“长远之计”还是“救命稻草”？—基于思美传媒频繁并购的案例分析

李 楠

一、引言

思美传媒作为第一家在主板上市的民营广告公司，自2014年登陆主板之后，便掀起了一场狂热的并购风暴。思美传媒在四年内共收购5家公司，引发深交所和证监会的重重质疑。频繁的收购使得思美传媒业绩突飞猛进的同时，股价却一路下跌，高管不断减持。巨大的并购溢价，使其产生20亿元“天价”商誉。在与北京爱德签订的对赌协议中，由于北京爱德2016及2017年并未达到业绩承诺，思美传媒将面临巨大的商誉减值风险，同时也对公司股价造成了不利的影响。

二、案例描述

思美传媒成立于2000年，2014年1月23日在深交所挂牌上市,是中国最先在主板挂牌的民营类广告公司。在登陆主板之前，思美传媒连续两年扣除非经常性损益净利润呈负增长，然而在成功登陆主板之后，其业绩直线上升，呈V形反转趋势（如图1），其中2016、2017年扣除非经常性损益净利润增长率高达57.65%和67.26%。

2015-2017年思美传媒为布局其内容营销战略，共发起6次并购计划，成功并购5家公司，其中仅2017年就并购了3家公司。频繁的并购行为使其业绩突飞猛进，却也带来了巨额的商誉风险。在对北京爱德的并购方案中，北京爱德原股东承诺其2015-2019年应实现的净利润分别不低于1400万元、2700万元、3510万元、4563万元和5019.3万元，否则将按照业绩补偿协议对思美传媒进行赔偿。根据思美传媒2016及2017年年报得知，北京爱德2016年及2017年净利润分别为2629.06万元、2836.12万元，未实现业绩承诺。但是，思美传媒并未公布2016及2017年的业绩补偿计划，其在2016及2017年年报中声称，因会计师事务所未对北京爱德当期实际业绩情况出具专项审核意见，公司目前对其实际业绩情况还不确定。因此，在2016及2017年年报中，公司并未对商誉提取减值准备，该事项也并未对公司业绩造成影响。

图1 思美传媒扣除非经常性损益净利润（2012-2017年）

虽然思美传媒在上市之后业绩一路高歌，但股市似乎并没有与之回应。其股价2014年时为50元/股，之后一路上涨至151元/股，随后一路下跌，至2018年初稳定在20元/股。与此同时，高管们也未曾停歇，2016年10月底以来，思美传媒的6位高管共减持42次，206万股，合计市值达0.49亿元。进一步观察发现，高管的减持行为主要发生于股价下跌之后。同时，统计数据显示：公司高管的减持行为自2017年9月起持续至2018年3月，达一年之久。值得关注的是，思美传媒的高管陈静波还出售公司股票行为违规被出具了监管函。

三、案例分析

在一般情况下，在公司业绩保持高涨的状态下，股价虽然可能会短时间内受市场影响发生波动下跌，但最终还会受公司业绩影响而上涨。然而，思美传媒在2017年业绩高速增长的前提下，股价却持续下跌，且高管竟连续减持。其次，上市4年间产生约20亿并购商誉，如果标的公司业绩下滑，商誉泡沫将轰然倒塌，且目前北京爱德2016年及2017年业绩均未达到业绩承诺，减值迹象已经显现。那么为何会有这一系列的反常，公司为何会采取如此高溢价的并购呢？

（一）业绩高涨背后靠的是外延式并购

2015-2017年，思美传媒陆续收购了上海科翼、北京爱德等5家公司。这些公司为思美传媒近年来利润增长的带来了巨大的原动力。根据巨潮资讯公开数据，这些并购公司2016年及2017年贡献的利润占比分别达到42%及93.37%。这似乎解释了高溢价的持续并购，但并购带来的利润只是暂时的，业绩能否持续性增长才是问题的关键。并且随着利润的增长，商誉也在增加，达到20亿元，巨额的商誉泡沫随时都有可能倒塌。显然市场对这一业绩并不认可，而高管们纷纷低价减持，可能也是出于对公司业绩的不看好。

（二）对赌协议失败引发市场恐慌

思美传媒本应在2016年年中就及时预测到北京爱德年度业绩情况，展开相应解决方案，并对业绩可能不能达标的情况做好追偿准备。但2017年不仅业绩没有达标，对赌协议中的业绩补偿措施也没有去落实。对赌协议的失败及追偿措施的拖沓，引发了投资者们的质疑，致使业绩高涨股价下跌。

（三）股权激励的失效诱发高管频繁减持

股价的异常波动直接导致了股权激励计划的失效。思美传媒于2014年12月发布股权激励计划草案，首次授予价格为28.08元/股。根据公开数据得，其限制性股票业绩解锁条件为2015-2017年营业收入及净利润应分别不低于2014年的15%、30%和50%。从该解锁条件可以看出思美传媒在制定激励计划初始时信心满满，然而股价的下跌是其始料不及的，至2018年年初，思美传媒股价基本维持在20元左右，与激励股价相比下降了约30%。在目前高额业绩的支持下，股价尚且低迷，未来情况更加难以估计，股权激励计划基本归于失败。因此，高管们频繁减持以此确保高额收益率。

（四）并购溢价过高加重企业长期负担

根据2017年年报显示，思美传媒合计持有商誉约20亿元。“天价”商誉给思美传媒带来了极大的负担。首先，公司曾多次增发股票募集资金，股权被严重稀释。其次，标的公司业绩可持续性也是对公司极大的考验，北京爱德已连续两年未实现业绩承诺，未来业绩压力将会更大，商誉减值迹象已经明显，成为压在公司业绩上的一座“无形”的大山。

四、总结与启示

并购本应该是提升公司综合竞争力的重要手段，但频繁的并购行为，却在无形中加重了企业的长期负担。其一，对于并购重组企业应保持理性的思维，不能因为贪图一时的业绩增长，而忽略了对标的公司业绩可持续性的考察；其二，企业应合理控制并购溢价，以免巨额商誉给公司业绩带来长期隐患；其三，在完成并购重组之后，还应努力提高标的公司的治理效率、经营能力，从根本上抵御商誉减值的风险。此外，公司的内部建设也异常重要，有效的内部控制能够帮助公司避免不必要的并购行为。