业并购绩效水平的提升，故提出假设1。

H1：机构持股与并购绩效之间显著正相关，即机构持股比例越大，并购后的绩效水平越高。

（二）杠杆缺口与企业并购绩效

并购实现过程需要大量资本输出进行支撑，而资本输出能力在很大程度上取决于上市企业的资本结构是否合理。合理的资本结构不仅能提升上市企业的偿债能力，而且在并购过程中能够显著提升融资能力促进并购的顺利实现。合理的资本结构表现为较小的杠杆缺口，也就是目标资本结构与实际资本结构相近程度越高，也就越能实现资源的最合理配置，进而提升上市企业的投资效率。杠杆缺口主要体现在债务水平的高低，债务水平越高或越低均是杠杆缺口程度较高的体现。当企业的债务水平过高时，上市企业的管理层在股东和外界环境的压力下会倾向于缩减融资规模，导致企业的融资能力下降且需要面对较高的财务风险，企业的盈利主要用来偿还债务，在并购事件发生时需要对绩效水平并不理想的标的企业进行大量的融资支撑，再加上标的企业表现较差导致众多股东与管理层之间存在着利益和决策上的博弈，同时还有相关债权人与股东之间的博弈程度也随之提升，极大程度提升了代理成本和并购过程中的资本运营成本，进而会对并购绩效产生较为严重的负面影响；当企业的负债水平过低时，由于企业中留存着较为充足的自由现金流量，同时股东对管理层投资的约束效应较弱，易导致管理层在并购过程中形成较为严重的过度自信，导致管理层过高地估计标的企业的市场价值，进而产生高并购溢价，从而会严重影响并购绩效水平的提升。

综合以上分析，可以发现上市企业资本结构越不合理，其杠杆缺口程度就越高，就越不利于并购绩效水平的提升，故提出假设2。

H2：杠杆缺口与企业并购绩效之间显著负相关，即杠杆缺口越大，并购后的绩效水平越低。

（三）机构持股、杠杆缺口与企业并购绩效

并购已成为上市公司扩展规模、寻求新经济效益增长点、提升市场竞争力的主要途径，但纵观我国近年来频发的并购事件，取得预期并购绩效水平的案例非常少，大部分的并购使得绩效水平严重下滑，甚至对主并企业自身经营也产生了负面影响。究其原因，资本结构的不合理和对管理层的约束效应较弱是产生并购绩效降低的根本原因，因此合理调整上市企业的资本结构，最大程度降低杠杆缺口就成为提升并购绩效水平的关键。机构投资者由于自身更为专业的能力与更为广泛的信息来源渠道，不仅能直接对并购绩效产生促进作用，还能通过对上市企业的资本结构进行优化调整即降低杠杆缺口进而影响到并购绩效水平。

首先，上市企业在并购过程中需要大量的资金，仅仅依靠内部融资的方式会导致资本结构更趋向于不合理的状况，而机构投资者资金实力雄厚，能实现企业在并购过程中资本结构的不断优化，同时使得资源配置效率更高，有效缓解了上市企业自身存在的杠杆缺口，进而提升了上市企业的投资效率，促进并购绩效水平的不断提升。

其次，机构投资者作为最终的经济个体，最为注重的是经济效益的获得，而只有上市企业在并购过程中实现低并购溢价并减少自身利益输出才能充分保障机构投资者的权益，因此当机构投资者持有上市企业股份且持股比例越高时，会对管理层的并购行为产生较好的约束与监督作用，最大程度降低管理层利用信息不对称进行的盈余管理或利益输出，进而抑制杠杆缺口程度大幅度下降，对并购绩效的负面影响会减弱。

基于以上分析，本文认为机构投资者持股比例越高，对上市企业杠杆缺口的抑制程度越明显，使得杠杆缺口对并购绩效的负面影响大大削弱。故提出假设3。

H3：机构持股显著削弱了杠杆缺口与企业并购绩效之间的负相关。

四、研究设计

（一）变量设计

1.被解释变量

并购已成为上市追求更高经济利益和更好发展空间的重要途径，而并购绩效则是评定并购是否成功的关键。在以往的相关研究中，一般采用总资产收益率和净资产收益率对并购绩效进行衡量，本文借鉴曾悠然（2016）的研究方法，将上市企业的并购绩效定义为并购后三年的总资产收益率均值与并购前一年的总资产收益率的差值，并用符号ROA进行标识，该差值越大表明并购绩效越好。

2.解释变量

杠杆缺口能对上市企业的资本结构进行反映，影响到经营与管理过程中的每个环节。本文借鉴雷卫等[11]的研究方法，将杠杆缺口定义为上市企业当期实际资本结构与目标资本结构之间差值的绝对值，该值越大表明上市企业的杠杆缺口越大，并用符号DIS标识，其计算过程如下：

3.调节变量

本文借鉴肖福州（2017）对机构持股的定义方法，用机构投资者持有上市企业的股份数量占企业股份总数量的比值对机构投资者持股比例进行定义，并用符号INS進行标识。

4.控制变量

本文选择企业规模、成长性、资产流动性、非债务税盾、有形资产比例、股权集中度、经营性现金流量比率和产权性质作为控制变量，最后设计年度和行业两个哑变量对年度和行业的影响进行控制。

变量定义见表1。

（二）模型设计

为对本文的假设进行进一步分析与验证，构建了如下三个多元线性回归模型分别对假设1、假设2和假设3进行检验。

（三）样本选择及数据获取与处理

为得到连续并可靠的研究数据，加之需要考虑数据的可得性，本文选择沪深两市A股上市企业为初始研究对象，时间范围确定为2009—2016年，并按照以下条件对初始样本进行严格筛选：（1）考虑到财务杠杆的调节效应，将资产负债率小于0和大于1的上市企业剔除；（2）将并购事件未完成的上市企业剔除；（3）考虑到退市对财务数据的影响，将ST及PT的上市企业剔除；（4）考虑到金融类上市企业财务特征特殊，将金融类上市企业剔除；（5）出于对数据完整性的考虑，将财务数据披露不全面的上市企业剔除。经过严格筛选后共获得7 248个有效研究样本。

并购绩效相关数据由同花顺数据库获得，其余数据通过上市公司年报、国泰安数据库和新浪财经等手工整理获得。本文中使用的数据处理软件包括State和SPSS，同时对连续性质的变量进行了1%和99%分位数的缩尾处理以对连续变量中异常数值的影响加以控制并消除。

五、实证分析

（一）描述性统计和相关性检测

表2列示了所有变量的描述性统计与相关性检测结果。

在描述性统计分析中，并购绩效（ROA）的均值为0.011，表明样本企业在实施并购后取得的并购绩效水平偏低，并未实现并购的预期目标，同时极值分别为-0.432和0.353，表明不同企业的并购绩效差距较大，这与我国上市企业中大部分为国有企业有关，国有企业并购多是出于政治因素的考虑，受到的政府干预程度较高；杠杆缺口（DIS）的均值为0.049，表明资本结构不合理、存在一定程度的杠杆缺口在我国上市企业中已成为常态，即上市企业资本结构合理性應不断提升，同时极值之间差距较大，表明部分样本企业十分注重对资本结构合理化的调整；机构持股（INS）的均值为0.322，表明机构投资者已成为上市企业重要的融资渠道，但中位数是小于均值的，表明样本企业仍有过半的企业在机构投资者引入方面有待加强；企业规模（Size）的均值为23.614，中位数为23.547，也就是说样本企业在资产数量及规模上差距较小，不会对研究结论产生不可控影响；成长性（Growth）的均值为0.092，表明样本企业主营业务收入增长趋势较好，但极值之间差距较大，表明不同企业的成长性不同；资产流动性（Liqu）的均值为0.912，表明上市企业在资产流动性上表现良好；非债务税盾（Ndts）的均值为0.105，表明样本企业仍以制造业等上市企业为主，固定资产的折旧成本相对较高，极小值为0.003，表明在我国文化产业等无形资产为主的企业发展形势良好；有形资产比例（Tang）的均值为0.557，极值分别为0.092和0.912，表明从整体上看样本企业仍以有形资产为主，但所占的比例相差巨大；股权集中度（Top1）的均值为0.338，表明样本企业的股权结构倾向于集中，易于产生一股独大的现象；经营性现金流量比率（CFO）的均值为0.316，说明样本企业倾向于持有较高比例的现金流量以应对负债及其他风险；产权性质（Nature）的均值为0.559，表明样本企业中国有上市企业所占的比值达到了55.9%，也就是说国有上市企业仍承担着促进国民经济增长的重担。

在相关性检测结果中，所有变量的相关性系数最小值为-0.448，最大值为0.492，均在（-0.5，0.5）之间，即变量之间的多重共线性问题较小，能对本文的被解释变量进行较好的解释，同时也能利用多元线性回归分析的方式对假设进行回归分析，变量的选择是合理的。机构持股（INS）与并购绩效（ROA）之间显著正相关，这与假设1是符合的，即机构持股比例的提升能显著提升上市企业的并购绩效水平；杠杆缺口（DIS）与并购绩效（ROA）之间显著负相关，这与假设2是相符合的，即杠杆缺口越大，表明企业的资本结构不合理程度越高，越不利于并购绩效的提升。

（二）回归分析

1.机构持股与企业并购绩效的回归分析

表3列示了模型1的回归分析结果，可以看出：

首先，机构持股（INS）与并购绩效（ROA）之间的B值为0.468，P值为0.0009，表明两者之间通过了1%水平的正相关显著性检测，也就是说机构持股与并购绩效之间显著正相关。其主要原因在于机构投资者具有更为专业的财务管理及风险分析与抵御能力，一方面为上市企业提供更为精准的标的企业信息、提升并购决策合理性，在最大程度上降低并购溢价；另一方面，机构投资者持股比例越大，对管理层的监管与约束效应越为有效，进而降低了管理层利用关联并购进行利益输出的可能性，同时加大了上市企业资源配置效率的合理提升，对并购绩效能产生较好的促进作用。

其次，R2值为0.134，Adj.R2值为0.192，均比0.1大，同时F值高达99.388，且通过了1%水平的显著性检测，说明模型1与变量数据之间具有较高的拟合优度，能对机构持股与企业并购绩效之间的关系进行更好的解释，模型1的构建是合理的。

2.杠杆缺口与企业并购绩效的回归分析

表4列示了模型2的回归分析结果，通过回归分析得出以下主要信息：

首先，R2值为0.128，Adj.R2值为0.186，均比0.1要大，同时F值达到了99.128，且通过了1%水平的显著性检测，说明模型2与变量数据之间的拟合优度较高，能对杠杆缺口与并购绩效之间的关系进行较好的回归分析，其构建是合理的。

其次，在杠杆缺口（DIS）与并购绩效（ROA）之间的回归分析结果中，B值为-0.594，P值为0.0001，表明杠杆缺口与并购绩效之间在1%水平上显著相关，即上市企业杠杆缺口程度越大，其并购绩效水平就越低，这与假设2是完全吻合的。其主要原因是上市企业的杠杆缺口程度越高，表明其资本结构越不合理，过低或过高的债务水平均会造成较为严重的财务风险，还能降低企业的融资能力，进而使得财务管理与风险抵御能力大大降低，损害了并购绩效。

3.机构持股、杠杆缺口与企业并购绩效的回归分析

表5列示了模型3的回归分析结果，通过回归分析结果中的数据可以得出以下主要信息：

首先，回归分析中R2值为0.144，Adj.R2值为0.202，均要比0.1大，且经过优化调整后更是远远大于0.1，同时F值为99.162，并通过了1%水平的显著性检测，充分表明了模型3与所涉及到变量的数据之间具有高度的拟合优度，能对机构持股对杠杆缺口与企业并购绩效关系的调节效应进行较好的分析，其构建是合理的。

其次，在机构持股对杠杆缺口与企业并购绩效关系的调节效应分析结果中，杠杆缺口（DIS）与企业并购（ROA）之间的B值为-0.428，P值为0.0001，表明两者仍显著负相关，但在引入机构持股与杠杆缺口的交乘项INS×DIS之后回归系数变为-0.554，但P值却达到了0.1028，表明交乘项与并购绩效之间虽负相关但并未通过显著性检测，也就是说机构持股比例的提升显著削弱了杠杆缺口与并购绩效之间的负相关关系。其主要原因在于一是上市企业引入机构投资者后能获得大量的融资资金，能对上市企业进行资本结构的调整提供足够的资金支持；二是机构投资者持股比例越高，对上市企业经营管理层面的决策与战略有着更大的影响与监督，进而能有效对资本结构进行调整，进一步抑制杠杆缺口，从而使得杠杆缺口对企业并购绩效水平的影响降到最低。

（三）稳健性分析

对于变量不同的衡量方法可能会导致研究结论发生变化，为对研究结论的稳健性进行检验，本文进行了如下的稳健性分析：将本文的核心变量并购绩效定义为企业并购事件完成后三年的息税前利润率变化量的均值，然后重新进行回归分析，得出的结论与本文的研究结论保持一致，即能充分说明本文构建的模型是可靠的，由此进行回归分析得出的研究结论也是稳健性。

六、结论与展望

通过对2009—2016年国内A股上市企业并购绩效影响因素的实证分析，得出以下主要结论：（1）机构持股与企业并购绩效之间显著正相关，也就是说机构投资者持有企业股份比例越高，越能促进并购绩效水平的提升；（2）杠杆缺口与企业并购绩效之间显著负相关，即上市企业的资本结构越不合理，存在的杠杆缺口程度越高，并购绩效水平就越差；（3）随着机构投资者持股比例的提升，机构持股显著削弱了杠杆缺口与并购绩效之间的相关性。

从研究结论可以看出，如何提升上市企业的并购绩效水平需要多方面共同努力，仅仅依靠企业自身的努力是不够的。本文针对研究结论，结合我国上市企业并购事件特点，从以下两个方面提出展望：

首先，对于政府相关部门来讲，一是不断规范我国投资机构的发展，倡导价值型机构投资，加强对机构投资投机行为的监管与处罚力度；二是引导企业构建合理的资本结构，拓宽企业的融资渠道，同时加强对企业信息披露的监管力度，不应仅仅停留在公示或披露层面，应制定相应的奖惩措施，对于会计信息披露质量较高的企业应给予充分的优惠政策，并在财政补贴等各方面予以倾斜，对于会计信息披露质量较差的企业应加大处罚力度，甚至令其退市；三是加强对上市企业并购事件的监管，对其做出合理的引导，提倡企业通过并购实现多元化发展战略在提升效益的同时降低风险水平。

其次，对于企业来讲，一是注重对机构投资者的合理引入，不仅能为企业带来充足融资，更要利用机构投资者专业的投资与管理能力、精准的信息获取及分析能力得到价值增值服务，并应主动接受机构投资者的监督；二是应构建合理的资本结构，在最大程度上降低正向或負向的杠杆缺口，充分利用财务杠杆的调节效应提升自身的偿债能力和再融资能力，将财务风险降到可以控制范围之内；三是加强并购事件前的市场调研、并购事件中的溢价风险管理和并购事件后期的资源整合效率提升，充分发挥并购在提升企业竞争力方面的优势；四是构建高质量的内部控制体系，如构建合理的董事会及独立董事机制等，同时不断提升外部审计质量，如雇佣国际四大会计师事务所进行外部的审计与监督。

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