中国货币政策成本渠道再验证

张晓莉

内容摘要：基于相关学者对我国货币政策成本渠道的验证，本文采用线性面板模型对企业层面上的微观数据进行实证分析，再次证明了我国货币政策中存在成本渠道。文章得出如下结论：企业的运营成本和劳动力资本受货币政策的影响，使得货币政策与企业产品出厂价格之间存在显著的正向关系；由于成本渠道的存在，紧缩的货币政策无法在短时间内抑制通货膨胀，反而会促使通货膨胀更加严重。

关键词：货币政策 成本渠道 通货膨胀

为有效应对下一轮金融危机的到来可能对经济产生的负面影响，各国政府相继出台了各自的货币政策，这虽然能够在一定程度上延长金融危机的爆发周期，但由此引发的通货膨胀问题却日益严重。因此，央行期望通过提高贷款基准利率的方式抑制通货膨胀，但是这种方法无法在短期内有效抑制通货膨胀。相关学者通过VAR模型的脉冲响应证明了紧缩的货币政策会带来短期的通货膨胀，并采用GMM模型验证了成本渠道显著存在于我国的货币政策传导中，但这一验证方法具有两点缺陷：一方面，VAR模型并没有充分考虑到成本渠道和货币政策传导过程中的时滞效应；另一方面，GMM模型的估计方式很难将货币政策的总供给和总需求效应进行区分。因此，本文以企业层面的微观数据为检测样本，根据单个企业劳动力资本所占的比例和企业的外部融资利率作为判断成本渠道存在的标准，分析货币政策利率对产品价格变化的影响。

中国货币政策成本渠道再验证

（一）含成本渠道的企业微观价格模型

其中，具有上方点符号的变量表示原始变量经过对数处理，γ表示原材料成本所占总成本的比例，h表示运营资本所占总成本的比例，Δrt表示利率，其对产品价格变动的影响取决于γ和h的数值大小，同时产品价格的变动也受到生产率的影响。在KM和KN固定不变的条件下，通过成本加成定價法，由公式（3）和公式（4）所得出的产品价格表示模型分别为：

在公式（5）中，下标i表示截面效应，下标t表示时间效应，Pi，t表示产品价格变化；wi，t表示合同工资变化；Vi，t表示物资投入变化；Δri，t表示银行利率变化；CUi，t表示实际产出和潜在的产出缺口大小。其中系数a1、a2、a3及a6预期为正值，而a4和a5表示成本渠道的作用存在性和大小，由于供给效应的存在将会导致产品价格的上升，使得a4和a5显著性均大于0。在公式（6）中，ULCi，t表示劳动力成本变化；UMCi，t表示投入成本变化。系数b1、b2及 b5的预期均为正值，同理，b3、b4的预期显著性均大于0。

（二）变量和数据说明

1.数据来源。中国工业企业数据库是本文变量数据的主要来源，所使用数据的统计时间跨度为2007—2016年。由于文中部分数据存在缺失和异常，以及相关变量的计算存在滞后阶的问题，通过对原始数据的修改整理，得到N=27128和T=8的非平衡面板数据。

2.变量处理。产品价格变化：由于四位数行业划分较细，所以文中产品价格变化的替代变量为四位数行业就业价格指数。原材料投入比例：本文采用1-增加值/总销售作为原材料投入比例的替代变量，其中总销售是中国工业企业数据库中的工业销售产值。利率变化：由于缺少变量，所以本文采用利息支出与总负债的比值作为融资利率的替代变量，但是这种方法无法分析企业不同的贷款类型对融资成本的影响。运营资本比率：本文中运营资本比率的替代变量为存货与工业销售产值的比值。单位产品劳动成本：本文采用Δln（应付工资总额）—Δln（实际工业销售产值）的方法进行估算单位产品的劳动成本，其中实际工业销售产值通过工业品的出厂价格指数获得。设备利用率：由于数据库中缺少相关的企业实际产能指标，因此本文采用实际工业销售值与总资产的比值作为设备利用率的替代变量。

3.变量的描述性统计。表1为主要变量的描述性统计，为了控制异常值和统计错误对分析结果的影响，本文在对原数据进行处理的时候删除了有误差的观察值。

由表1可知，运营资本比率的样本均值为0.2885，说明存货需大约3个月的运营成本；标准差为0.1915，在区间0-2.0192中，运营资本比率的截面变差较大，表示不同企业的劳动力资本差距显著。原材料投入比率的均值为0.7001，标准差为0.0722，说明样本期内企业的原材料投入比率相对较低。设备利用率的均值为1.7115，标准差为4.2019，说明工业企业设备总体上利用率较高。企业的融资利率均值为0.0301，标准差为0.0511，说明不同企业之间的融资成本有较大差异。

由表2可知，工业企业的银行融资利率水平与产品的价格变化呈正相关，这说明紧缩性货币政策会导致企业产品的价格上升。此外，变量之间的相关性系数和膨胀因子较小，说明变量之间多重共线性不明显。

（三）计量回归结果分析

本文通过线性模型检验微观层面上我国货币政策传导过程中成本渠道的存在性，充分考虑了不同利率的当期情形。

表3验证了货币政策传导的时滞效应，并进一步证明了成本渠道的存在性，回归分析引入了rRi，t、rBi，t、rIi，t的滞后一期变量rRi-t、rBi-t、rIi-t。由表中数据可知，rRi-t项的系数不显著，其原因在于实际的利率已经反映了企业当期的融资状况，不再需要使用滞后期项表示货币政策传导的时滞效应；rBi-t和rIi-t系数的显著性相对较高，这说明货币政策的调整对企业层面的融资成本存在时滞效应。

成本渠道作用条件下央行最优货币政策

（一）含有总供给效应货币政策目标函数

当z*=0时，货币政策福利缺口由Yt—Zt组成，这表明福利损失与产品的弹性价格均衡水平的波动有关。因此，为保持通货膨胀处于平稳状态并使福利最大化，货币政策应使得产出水平维持在完全性的价格均衡水平上。但由于货币政策成本渠道与财政政策可能存在冲突，使得货币政策在抑制通货膨胀方面的效果大打折扣。因此，为最大化降低政府部门的税费对居民福利水平的影响，使产出缺口波动可能是最优的选择。

（二）最优随意性政策

根据Ravenna and walsh 处理方法，当企业面临生产率的正向冲击时，最优的随意性货币政策将使得产出在长时间内保持快速增长的趋势，同时会使通货膨胀水平下降。但是，如果央行不能快速对产出缺口出台相应的货币政策，而只是通过调整利率抑制通货膨胀，那么牺牲产出抵消通货膨胀带来的影响是最优的选择。在面临经济外生冲击时，为保持稳定的产出缺口和通货膨胀，央行需接受产出和通货膨胀带来的一定幅度的波动。

（三）最优承诺规则

假设δ=1，则成本渠道存在，χt的斜率kη

结论与政策建议

综上所述，本文得出如下结论：企业的运营成本和劳动力资本受我国货币政策的影响，使得货币政策与企业产品出厂价格之间具有显著的正向关系，并由此证明了成本渠道存在于我国的货币政策中；传统货币政策理论通过加息的货币政策来抑制通货膨胀，但是由于成本渠道的存在，使得加息无法在短时间内抑制通货膨胀，反而会使通货膨胀的问题更加严重。当经济面临强大外生冲击时，央行通常因为成本渠道的作用而权衡通货膨胀和产出缺口带来的影响，其结果很可能对自身产生不利的影响，在随意性货币政策下，通货膨胀和政策利率响应的方向相反。为制定最优承诺规则，央行通常选择降低名义利率的方式抑制通货膨胀，但这样会使产出的缺口增加。

因此，央行应采取紧缩性货币政策降低通货膨胀带来的不利影响，但由于受融资成本的影响，货币政策通过总供给效应抵消了总需求效应导致的价格水平下降的影响，央行在制定最优货币政策时，需考虑货币政策的总需求和总供给效应。央行作为专业的金融机构，应当引导公众更好地把握通胀预期，从而使经济维持在均衡的发展水平，实现抑制宏观经济大幅波动的目的。

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