基于产权安排的境外并购风险防范

王奇波

随着经济全球化的发展以及中国经济“走出去”步伐的加快，中国企业境外并购越来越多。成功的境外并购有助于企業扩大生产规模、抢占国际市场、获取战略资源、提升技术创新能力等，但境外并购是一个复杂的系统工程，通常风险较高。

一、境外并购风险

影响境外并购的风险可以分为两个主要方面：一方面是并购及整合本身的风险；另一方面是海外投资相关的风险。影响境外并购的风险既有外部因素，也有内部因素；既存在于企业实施并购活动前，也存在于企业实施并购活动过程中， 还存在于企业重组与并购完成后的整合过程中。根据影响因素，可以将境外并购的风险分为外部风险和内部风险。外部风险包括宏观风险、行业风险、法律风险等；内部风险包括信息风险、资产风险、财务风险、协同风险等。

从企业的角度来讲，不管是内部风险还是外部风险，关注的核心还在于并购方能否按时收回投资或者能否获得合理的回报。境外并购的不同在于情况更加复杂，风险的影响因素更多。这也是公司治理研究的主要问题，Shleifer 和Vishny（1997）认为，公司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称。境外并购风险的核心仍然在于处理委托代理问题，因此仍然可以用公司治理研究架构加以分析。

二、基于公司治理架构的分析

公司治理问题可以分为公司治理结构与公司治理机制，分别解决对投资者的激励和对经理人的激励。公司治理结构安排尤其是产权的安排解决投资者无法确保投入的资金按期收回以及合约的不完全性问题。公司治理机制（Corporate Governance Mechanism）的安排解决由于经理人与投资者之间的信息不对称，作为代理人的经理人面临着经营的激励不足的问题。

公司治理机制可以分为内部治理机制或内部控制系统（Internal Control System ）与外部治理机制或外部控制系统 （External Control System）（Berkovitch，Israel，1996；Dennis，2001）。外部治理机制或外部控制系统 （External Control System）是用以实现公司治理目标超出企业资源计划范围的公司治理机制，包括法律与政治体系、产品和要素市场竞争、公司控制权市场、声誉机制等。内部治理机制或者内部控制系统（Internal Control System ）是在一个企业资源计划范围内，为了约束经营者行为实现股东价值最大化，主要用来解决投资者与经营者之间的利益冲突引发的代理问题的各种公司治理机制的总称。内部治理机制包括激励契约、董事会（外部董事）、大股东治理、债务融资等。

企业通过产权安排明确了投资人作为产权所有者的地位及经理人负有的诚信责任。产权安排或公司治理结构是公司治理的基础：首先，产权安排将对企业的基本制度产生影响，是企业最根本的制度安排；其次，产权安排确立了企业正式的权威，使拥有实际控制权的经理人在法律上向产权所有者负有诚信责任，即在法律上形成委托代理关系。基于以上架构分析，境外并购风险防范的核心问题还在于公司治理结构，即产权安排问题。

三、产权安排的主要措施

境外并购需要服从公司整体战略部署，要以企业整体愿景为指引，基于企业国际战略和整体并购战略来制定境外并购战略，并以此指引股权设计以及控制模式的选择。企业首先要在明确境外并购的目的和原则基础上，确定是战略投资还是财务投资。与财务投资者追求低买高卖、不寻求控股或者不寻求参与公司治理不同，战略投资者着眼于长期战略利益，倾向于长期稳定持有较大股份，并有能力和动力参与公司治理。在此基础上，再确定具体并购战略和关键控制点。基于公司治理结构的分析架构，可以从以下几个方面入手加强并购风险的防范：

（一）采用提前合作、逐步增加持股的方式

与境内相比，境外并购受到的制约因素较多，更多的了解和接触有助于并购双方加深了解，提高并购的成功率。并购前，双方甚至可以先进行合作，先在国内设立合资公司。如上市公司均胜电子并购德国普瑞。2006年均胜电子已经开始把眼光瞄向德国普瑞，双方就开始合作；2010年，均胜与德国普瑞合作，成立宁波均胜普瑞汽车电子有限公司；2011年4月，均胜电子成功收购德国普瑞公司。还可以先从小股比财务投资者入手，建立双方合作的基础，在合适的时候增加股份，逐渐成为战略投资者。

（二）选择合作方共同并购

中国企业国际化才刚刚起步，对开展海外并购可能遇到的各种风险掌控能力还很有限，与合作方合作，合作方与中国企业共担风险，可以帮助中国企业加强与目标企业的沟通，尽快熟悉当地市场，克服各种困难，而且容易获得被收购企业相关利益方的认可。例如：2008年中联重科收购意大利的CIFA，对于首次迈出国门进行收购的中联重科来说，意大利当地的政策法规环境、中意文化差异等都是此次海外并购需要考虑的重要问题。中联重科联合高盛、曼达林基金和弘毅资本成立特殊目的香港CIFA公司，并由香港CIFA公司收购了意大利CIFA公司。引入中意双方参与的曼达林股权基金则成为中联重科与并购有关各方无障碍沟通的桥梁。2012年底，中联重科通过全资子公司中联海外投资管理公司出资总计2.36 亿美元，收购控股子公司香港CIFA 公司中其他股东持有的40.68%的股权。至此，CIFA并购案中的资本方全部退出，中联重科实现100%控股，实现产业方与资本方的合作收官。

（三）引入机构投资者以及其他有价值的股东，采用制衡的股权架构

境外并购并不一定要寻求绝对的控股地位，关键是达到企业的战略目标，多个大股东的制衡股权结构也是可用的选择。Laeven 和 Levine（2004）在对西欧13个国家的865个企业的研究表明，大约1/3的企业拥有两个或者两个以上持股超过10%的股东。Gutierrez和Ttibo（2004）对西班牙1993～2000年的20 313个非上市公司样本观察结果表明，股权制衡的企业占企业总数的37.5%，且各年份分布非常稳定。

（四）采用不同控制权架构

传统认识上企业有“一股一权”制度，即股东的投票权应该和其持有的股权一致。从股份制的历史和目前现实来看，存在不同的投票权架构，控制权与股权并不一致。目前，香港联交所已经宣布引入不同投票权架构，容许“同股不同权”的存在。香港改革后的《上市规则》让人力资本（如知识产权，新商业模式，创始人的愿景等）也被承认和接受，成为获得控制权的一种方式。如某些能源企业改制过程中，有的国家拥有一票否决权。境外并购中也可以采用不同的控制权架构。

（五）与债务治理机制联合使用

债务合约对公司治理也会产生积极的作用。依照债务合约的规定，无力偿还债务的企业将被清算，从而使得经理人丧失控制权。债务合约的可置信威胁促使经理人努力工作，改善企业业绩。研究表明，债务合约具有承诺价值（Grossman 和 Hart，1982；Hart 和 Moore，1989，1994），债务比例越高，表明经理人对公司未来的前景越有信心。境外并购可在股权投资的同时搭配使用债务融资，如在对股东贷款没有限制的国家，提供高利率的股东贷款，提前通过利息回收投资成本。另外，也可以使用可转换公司债券的形式，在未来数年里保证能优先得到固定份额的资源，之后投资方还有机会将投资由债权转成股权。

研究表明，跨国企业拥有子公司更高的股权份额将导致对子公司经营活动更大的控制权，与此同时，更大的控制权意味着跨国企业在海外投资承担的风险将增加（Taylor等，2000）。产权安排本身也要考虑其风险因素，也需要在控制权和风险之间进行权衡（Yiu和 Makino，2002）。

主要参考文献：

[1]李晓红.我国企业跨国并购的动因及风险对策研究.北京工商大学学报（社会科学版），2010（9）P59-62.

[2]吴传香.如何从股权结构安排防范中国境外投资风险.黑龙江对外经贸，2007（8）P44-45，53.

[3]周经，张利敏.跨国企业对外投资模式选择研究述评与展望.兰州商学院学报，2015（2）P36-40.

[4]郑志刚.投资者之间的利益冲突和公司治理机制的整合.经济研究，2004（2）P115-125.