自贸区背景下舟山PPP企业专项债券研究

唐韵捷

（浙江海洋大学 经济与管理学院， 浙江 舟山 316022）

一、研究背景与意义

2014年以来，面对我国基础建设的迫切性与地方政府财政预算不足的矛盾，PPP（Public—Private—Partnership）模式，即公共政府部门与合作模式，以其管理灵活、形式创新和责任明确等优势，得到了国务院等部门较大的认可。2014年至2015年，国家发展改革委和财政部连续出台《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财经[2014]76号）、《政府和社会资本合作项目通用合同指南》（财经[2014]113号）、《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资 [2014]2724号）等9项政策文件：在政府采购程序、项目合同管理和政策保障措施进行规范，并发布30个示范项目，明确12个重点发展领域，大力提倡政府和社会资本合作，参与公共基础设施建设。然而，PPP融资模式较为单一的问题一直困扰着政府和企业；PPP模式这一剂治疗政府地方财政预算不足的良药并没有得到预想中的效果，推行速度也是差强人意。

回顾文献，国内外学者普遍认为政府的合理定位和社会资本的积极参与是PPP项目成功的关键因素。Akintoye和Loosemore认为项目的融资成本过髙很大程度上会阻碍PPP模式的成功，并使得企业的参与度降低，只有重视资金成本问题，引入社会资本进行有效融资才能使PPP模式能够更好的发挥其优势。[1-2]Hoppe提出融资对PPP项目的进行至关重，发行企业债券的融资模式拥有更好的融资效率，能够更多地减少项目的成本。[3]Kateja认为在新兴经济体的经济发展状况下，政府在PPP项目模式应当作为一个市场监督者和管理者，而在项目融资上应当更大程度上地依靠社会资本。[4]邵靖基于我国3个省37个地市的PPP融资情况和财政经济数据分析，论证了当前PPP项目的融资模式几乎不能降低政府的债务规模以及财政赤字风险。[5]吴卓珪指出政府与市场的失灵推动了PPP模式的发展，然而该模式并未完全发挥政府职能和社会资本的优势，政府财政压力没有得到有效的缓解、在多数项目中社会资源占比还非常少。[6]刘宇红（2015）在考察吉林市政府融资平台后，发现大多数支持PPP项目的政府融资平台均为“贷款机器”，所需资金基本来自于土地抵押，没有市场运作，并且资金成本较高。[7]张海星,、张宇提出地方政府应以市场管理者的角度对PPP项目进行风险评价，并同时对项目融资方式进行创新，进一步引入社会资本降低项目成本。[8]李开孟指出较多地方政府当前出台的大量 PPP相关政策，较为片面地理解了我国PPP模式的理念，认为所有PPP项目都属于政府采购，因而资金基本来自于银行或政府所办的融资平台。[9]对此，2017年4月25日国家发展改革委办公厅关于印发《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（财经[2017]730号）的通知中明确提出各级地方政府应当拓宽政府和社会资本合作（PPP）项目融资渠道，进一步引导社会资本投资于PPP项目建设，扩大公共产品和服务供给，积极发挥企业债券融资对PPP项目建设的支持作用。

舟山作为国家部署的海洋经济重点区域，于2017年4月1日挂牌中国（浙江）自由贸易试验区。随着一系列国家级大型项目的引进，新区的基础设施建设与配套设施发展必须加快脚步。但市政府的财政预算毕竟有限，因此对于PPP模式项目的需求非常强烈。截止到2017年5月，已有1个项目落地，12个项目完成预审，55个项目已经入库，投资总量预计超过130亿元。然而尽管舟山PPP项目发展前景良好，但融资贵、融资难、投资体量大以及融资渠道不畅等问题依然制约着许多企业参与PPP项目。经过笔者走访北京首创股份有限公司、北控水务投资有限公司、浙江良和交通建设有限公司等13家已经参与或有意愿参与舟山PPP项目的企业，并对这些企业总负责人以及企业财务负责人进行访谈后发现：现阶段舟山PPP项目资金基本分为两部分，一部分由企业直接投资，由于投资金额较大通常将造成企业现金流的紧张，从而引发部分财务问题；另一部分由政府组建融资平台通过向银行贷款得到。这部分的资金成本较高，贷款手续也较为繁琐。而其余社会资本，尤其是民间资本很难有渠道流入到PPP项目中来。

因此PPP企业专项债券的实施，对于舟山PPP项目的发展具有非常重要的实践意义。首先可以减轻政府的财政负担和债务风险，将政府从市场参与者的角色中逐渐脱离出来，成为市场的管理者。其次由于社会资本相对于银行贷款的价格较低，企业的利润也将进一步提高，并有利于吸引更多优质的企业前来参与舟山PPP项目。此外PPP企业专项债券降低了参与PPP项目的投资门槛，部分具有较高回报率的优质的PPP项目，也为广大投资者提供新的投资渠道。

二、构建PPP企业专项债券的SWOT分析模型

对比现阶段舟山PPP融资模式，笔者通过近年来文献的回顾和访问调查，列举出在舟山自由贸易港区背景下，推行PPP企业专项债券这一融资方式的各种优势、劣势、机会和威胁这四个因素建立SWOT分析模型。具体见图1。

图1 PPP企业专项债券的SWOT分析模型

三、建立PPP企业专项债券的判断矩阵

在SWOT模型建立之后，对引入民间资本这一融资渠道的各层次各因素的相对重要性作出判断，以此建立层次分析模型，从而计算每个低层次因素对总目标的影响权重，并将这些因素的重要性进行排序。在定性分析的基础上加以定量分析，更为准确地判断引入民间资本这一融资渠道的各层次各因素的相对重要性，从而为建立PPP企业专项债券提出有效的应对策略。这些判断用Satty推荐的1～9 标度数值表示出来构成了判断矩阵。标度数值与前者相对后者的重要性成正相关，其中数值1代表两个因素相同重要。具体见表1至表5。例如表1中，优势相对于威胁在这一问题中极为重要，因此数值为9。而相反，威胁相对于优势的重要性非常低，则此数值为1/9。[10]21笔者采取问卷和访谈形式从13家参与舟山PPP项目的13位企业总负责人、16位企业财务负责人以及14位具有运营经验的PPP融资模式专家学者收集了第一手资料，根据打分得到了如下的判断矩阵。

表1 组群相对于PPP企业专项债券融资模式的判断矩阵A

表2 PPP企业专项债券优势判断矩阵S

表3 PPP企业专项债券劣势判断矩阵W

表4 PPP企业专项债券机会判断矩阵O

表5 PPP企业专项债券威胁判断矩阵T

四、层次排序与一致性检验

由于以上数据均来自企业管理者与专家学者的卷面评分，因此需要对判断矩阵的一致性进行检验。将每个判断矩阵对应于最大特征值(λmax) 的特征向量ω，经归一化后成为同一层次相应因素对于上一层次某个因素相对重要性的排序权值，这个过程称为层次单排序。[10]66以此构造成对比较判断矩阵可降低其它因素的干扰，客观的反映因子之间影响力的差别。然而从总体结果看来，或许会具有部分非一致性。因此，若比较结果前后完全一致，则矩阵元素还必须满足：

一致性检验的意义在于检验建造的判断矩阵中的元素，避免出现A元素重要于B元素，B元素重要于C元素，同时C元素重要于A元素的这种严重的非一致性情况。[10]76

一次性的指标表示为：

CI的数值与矩阵的一致性成都成反比，当CI=0，则矩阵达到完全一致。同时Satty引入了RI作为平均随机一致性指标，构造500个样本矩阵，并从1至9及其倒数中随机抽取数字构造正反矩阵，得到最大特征根的平均值λmax，并定义：

当CR＜0.1，证明判断矩阵通过一致性检验，而当CR＞0.1，则证明判断矩阵未通过一致性检验，因而需要进行修正。根据表A、S、W、O、T五个判断矩阵。运用MATLAB软件在表6中分别计算出最大特征值和特征向量，证明所有判断矩阵均通过了一致性检验。表7中的数据显示了逐层按权重计算所有子因素对总目标影响程度的排序权值。

可以通过查表得到具体的数值，定义一致性比例：

表6 判断矩阵的特征向量与最大特征值

表7 子因素对总目标的权重影响排序

S、W、O、T矩阵的单排序一致性数据为CI(j)(j=S,W,O,T)，[11]相应平均随机一致性数据为RI(j)(j=S,W,O,T)，因此，总排序的一致性可以表达为式5，同样满足一致性。

五、数据分析与讨论

从表6的结论中，可以发现受访者对于PPP企业专项债券的优势和机会较为认可，占总权重的60.81%和20.27%。表7显示在众多子因素对PPP企业专项债券的影响中，国家政策号召（42.06%）、资金成本较低（14.02%）与舟山自由贸易区的潜力（13.49%）的权重大小分别排在了前三位。另一方面，PPP企业专项债券的劣势和威胁虽然相较于优势和机会占总权重的比例较小，仅为12.16%和6.76%。然而在其子因素的影响表明，缺乏PPP企业专项债券的运营经验（8.14%）、地方政府政策配套缺失（5.06%）与专项债券监管难度较大（2.72%）这三个问题依然不可忽视。

（一）优势分析

在国家政策方面，在《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016]92号）中提到现阶段支持重点为：能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、医疗、卫生、养老等传统基础设施和公共服务领域的项目。舟山新区现已入库项目均在该支持重点范围内，企业专项债券的发行阻力大大减小。此外PPP企业专项债券可在深沪交易所和银行间债券市场进行交易，任何净资产不低于6000万元的企业均有条件发放累计不超过净资产40%的债券，并由承销商进行销售。在资金成本方面，现阶段企业专项债券在证券市场中的资金成本大约在6.5%左右，而向银行贷款的成本则在8%以上，两者成本差距非常明显，此外一直在呼吁设立PPP企业专项债券的北京大岳咨询有限公司高级合伙人毕志清也指出：现阶段通过银行贷款的融资成本过高，同时也满足不了PPP项目投资量大、周期长的特点，PPP企业专项债券势在必行。在资金灵活度方面，相关政策允许PPP企业专项债券可用于项目的运营、建设，以及还贷。甚至在保证偿债能力的前提下，企业最多可以使用50%的募集资金来补充运营资金。

（二）劣势分析

相较于一些发达国家，我国PPP模式起步较晚，缺乏PPP项目融资经验。目前地方政府PPP项目融资渠道主要依靠银行贷款。虽然国家相关部门为PPP企业专项债券出台相关政策指引，然而目前还未有企业真正实施，更无法提供运营经验，因此许多企业不愿先行尝试。此外PPP企业专项债券作为一种新型融资方式，目前规定由国家发改委与地方发改委共同监督。但由于PPP企业专项债券规模较大，资金用途也较为灵活，因此其监管难度会比一般企业债券大。此外个人投资者对于PPP企业专项债券较为陌生，甚至对PPP项目的了解也甚少，多数投资者或许会持观望态度。

（三）机会分析

中国（浙江）自由贸易试验区的战略定位是我国东部地区重要海上开放门户示范区、国际大宗商品贸易自由化先导区和具有国际影响力的资源配置基地。因此大量基础建设与配套设施已被列入舟山十三五规划，其中交通、市政、能源和环境保护四个领域预计投资为1500亿元，如此大体量的投资需求为 PPP模式项目迎来更多的机会。随着中国（浙江）自由贸易试验区投资类、贸易类、通关监管类以及财税类的政策法规陆续出台，12家金融机构签订了支持中国（浙江）自由贸易试验区合作协议。其中2017年4月1日，工行舟山自贸试验区支行率先正式挂牌营业。舟山新区金融办也于2017年2月提出发展舟山特色金融——海洋金融，促进了舟山新区金融服务的进一步完善，为PPP企业专项债券的发展奠定了良好的基础。

（四）威胁分析

PPP企业专项债券的实行，除了国家层面的政策扶持，同样也需要地方政府的相关配套政策。然而由于国家提出PPP企业专项债券的概念不久，尚未有相关细则出台，地方政府制定配套政策具有较大的难度。同时，互联网金融的发展和退出机制的完善，使得资本市场信息逐渐透明，投资安全系数增加，资金成本有走高的趋势。因此随着各类投融资平台的开放，PPP企业专项债券的吸引力或许存在不足。

六、舟山PPP企业专项债券发行的对策建议

（一）政府先期引导

由于中国（浙江）自由贸易试验区设立伊始，金融开放创新细则还未公布，企业对于发行PPP企业专项债券难免有较大的顾虑。因此舟山政府可参照《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]60号）、以及根据《证券法》《企业债券管理条例》的指引，由政府与企业组建项目合作公司，在相关手续齐备、偿债措施完善，主体信用等级达到AA+的基础上，以项目公司的名义发行PPP企业专项债券。尽管市场投资者对于该新型债券会有一定的质疑，但政府的公信力足以打消较多投资者对于该债券合法性以及偿债责任的疑虑。投资者只需要具体分析项目投入资金与回报率是否匹配，以及项目发展前景。此外，PPP企业专项债券融资模式较为灵活，相关部门的审批手续相对简单。可以由政府出面对接较为优质的债券承销商发行PPP项目收益债，以项目收益的信用和现金流担保，使违约率大幅度降低，同时能够较好地解决PPP模式下项目公司主体融资能力较差所造成的问题，可为完成时间较长的PPP项目长期提供大额度、低成本的资金。

（二）引进上市公司

上市公司在发行PPP项目专项债券上具有较大的优势，例如上市公司的财务信息较为透明，运营经验更丰富。因此《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》中鼓励上市公司及其子公司发行PPP项目专项债券，对债券信息披露和投资者保护机制作出要求。自贸区的设立将吸引规模更大、更有市场竞争力的企业前来舟山投资，其中不乏有一些上市公司或对舟山的PPP项目产生投资意向，政府或可在下一步PPP企业专项债券的细则中出台一些针对于上市公司参与PPP项目的激励政策，例如承诺购买一定数量的债券。经调查，现阶段舟山国有企业闲置资金的投资渠道仅限于银行定存，年化回报率普遍在2.75%至2.95%，远远低于债券回报率。因此基于上市公司良好的信誉，较强的偿债能力，以及部分PPP项目极小的运营风险，可考虑由国资委牵头，组织舟山国有企业购买一定数量的上市公司所发型的PPP企业专项债券。不仅可以促进上市企业PPP项目融资的效果，同时也扩大了舟山国有企业的盈利空间。

（三）加强规划监管

自贸区获批后，舟山将在物流、金融、商贸等领域进行重点发展，城市基础设施与产业配套设施的建设亦必不可少。因此首先必须准确规划未来一段时间内舟山着重发展的PPP项目，依次列入舟山PPP项目库。其次有针对性的从PPP项目库中进行筛选推介，就合作的具体模式、盈利方式、退出机制三个重点方面选择适合参与该项目的公司，并根据PPP项目的投资体量、项目时长与合作方式等因素设计最佳的融资方案。最后对已经签约或未能通过预审的项目从PPP项目库移除，做到定时对项目库进行更新。此外，政府的角色不仅是PPP项目合作伙伴，也是市场的管理者和项目的监督者。通过PPP专项债券进行融资的项目所得资金，《政府和社会资本合作项目专项债券发行指引规定》：必须投入到PPP项目运营和建设或偿还银行贷款。同时政府还需对PPP方案的审批、PPP项目的招投标与签约、PPP项目后续的建设和运营效率进行监管和督促，确保PPP企业专项债券的偿还能力。

（四）建设配套设施

浙江省商务厅厅长孟刚在省属国企参与自贸试验区建设对接会上明确指出：舟山新区硬件与软件设施的建设工作将重要影响自贸区的进一步发展。因此在自贸区的背景下形成舟山PPP融资模式的成熟体系，其配套设施建设也应从软件与硬件两方面同时入手。软件配套方面，可考虑通过舟山新区发改部门与财政部门加强对接协调，明确市政府用于支持PPP项目的财政预算指出数额，商讨可行性较强的PPP融资模式的鼓励政策。同时结合国家、省有关文件和舟山PPP项目实际操作经验，启动编制舟山PPP项目融资细则，使PPP项目融资的操作更制度化，规范化，为舟山新区进一步推动PPP专项债券打下坚实的基础。硬件配套方面，可通过专才培养、人才引进等方式逐步打造舟山优质的PPP项目融资服务团队。在PPP项目发展到一定规模后，建议成立PPP融资服务中心。为PPP项目推介、项目文件批复、项目招投标提供全流程咨询服务，并对PPP企业专项债券发行等项目融资的办理提供全方位业务指导。切实营造健康有序、充满活力的PPP融资模式发展生态。

在中国（浙江）自由贸区试验区的背景下，舟山新区基础配套设施需求大幅度上升，PPP模式项目将迎来蓬勃发展。尽管从现阶段看来PPP企业专项债券的评级机制还未完善，违约预案机制也尚未成熟，但鉴于强烈的市场需求和其本身融资属性的较大优势，PPP企业专项债券必将成为PPP项目融资的重要手段。在中央新一轮改革的浪潮中，舟山新区作为改革的先锋官，可结合自由贸易区的灵活政策以及自身优势，在PPP企业专项债券上先试先行，寻求突破。