从沈飞集团整体上市看军工资产证券化

/中国空间技术研究院

2018年1月，“中航黑豹”正式更名为“中航沈飞”并在上海证券交易所挂牌，标志着中国航空工业集团公司旗下沈阳飞机工业(集团)有限公司实现了核心军工资产整体上市，成为“中国战机第一股”。

沈飞集团是国防重点航空防务装备的研制基地，主要承担国防装备中歼击机体系中的重型机种研制，具有较为完整的歼击机产品系列，是集科研、生产、试验、试飞为一体的大型现代化飞机制造企业。沈飞集团整体成功上市被誉为军工集团深化军民融合、实现核心军工资产证券化的完美典范。

一、沈飞集团整体上市过程

沈飞集团整体上市正式开始于2016年8月29日，中航黑豹股份有限公司公告筹划重大事项申请股票停牌；2018年1月2日，中航沈飞股份有限公司正式挂牌，1月12日公司证券简称由“中航黑豹”正式更名为“中航沈飞”，标志着沈飞集团整体上市运作全部完成。具体过程（见图1）按照各个节点办理简单计算，涉军业务审批历时约3个月，国资委方案审批历时约7个月，证监会审批历时约5个月，重组实施历时约1个月，公司内部重组挂牌等历时约1个月。全过程历时约16.5个月，具体涵盖了资产出售、资产购置和资金募集等多项复杂操作，可以作为国企高效重组的典范。

沈飞集团整体上市具体操作（见图2）主要包括涉军业务事项审批、重组方案预审核、重组方案决策、资产评估备案、重组方案审批、交易方案与收购方案及盈利补偿议案决策、资产重组委审批及发行股份方案审批、资产交割过户及股份登记等重大事项决策和审批，经历了各级管理机关的质询及方案修改、决策及公告，其中还涉及资产评估、交易支付方案设计及相关单位的内部决策等过程。整体来看，各项决策和业务实施的目的清晰、衔接有效，是国有企业上市组织策划和决策实施的样本。

图1 沈飞集团整体上市主要过程

二、沈飞集团整体上市资本运作

1.整体上市操作思路

此次上市操作以航空工业旗下上市公司中航黑豹为主体开展，上市资产主要为沈飞集团整体资产。为确保上市方案顺利实施，此次操作按照重大资产重组事项进行策划。

资产重组主要思路包括重大资产出售、发行股份购买资产、发行股份募集配套资金，如图3所示。第一步，中航黑豹向第二大股东金城集团有限公司出售除上海航空特种车辆有限责任公司以外全部资产，完成上市公司资产置出；第二步，中航黑豹以发行股份的方式向航空工业和中国华融资产管理股份有限公司购买沈飞集团整体资产，实现目标资产注入；第三步，中航黑豹以非公开发行股份的方式向航空工业、中航机电系统有限公司及中航工业机电系统股份有限公司募集资金，完成沈飞集团整体上市及募集资金的资本运作。

图2 沈飞集团整体上市具体操作

图3 沈飞集团整体上市操作思路

2.资产重组关联方

此次资产重组为航空工业主导的一次重大资产重组，包括了资产出售、资产购买和募集资金等一系列复杂操作，其中一个关键要素为资产重组相关关联方特有的资本结构（见图4）。具体来看，中航黑豹、资产出售承接方金城集团、置入资产沈飞集团，以及资金募集对象机电公司、中航机电及航空工业，其实际控制人均为航空工业；另外，具有较大影响力的资产出售相关方华融公司控股股东为财政部，与航空工业股东国资委也可视为一致行动人。以上股权结构是所有决策高效、顺利通过的基础。

同时，由于上述特殊的资本结构，确保了重组前后上市公司实际控制人不发生变更，满足《重组管理办法》规定的上市公司重大资产重组规定，属于《重组管理办法》规定的上市公司发行股份购买资产的情形，不构成重组上市相关规定，提交中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核通过即可，不需要经过证监会发行审核委员会排队审批，对于本次资产重组的顺利实施具有决定性的意义。

图4 沈飞集团整体上市关联持股情况

3.资产重组的价格策略

此次资产重组中资产出售、资产购买及募集资金均涉及资产定价，具有不同的定价策略和思路。

（1）资产出售

拟出售资产为中航黑豹截至2016年8月31日，除上航特66.61%股权外的全部资产及负债，具体包括上市公司本部非股权类资产及负债、“北汽黑豹”42.63%股权、“南京液压”100%股权、“安徽开乐”51%股权、“文登黑豹”20%股权，拟出售资产交易对方为金城集团。根据中联资产评估集团有限公司出具的经国务院国资委备案的资产评估报告，拟出售资产基准日账面资产总额为62,917.73万元，负债为15,288.43万元，净值为47,629.29万元，评估采取资产基础法，评估值为53,776.92万元。经交易双方协商，确定拟出售资产的交易价格为53,776.92万元，增值率为12.91%，满足各方对于国有资产保值增值管理要求。

（2）资产购买

此次重组资产购买（见图5）目标为沈飞集团整体资产，中联评估采用收益法和资产基础法对沈飞集团进行了资产评估，评估差异率约为14%。由于沈飞集团作为一家重资产配置的军工企业，其主营业务产品系军用航空产品，市场不同于一般商品市场，生产和销售额在很大程度上受到国家国防发展战略目标的影响，同时缺乏客观存在的公开市场行业水平作为参照，对军工产品作出的未来年度盈利预测具有一定的不确定性，因此中联评估采用资产基础法作为评估选用方法。以2016年8月31日为评估基准日，沈飞集团的净资产账面价值为347,229.56万元，评估值为797,977.77万元，评估增值率为129.81%，见表1。

资产购买对价策略主要依据《重组管理办法》第四十五条，“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%，市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一”，本次购买资产所发行股份的定价基准日为上市公司审议本次重组首次董事会决议公告日，即第七届董事会第二十三次会议决议公告日（2016年11月29日）。为充分兼顾上市公司长期发展利益、国有资产保值增值以及中小股东利益，本次购买资产股份发行价格确定为定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的90%，为8.04元/股。

此次资产购置中，通过资产评估和对价2个环节综合操作，有效地实现了国有资产利益最大化。

图5 中航黑豹资产购买图

图6 中航黑豹资产资金募集图

表1 沈飞集团资产评估情况

（3）募集资金

本次资金募集（见图6）定价方案主要依据《证券发行管理办法》《非公开发行实施细则》相关规定，募集配套资金的股份发行价格确定为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，按照本次发行股份募集配套资金的定价基准日为本次发行的发行期首日2017年11月23日计算，为27.91元/股。

同时，上市公司向航空工业、机电公司、中航机电非公开发行股份募集配套资金总额不超过166,800.00万元，且发行股份数量不超过本次发行前上市公司股本总额的20%，有效地满足了监管政策的要求。

4.资产重组整体收益

此次重组利益相关方主要为航空工业、金城集团、中航投资、机电公司、中航机电、华融集团及中航黑豹重组前中小股东，以各自的出资及2018年1月上交所挂牌的股价表现来计算重组收益。出资最复杂的为航空工业，主要为中航黑豹股份、沈飞集团净值及现金出资，收益率达到631%；金城集团、中航投资、其他中小股东作为中航黑豹原股东重组收益率约为300%；机电公司、中航机电为现金出资股东，重组收益率约40%；华融公司投资为沈飞集团净值出资，收益率为832%。整体来说，经过重组所有相关方都得到了资产增值，实现了资产重组整体收益最大化。中航黑豹资产重组相关方收益概算见表2。

三、资产重组启示

1.资产证劵化环境

军工资产证券化除了管理机关要求的涉军业务审批、国有资产审批及证监会审批外，军工科研生产资质、军工保密管理、军工离退休人员安置及税收等各方面细节处理都让很多军工资产证券化项目望而却步。沈飞集团作为我国战斗机研制的主要国有军工单位，高效地实现军工资产证券化，为《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》等一系列政策出台提供了一个有力的实例验证，也为国有军工资产证券化道路注入了一针强心剂，其操作流程和方法均可作为国有军工单位资产证券化的样本和参考，可积极推进国有军工单位资产证券化。

表2 中航黑豹资产重组相关方收益概算

2.资产证劵化途径

目前证券市场扩容稳步推进，2017年中国首次成功公开募股（IPO）公司数量达到破纪录的436家，但2018年目前的上会企业从申报到上会平均经历495天（约17个月），上市排队仍需经历较长的等待，同时也没有特别的政策支持国有军工资产证券化通过会审，国有军工通过IPO模式进行资产证券化仍然难度较大，而中国航天科技集团有限公司20%左右资产证券化率则更加需要多样化的资产证券化途径。沈飞集团模式较好地解决了上市审批和排队的问题，采取以优质的国有军工资源置换上市公司经营资源达到整体效益最大化的重组模式，可成为航天科技集团资产证券化途径的有力借鉴。

3.资产证劵化价值重构

从此次沈飞集团重组评估的结果来看，增值率从高到低分别为无形资产（主要为土地使用权和专有技术）、固定资产、投资性房产、长期股权投资、流动资产、金融资产，增值率分别为220.5%、48.4%、22.4%、14%、4.5%、-19.9%，各项资产对于资产重组的价值贡献有高有低、有正有负。国有军工单位由于管理体制限制以及多采用集团化经营管控的模式，无形资产积累相对较晚、权属不清，开展资产证券化规划可参照沈飞集团资产评估增值水平提前进行资产整理或布局，有利于最大化推进国有资产保值增值。