企业并购中目标企业价值评估方法比较

王占龙

【摘要】企业并购能否成功的影响因素有很多，其中最主要的因素之一为企业能否对目标企业价值进行科学合理的评估。本文借鉴国内外的企业价值评估方法，通过比较、分析、选择典型案例进行计算、归纳和总结，意在对并购中对目标企业价值评估研究方面有所推动。

【关键词】并购；目标企业；价值评估

【中图分类号】F275

一、引言

并购是企业最主要的商业投资活动之一，是企业快速提高竞争力的有效途径。目前国内和国外上市公司并购和重组活动越来越活跃，而即使是经济发达的美国，本土企业并购的成功率仍不足34%（据麦肯锡管理咨询的统计数据显示）。并购能否成功的影响因素有很多，其中最主要的因素之一为企业能否对目标企业价值进行科学合理的评估。因此，对目标企业价值的科学合理评估对并购的成功起直接决定作用，对企业资产合理估值定价也成为社会和市场迫切需要解决的问题。

二、并购目标企业价值评估方法

收益法、市场法、成本法和期权法是目前国际通用的企业价值评估方法。海内外学术界对企业价值的研究主要是基于对企业价值计量理论和方法的研究上，在企业并购和重组活动过程中，需要对目标企业进行整体价值分析、对股东权益价值进行估计，企业价值的理论和评估方法已具备相对成熟的体系，但受评估目的、评估环境、数据选择等因素的影响，即使是同一个被评估对象，不同评估程序和方法的差异，会导致完全不同的评估结果；而在我国实践的价值评估过程中，成本法是企业的优先选择和最常用的方法，收益法一般用作成本法的验证，成本法不是单独使用的，市场法有时会被采用，期权法基本不怎么被采用。

（一）资产价值基础法

资产价值基础法简称成本法，是指通过对企业的各项资产以及负债价值进行科学、客观、合理的估计，从而对企业进行价值评估。

成本法在企业价值评估中的应用隐含三个前提假设：首先，价值评估过程对目标企业的管理效率、销售渠道、商誉等表外项目不纳入考量范围；其次，评估价值可以公正客观反映资产负债表某一资产的市场价值；第三，投资者愿意为一项资产支付价格，而这种资产的价值不会超过相同用途的置换成本。

成本法包含账面价值法、重置成本法和资产清算法三种不同的评估方法。

1.账面价值法，通过会计核算使用的资产负债表上的资产账面价值信息，再根据对企业每一项资产进行详细清查和评估，得出对应的调整系数将资产进行调整，最后加总来得到企业的评估价值。其公式为：

目标企业资产价值=企业资产账面净资产×（1+调整系数）

这种方法没有考虑现实中的账面外资产、通货膨胀、折旧等因素，无法准确反映企业的真实价值。然而，它也有优点：第一，账面价值法充分利用了企业财报，易得到被评估企业方的人员配合，所需资料具有易得性、易计算性和便捷性。其次，采用基于历史成本的账面价值对企业价值进行评估，在一定程度上是客观的，它减少甚至消除了人为因素的影响。

2.重置成本法，以企业的实物资产为基础，以对企业的资产进行重置的价值总和来估计企业的价值。

目标企业资产价值=企业重置成本-（功能贬值+实体贬值+经济贬值）

与账面价值法相比，该方法更贴切企业当前的生产经营实践。因此，重置成本法也是我国实务应用最广泛的方法之一。重置成本法主要缺点是忽略了无形资产的影响，如知识资本价值、经营效率、管理水平和商誉价值等。

3.资产清算法是在企业丧失增值能力后无法继续经营的一种估值方法。企业的全部资产价值独立逐个分解出来处置，获得的处置净收益作为资产的价值，再将全部资产的价值汇总得到企业的价值。它既不考虑企业无形资产的价值，如人力资源价值、商誉价值、管理水平等，也不考虑企业整体价值，因此，它反映了企业的最小价值。

目标企业资产价值=资产销售处置净收益=资产处置收入-资产处置成本

一般来说，成本法是用来评估业务仅限于投资或地产类的控股企业，和评估不可持续经营的企业。然而，由于成本法无法把握可持续经营企业价值的完整性，因此很难衡量各个单项资产组合可能的整合效果。因此，在持续经营的假设前提下，不应单独使用成本法来评估价值。一般用作辅助评价方法，或用于企业重组和清算。

（二）市场比较法

市场比较法简称市场法，是指通过在市场上寻找与目标企业相似的一些企业或者相似的并购交易案例作为基础，结合目标企业的财务指标与比较对象的財务指标，来对目标企业的价值进行评估的方法。

使用市场法的三个前提条件为：首先，存在大量交易数据与参与方的活跃公开市场，市场上交易价格能够准确反映交易资产的市场行情以及公允价格；其次，市场上存在相同或者相似的参照对象或交易案例；第三，合理、有效、有代表性地收集与评估相关的信息数据。

市场比较法包括企业比较法和案例比较法。

1.企业比较法，在市场上通过一定筛选寻找一些与目标企业相似的上市企业，以选出来的企业为基础，根据一定财务比率数据，将目标企业与比较企业相比较并进行调整，获得目标企业的评估价值。筛选企业时，考虑的因素包括行业环境、企业规模、盈利水平、竞争优势、所处生命周期、经营状况、潜在发展收益等因素进行调整。在比率选择上根据具体情况选择市盈率、市净率、每股净利率、息税前利润率、资产周转率等财务指标，其中最普遍的是市盈率和市净率。下面以市盈率为举例。

2.案例比较法，是指通过在市场上寻找与目标企业营运的情况以及所在的行业具有相似性的并购交易案例，获得相关联的资料，求出同类并购案例中，被并购的参考企业在并购中平均溢价的比率，从而计算得到交易价格乘数，对目标企业并购价值进行评估。

市场法的运用也存在一定局限性：首先，被评估企业与参照物面临的不确定因子存在差异，因此，很难找到极其相似的参照物和案例。其次，对价值比率的调整，需要评估人员具备丰富的实际经验和精湛的技术能力，这是市场法中至关重要和具有挑战性的一步。

（三）未来收益折现法

未来收益折现法是利用一项资产所能获取的未来收益的现值，对目标企业进行价值评估的方法。主要通过目标企业过去的财务数据预测企业未来的经营发展收益，并将这部分收益通过折现的方式转化到并购的时点上，由此计算出企业的价值，该折现率反映了投资资产获得收益的风险报酬。

选择收益法需要达到以下三个前提条件：首先，投资者愿意支付的价格不超过目标企业的实际收入现值；其次，目标企业的未来收益和风险可以合理地被量化；第三，被评估对象具有连续的盈利能力。

比较常用的收益法是现金流量折现法。

现金流量折现法是以货币时间价值作为基础的一种方法，通过收集目标企业过去的财务数据，得到企业未来的预计收入增长率，再通过编制预测财务报表求出预计未来每年产生的净现金流，同时求出企业的资本成本，以资本成本为折现率，将净现金流进行折现，得到企业预计未来净现金流的现值，从而得到目标企业的评估价值。

V指期权价值；S指目标公司的价值；K指期权执行价格；σ指目标公司价值的波动率；r指无风险利率；T指期权距离到期的时间。

在目标企业并购价值评估时，使用目标企业在并购后预计净现金流的现值来表示目标公司的估价，使用并购的成本支出表示执行价格，使用并购期间的年数表示期权距离到期时间。

实物期权估价法在传统并购价值评估方法上提出了并购目标企业中还隐藏着的期权价值。原因是在并购初期，并购方在获得并购目标企业的机会之后，有一定的时间可以供其观察，同时可以分步进行投资，具有一定的选择权，若目标企业发展状况良好，收购方选择最佳时机进行并购，并获得并购后的效益，若目标企业发展状况恶化，则并购方可以选择放弃并购。

使用期权法评估企业价值可以充分反映企业价值的发展机遇并使企业的价值更合理。但从量化的角度考虑，期权法还存在较大的问题。

三、日出东方并购帅康电气案例

上市公司日出东方太阳能股份有限公司（简称“日出东方”，股票代码：603 366）于2017年2月17日的公告称，公司拟以7.35亿资金收购浙江帅康电气股份有限公司（简称“帅康电气”）75%的股权，双方并在17日当天签署了《股份转让协议》。交易对方承诺并购后的三年，帅康电气公司每年扣非净利润依次不低于8 500万元、1.02亿元和1.224亿元，不足部分将要以现金或股权的形式进行补偿。

（一）资产价值基础法评估

根据对帅康电气上述财务数据，截止到2016年10月末，并购之前，帅康电气总资产价值为19.43亿元人民币，净资产为1.13亿元人民币。按资产价值基础法，应聘请专业评估人员对帅康电气各项资产进行评估，从而根据调整系数对资产账面进行调整，然后获得企业评估价值。这里简化处理，将企业整体看作一个资产，由于无法具体进行实物评估，以公司的账面价值成本作为资产的评估价值，则企业的评估价值等于企业调整后的净资产价值1.13亿元人民币。

（二）市场比较法评估

根据日出东方披露的《关于使用超募资金和节余募集资金收购浙江帅康电气股份有限公司75%股权的公告》，本次并购针对目标企业帅康电气使用的评估方法为市场比较法中的市盈率法。评估基础为2015年度的模拟合并报表数据具体如下：

1.净利润的调整计算

对于帅康电气而言，关联方帅康集团占用了资金数额较大的非经营性资金，不仅没有支付给帅康电气利息，而且需要帅康电气支付这部分资金对应的债务财务利息，这部分利息与公司经营没有关系，却对净利润有较大的影响，因此需要剔除。非经常性质损益属于偶发时间，亦不属于企业正常经营范畴，也应该剔除。因此对净利润的调整如下：

调整后的净利润=净利润+因帅康集团占用非经营性资金产生对应负债的财务费用（税后）-非经常性损益

=2 447.50+4 393.84-（-426.18）

=7 267.53（万元）

2.市盈率的估计

本次并购选取的市盈率为13.5倍，由双方谈判确定。

3.评估价值计算

帥康电气评估价值=调整后净利润×市盈率=7 267.53×13.5=98 111.65（万元）

（三）未来收益折现法评估

1.前提假设估计

由于存在双方业绩对赌的未来三年预计净利润依次不低于8 500万元、1.02亿元和1.224亿元，不足部分将有资金进行补偿，因此假设未来三年刚好达到了目标。

假设帅康电气2016年1～10月固定资产和无形资产稳定不变，在建工程减少数额转入固定资产的部分不考虑折旧，则帅康电气10个月折旧额为4 002 230.36元，10个月摊销额为1 652 931.37元。换算至1年，帅康电气折旧额为4 802 676.43元，摊销额为1 983 517.64元。

由于帅康电气本部和子公司有所差异，其中本部税率为15%，子公司税率为25%，从2015年财务报表可知，所得税费用占利润总额约16%，说明子公司税率影响不大，为方便计算，所得税税率统一选用15%。

虽然帅康电气预计未来三年收入快速提高，考虑到帅康电气产能问题，未来三年为扩大规模必然进行再投资固定资产来扩大产能，为方便计算，这里简化为将每年实现的现金流入的50%用于固定资产的再投资，并预计固定资产的折旧年限为20年，除资金外其他资产保持不变，负债不再增加，关联方占用资金收回后用于因扩大生产而需要的产供销资金周转。