产业政策对企业投资效率的影响

李婷

[摘 要] 从投资机会和产权性质两个不同角度研究产业政策与企业投资效率之间的关系。实证结果表明，从总样本分析来看，近十来年，产业政策可以促进企业的投资效率。以投资机会分组分析来看，当投资机会较好时，产业政策能起到引导企业投资的作用，即对投资效率具有显著促进效应；当投资机会较差时，则难以起到促进效应。以不同产权分组分析来看产业政策促进非国有控股企业的投资效率，而对国有控股企业的投资效率并不显著。进而得出结论为产业政策能够促进投资效率的提高。应该对不同类型的企业实施有目标性的产业政策，才能更有效地促进产业政策与微观企业的良好运转；而产业政策对国有控股企业投资效率的促进作用并不明显。

[关键词] 产业政策；投资效率；产权性质

[中图分类号] F270 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）08-0087-03

Abstract： The study researches the relationship between industrial policy and enterprise investment efficiency from two different perspectives of investment opportunities and property rights. The empirical results show that， from the overall sample analysis， industrial policy can promote the investment efficiency of enterprises in the last decade. According to the investment opportunity group analysis， when the investment opportunity is good， the industrial policy can play the guiding role on enterprise investment， that is， it can significantly promote the investment efficiency. When investment opportunitie is poor， it is difficult to promote the effect. According to different property rights group analysis， industrial policy promotes the investment efficiency of non-state-owned holding enterprises， while the investment efficiency of state-owned holding enterprises is not significant. The conclusion is that industrial policy can promote the improvement of investment efficiency. It is necessary to implement targeted industrial policies for different types of enterprises， so as to promote the good operation of industrial policies and micro-enterprises more effectively. However， the acceleration of industrial policy on investment efficiency of state-owned holding enterprises is not obvious.

Key words： industrial policy， investment efficiency， property rights

政府干预经济的手段有很多种，其中最重要的一种是产业政策，主要包括行政管制、资源控制、政策性贷款和创新指导。理论上，产业政策的实施能够引导企业投资方向，促进产业升级，实现目标。然而，市场环境不健全和制度安排不合理等原因的存在导致了政策效果不符合预期。影响企业投资效率因素较多，既有内部因素如规模、管理水平等，又有外部因素如宏观环境、行业生命周期等。

从不同角度考察产业政策、产权性质与企业投资效率的关系：一是从投资机会角度研究产业政策效果的微观证据，对当前多数从宏观研究产业政策起到了一定的补充说明。二是从产权性质角度分析，区分国有控股企业与非国有控股企业，以了解产业政策对于这两类企业的投资效率所产生的影响的差异。

一、理论框架与假设提出

政府是否应当对上市企业实行产业政策？这一争论由来已久。多数学者是站在宏观层面上研究产业政策，而缺少微观层面的实证分析。由于从微观视角研究产业政策不能从其产业结构和产业组织形式方面进行研究，故尝试从微观视角研究产业政策，即研究产业政策对投資效率的影响。

政府实行产业政策具有多种方式，产业政策实行向市场传递出政府产业干预的经济信号，此时，需要借助实施利益驱动方式（如金融支持、税收优惠），向市场释放信号，引导企业进行投资。针对投资效率而言，即使产业政策可以为企业创造良好的外部经济环境支持，能缓解其财务约束，但产业政策是否可以促进投资效率的提高，还要取决于其面临的投资机会。因此，提出如下假设：

假设1：当投资机会较好时，产业政策可以提高投资效率；

假设2：当投资机会较差时，产业政策对提高投资效率的效果不显著。

产业政策对投资效率的影响，除了因投资机会好坏有所区别之外，还会因产权性质不同而存在差异，其表现在国有企业与非国有企业两类企业之间的市场地位不同引起投资效率的差异。因此，提出假设3：企业因产权性质不同导致产业政策对投资效率的影响程度不同。其中，相比于国有控股企业，受到产业政策支持的非国有控股企业投资效率更高。

二、实证分析

（一）样本选择

选取2000-2016年部分A股上市企业为分析对象，删除ST、非金融、股东权益小于零的企业，分析产业政策、产权性质与投资效率之间的关系。共对1953家上市企业进行研究，总共11709个观测值。其中，产业政策支持数据取自中国发展和改革委员会网；产权性质数据取自CCER诺芬数据库，相关财务数据取自国泰CSMAR数据库。

（二）变量定义与模型设计

1.变量定义

为了从不同视角分析产业政策对投资效率的影响作用。我们借鉴了王克敏（2017）、黎文靖等（2017）的做法，设置变量如下：

投资水平（Invi，t），表示企业的投资效率，其计算式为（购建固定资产等支出的现金净额-处置其收回的现金净额+取得-处置其收到的现金净额）/年初总资产。

产业政策重点支持或鼓励的行业（IP），若公司所在行业属于产业政策鼓励的行业，则取值为1，否则为0。

产权性质（Propertyi，t），根据企业最终控制人性质来确定其产权性质，为虚擬变量，当企业最终控制人为国有控股企业取1，否则为0。

其他控制变量：自由现金流量（CFi，t），经前一年资产标准化后的现金流，计算式（当年税后净利润+固定资产折旧+无形资产摊销）/前一年资产总额。托宾Q值（Qi，t），即公司资产市值/账面价值，其中资产市值等于股本加负债价值。董事会规模（Boardi，t），董事会人数取自然对数，衡量企业的董事会规模。债务杠杆（Levi，t）即当年负债总额/当年资产总额。公司规模（Sizei，t）即公司总资产的对数值。第一大股东（Topi，t），第一大股东的持股比例通常对企业产生较为重要的影响。

2.模型设计

借鉴Richardson（2006）的残差度量式来估计企业的正常投资水平。式如下：

利用式（1）能够估算出样本企业的正常投资水平。同时，与实际投资水平作比较分析能够得到投资效率样本。式（1）估算出的残差可作为投资效率（过度投资和投资不足）的代理变量，若残差值为正，表示为投资过度；反之表示投资不足。

为了验证假设1、2的推断是否正确，选择自由现金流量、企业规模、托宾Q值、董事会规模等内在影响因素为控制变量，建立相关回归模型。同时，被解释变量为式（1）的残差项取绝对值，分为过度投资、投资不足两组，再进一步分析产业政策对投资效率的影响。具体模型如下：

其中，α1衡量产业政策对投资效率产生的影响程度。同时，根据Invi，t的大小将样本分成投资机会较好、投资机会较差两组，分别对式（2）进行回归。根据国有企业Invi，t的均值0.0592，非国有企业0.0715，将大于该均值的样本分到投资机会较好组，小于该均值的样本分到投资机会较差组。

为验证假设3，根据产权性质不同将所有样本分成国有控股企业、非国有控股企业两组，对两组样本分别考察投资效率对产业政策的敏感程度。模型如下：

其中，产业政策与产权性质的交互项IPt×Propertyi，t的系数α3表示在产业政策支持下，产权性质和投资效率之间的敏感性是否出现变化。根据假设3能够预测IPt×Propertyi，t的系数，即α3显著为负，这表明与非国有企业相比，产业政策对国有企业投资效率的影响更小。

三、实证结果与分析

（一）产业政策对投资效率的影响程度分析

表1表示式（2）的回归结果，投资效率为被解释变量。如总样本的回归结果所示，产业政策的相关系数在1%水平下显著为正，说明了从总体来看产业政策与投资效率之间呈正相关关系，可以说明产业政策能够提高投资效率。

同时，以式（1）的残差项作为分界点，将样本企业分为投资机会高和投资机会低两组，能够更加深刻的理解不同类型企业的投资效率受产业政策的影响程度。其中，投资机会高组和投资机会低组的样本量分别为6827、4882。在投资机会高样本组中产业政策的相关系数为0.3311，而在投资机会低样本组产业政策的相关系数为0.1778，两者均在1%水平下显著。然而，前者的系数明显大于后者的系数，说明投资机会越好，产业政策促进投资效率的作用越明显；而投资机会较差时，产业政策对促进投资效率的作用则并不明显。这就证明了假设1与假设2的观点。

（二）产业政策对不同产权性质的企业投资效率的影响

表2表示式（3）的回归分析结果，如总样本的回归结果所示，产权性质的相关系数在1%水平下显著为负，说明从全样本来看，前者的投资效率要低于后者。产业政策与产权性质的交叉项的相关系数在5%水平下显著为负，表示产业政策没有促进国有控股企业的投资效率提高，相反抑制了其投资效率。同时，其他控制变量的回归系数与式（2）回归结果大致相同。

在对总样本分析后，将样本企业分为两组国有控股企业、非国有控股企业，分别作回归分析。从表2回归结果分析可以看出，产业政策对非国有企业的投资效率能够发挥促进作用，但促进作用在国有企业中并不显著。另外，控制变量也发生相应变化，国有控股企业的企业规模在1%水平下显著为负，说明国有企业规模越大，投资效率越低，即国有控股企业存在规模不经济现象；而非国有企业的企业规模在1%水平下显著为正，说明非国有企业规模越大，投资效率越高，即非国有控股企业不存在规模不经济现象。另外，在国有企业样本组中，董事会规模对其投资效率并不显著，即董事会规模无法促进国有企业投资效率。以上实证结果可以验证假设2，即产业政策可以有效促进投资效率的提高，尤其对非国有企业的促进作用更加显著。

（三）稳健性检验

稳健性检验如下：首先，在衡量投资机会时，投资机会的代理变量取（年末流通股股数×股票价格+年末非流通股股数×每股净资产+年末总负债×总资产），再进行同步骤检验。其次，在衡量企业规模上，取营业收入自然对数。最后，考虑产业政策可能存在滞后性，故在模型中加入产业政策滞后一期变量，再进行同步骤分析，其回归系数未发生显著变化。以上几次的稳健性检验结果与实证结果没有实质性差异，因此，可以认为研究结论是稳健的。

四、研究结论与政策启示

站在不同的视角考察了产业政策与投资效率之间的关系，其实证结果概括如下：第一，从总样本分析来看，近十来年，产业政策可以促进企业的投资效率，且对于企业投资过度与投资不足、国有控股企业与非国有控股企业的影响是不同的。第二，以投资机会分组的分析來看，当投资机会较好时，产业政策能够创造良好的外部融资环境支持来引导投资，故对投资效率具有显著的促进作用；当投资机会较差时，产业政策难以发挥引导企业投资的作用。第三，以产权性质分组的分析来看，投资效率受产业政策的影响程度还与产权性质有关，即产业政策可以提高非国有控股企业的投资效率，但这一作用在国有控股企业中未体现出来。

分析的结论为产业政策能够促进投资效率的提高。一方面，产业政策应当考虑企业面临的投资机会，对不同类型的企业实施有目标性的产业政策，才能更有效地促进产业政策与微观企业的良好运转。另一方面，产业政策对国有控股企业投资效率的促进作用并不明显，其原因在于，其与政府之间的产权关系使得国有企业能够获得更多的政策资源和财务资源支持，可能造成无效率的过度投资；也有可能是因为要满足政府部门的政治目标、国有企业的地方保护主义、结构不合理等问题。

[参考文献]

[1]Krugman，P. R.Targeted Industrial Policies：Theory and Evidence.Industrial Change and Public Policy，1983：123-155.

[2]Ades，A. and R. D. Tella.National Champions and Corruption： Some Unpleasant Interventionist Arithmetic [J]. The Economic Journal，1997：1023-1042.

[3]黎文靖，郑曼妮.实质性创新还是策略性创新———宏观产业政策对微观企业创新的影响[J].经济研究，2016（4）：60-73.

[4]黄海杰，吕长江.“四万亿”投资政策对企业投资效率的影响[J].会计研究，2016（2）：51-58.

[5]祝继高，陆正飞.货币政策？企业成长与现金持有水平变化[J].管理世界，2009（3）：67-75.

[6]黎文靖，李耀淘.产业政策激励了公司投资吗？[J].中国工业经济，2014（5）：122-134.

[7]王克敏，刘静，李晓溪.产业政策？政府支持与公司投资效率研究[J].管理世界，2017（5）：122-134.

[8]谭劲松，冯飞鹏，徐伟航.产业政策与企业研发投资[J].中国工业经，2017（10）：58-64.

[责任编辑：高萌]