嵌入期权定价理论的风险企业价值评估优化

位东 庄君敏 孟德锋

[摘 要]在经济高质量发展的新时代，企业增长愈加迅速，其面临的投资机会也层出不穷，面对投资的不确定性以及未来现金流的难以预计，企业的风险价值将处于波动之中。为了更好地估计风险企业价值，结合国内外的研究，修正传统估值模型的弊端，推出更加精确的估值模型——期权定价模型。主要阐述B/S模型，并具体分析该模型的公式以及应用实例，充分体现该理论的优越性，最终得出比较精确的风险企业价值。

[关键词]风险企业；传统投资决策方法；期权定价法；B/S模型

[中图分类号]F840.323

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2018）06-0155-02

Abstract： In the new era of high-quality economic development，enterprise is growing more quickly，facing the investment opportunities also emerge in endlessly，and according to the uncertainty of investment，and can predict the future cash flow，so the risk of enterprise value will be volatile.So traditional investment methods will show many disadvantages，in order to better estimate the value of venture enterprises.According to the the research at home and abroad， this paper discusses how to correct the shortcomings of the traditional model， and introduces a more accurate valuation model—Option Pricing Model.Mainly introduces B/S model，and to analyze the model and the application example，fully embodies the superiority of the theory，finally it is concluded that more accurate risk of enterprise value.

Keywords： Venture Firm；Traditional Investment Decision；Option Pricing Theory；B/S Model

[作者简介]位东（1992-），男，江苏徐州人，硕士研究生，研究方向：互联网金融；庄君敏（1995-），女，江苏连云港人，本科生，研究方向：资产评估；孟德锋（1979 -），男，河南沁阳人，副教授，硕士生导师，博士，研究方向：区域金融与区域经济。

[基金项目]国家社科重大招标项目“金融服务养老的理论框架、国际经验、中国路径研究”（项目编号：17ZDA072）。

一、引言

自20世纪50年代前后爆发第三次科技革命以来，风险企业在新技术的推动下快速增长。主要依靠创造性思维和创新型产品占领市场的风险企业，由于缺乏经验以及市场竞争的激烈，具有极高的倒闭风险。高风险会带来高收益，一些具备较强风险承受力的投资公司，在追逐高收益的驱动下，还是比较向往风险投资。

在风险企业的成长过程中，其发展的每个阶段都会具有不同的投资机会，在不同时点的投资，将具有不同的未来收益，当然面临的风险也会有所不同。对于这些机会，睿智的投资经理会衡量风险与收益，从而发现可供选择的价值投资。决策过程中的不确定性以及企业未来发展成长力的预判都有可能影响一个风险企业所具有的价值，所以企业价值评估中，考虑这些潜在价值是非常必要的。然而，目前传统的众多估值方法（比如成本估價模型、市场比较法、自由现金流贴现估价模型等）都没有考虑到这些投资机会和潜在价值，即忽略了企业的含权价值，从而导致企业的价值可能被错估，所以本文对期权定价理论进行阐述，以便更加准确地估算风险企业潜在的投资机会价值，从而改善这一不足。

二、传统投资决策方法与期权理论概述

（一）传统投资决策方法——以NPV法为例

NPV法，即项目的投资价值在量上等于未来各期现金净流量的折现值，用公式表达为：

式中：Rt为每年的现金流入；C为期初投资成本；P为企业现值；i为折现率；n为投资期限。

从上式不难发现，此处投资决策模型引入了折现因子，充分地衡量了资金所具有的时间价值和流动性价值，因此此种传统决策模型对于企业的估值还是比较准确的，但却依然没有考虑到企业的潜在投资机会。

（二）传统投资决策方法的弊端

首先，投资决策是可以随意更改的，舍弃这次机会是不会导致任何费用损失的。其次，投资者对于能否进行投资必须迅速决定，而不存在任何推迟观望的可能。

很明显，这些前提假设是非常不切实际的，在公司进行风险投资的实际操作过程中，难免会遇到一些问题，而传统投资决策方法却无法解决，比如，对于投资是否有延迟、资产是否能够灵活变动都是无法量化的，而且其他项目是否与此投资项目具有相关性，传统投资决策方法也是无法衡量的等。

伴随着金融市场的逐日深化，金融衍生工具作用也逐渐深入到各个领域。将期权思想嵌入到传统投资决策方法中，便很好地解决了传统方法的不足，风险企业的选择权价值得到了很好的量化，企业估值也更加准确。

（三）期权理论的应用

风险企业价值可以概括为两个方面：首先，企业自身价值。体现在企业以自身能力所能创造的未来现金流量，可以用未来现金流折现法进行衡量，这部分能力主要包括企业的自我管理、技术创新以及市场开发等方面。其次，期权价值。主要体现在企业未来经营中所面临的投资机会价值，以及其潜在价值。

由此，我们便得到一个新的估价模型：V=P+C。其中，V表示风险企业的总价值；P则是由未来现金流折现法计算得来的企业不含权价值；C代表风险企业潜在的投资机会价值，即期权价值。

三、期权定价模型——以B/S模型为例

（一）B/S模型的原理

1.B/S模型的假设

（1）标的资产价格具有连续波动性。细分的不同时间段相互独立，每个单独时间段上，资产收益率依然服从正态分布。

（2）市场参与者有资金需求时，只需要付出无风险利率的成本，便可以随意借取任意资金，且这个无风险利率是恒常不变的。

（3）完美市场，交易过程中无任何成本及税收，也不需要缴纳任何保证金。

（4）在合约约定期内，标的资产不会获得任何收益（该假设后来被舍弃）。

（5）所探讨的期权均为欧式期权，行权期即到期。

（6）证券交易在连续时间内进行。

2.B/S模型的公式

在上述假设下，令St 为定价日t标的资产的价格，r是按连续复利计算的无风险利率，K为期权合同的执行价格，σ是标的资产价格的波动率，T为定价日距到期日的时间（单位为年），则B/S模型如下：

（二）B/S的应用案例分析

X公司为上市风险公司，其股票市价为100美元，为了公司价值的增长，所有未分配利润/盈余公积等均做公司增长用，所以持股股东持有期间不会收到任何股利支付，经市场统计，该公司的股票收益率并不稳定，具有波动，其年波动率为10%。风险投资者为了规避投资风险，但又不想失去投资机会，便可以将其投资选择权量化为持有标的资产正是此股票的欧式看涨期权或看跌期权，假设持有期限为1年、行权价格为100美元、无风险利率为10%，根据B/S模型我们便可以求出风投公司的选择权价值。

因此，根据运用未来现金流折现法求出的该公司现值P，便可准确地求出风险企业价值V。

四、结论

在风险企业的发展过程中，由于其初创性和科技更新迅速，在企业竞争中被淘汰的概率非常大，具有极高的倒闭风险，而其生产的高科技产品能够满足消费者的需求，从而具有较强的市场占有力，能够获取高额的利润。在权衡高风险和高收益中，是否投资、何时投资的不确定性更加凸显，从而致使风险企业具有一种潜在的投资价值。本文引入的期权定价法——B/S模型，对这种不确定性的价值加以量化，對传统估值方法进行了很好的修正，得出了新的模型V=P+C。利用模型将这种不确定性量化为C，再加上未来现金流折现值P，如此估算出的企业价值V，可以说是比较接近准确值的，从而优化投资决策。

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（责任编辑：郭丽春 董博雯）