我国住房租赁资产证券化风险及其防范研究

刘晓

（中国人民银行重庆营业管理部 重庆 401147）

在“租购并举”等住房租赁市场相关政策红利及中国较高流动人口量及城镇化推动下，我国住房租赁市场迎来了发展机遇。据链家研究院《租赁崛起》一书中的预测，到2025年中国租赁市场规模将达2.9万亿元，2030年超过4.6万亿元。与此同时，包括住房租赁资产证券化在内的针对住房租赁市场的多条融资渠道正在加速开放。据统计，国内市场已有12只住房租赁市场资产证券化产品发行，总规模超过500亿元。2018年4月，中国证监会、住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（证监发〔2018〕30号），明确提出“鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化”。资产证券化将成为住房租赁融资重要渠道。

一、住房租赁资产证券化概述

住房租赁资产证券化是指对可产生大规模稳定现金流的住房租赁相关资产进行结构性重组，转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。住房租赁市场的出租方包括个人和机构，其运营模式可分为政府、国企或私企主导的重资产运营以及改造式或零散式长租公寓等轻资产管理两类。重资产运营模式通过自建、购买、资产划拨等方式获得房源；轻资产管理模式下，改造式长租公寓房源为整体包租的独栋楼房、零散式长租公寓房源为个人等分散房东。

住房租赁资产证券化产品类型主要包括REITs、CMBS、ABN等。房地产投资信托基金（REITs），是指以发行收益凭证的方式募集个人和机构投资者资金，由专业基金管理机构经营，并将基金收益按一定比例分配给投资者的信托基金；商业房地产抵押担保证券（CMBS），是指将各种类型的不动产资产抵押贷款重新包装，将之证券化后再以债券形式向投资者发行；资产支持票据（ABN），是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

自2017年国内首单长租公寓资产类REITs “新派公寓权益型房托资产支持专项计划”发行以来，保利地产、招商蛇口、魔方、碧桂园等房企不断探索住房租赁资产证券化产品，已发行资产证券化产品类型包括类 REITs、CMBS、ABS、ABN等，其基础资产包括信托受益权、租金收益权、信托贷款等。按是否转让标的物业产权，住房租赁资产证券化可分为转让标的物业产权的权益型类REITs模式和不转让标的物业产权的非REITs模式。

目前国内已发行的住房租赁类REITs主要以“专项计划+私募基金+项目公司”模式持有底层物业资产产权。以全国首单长租公寓权益型类REITs——“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”为例，其底层资产为新派公寓物业，采用“专项计划+私募基金”的双SPV模式。专项计划收购由原始权益人创建的私募基金，以及私募基金通过股加债方式成立的SPV；募资后注资SPV，并通过SPV赛富基金收购通达富公司100% 股权并受让相关债权债务，以持有物业；项目退出时，优先收购权人为权益级持有人。类REITs基本模式如下图：

类REITs基本模式

二、我国住房租赁资产证券化存在的问题及潜在风险

（一）信用风险

1.产品违约风险：合格底层基础资产少，投资回报率低。我国开展租房租赁资产证券化的合格底层基础资产少，投资回报率较低，以预期租金收入为底层资产进行资产证券化难向纵深发展。据统计，全国人口净流入超过 170 万的租赁市场热门城市的租金回报率仅为1.17%～2.68%，大多数长租公寓租金回报率仅为 2%～3%，而目前类 REITs 产品发行利率超过5%，租金收入或难以覆盖利息支出。造成这些问题的深层次原因包括：

一是未建立完善的住房租赁市场法律法规体系，保障服务等配套政策滞后。我国《住房租赁管理条例》尚未正式出台，而较具针对性的法规只有《商品房屋租赁管理办法》《公共租赁住房管理办法》，法律效力低且仅适用于特定领域。对租赁双方权利义务无清晰界定，对租房中介行业准入门槛、服务质量无明确标准规范，导致黑中介发布虚假房源信息等欺骗误导租赁双方的行为频发，影响了住房租赁市场的健康发展。

二是优质物业少且产权零散、不同城市间市场发展不均衡等原因导致市场规模有限。我国住房租售比较低，一、二线中心城市租售比仅1.0%～2.5%，原因在于法律体系不完善、配套服务滞后等导致租户租赁期间权益无法得到明确保障，还有我国公民 “居者有其屋”等传统思想认识的影响。同时，住房租赁市场呈碎片化发展，散户业主独立出租在市场中占比近90%，这种散户业主独立出租的形式其物业质量低，难以开展大规模机构化管理运作。此外，我国不同城市间住房租赁市场发展不均衡，一、二线城市因房价较高，人口高度密集、流动性大等原因，住房租赁需求较高，市场发展较成熟，而三、四线城市因就业机会较少、教育医疗养老等公共资源水平较低等原因，市场发展空间较小。

三是专业品牌运营机构不足，管理机构及人才匮乏。专业、高效的运营能力是住房租赁市场可持续健康发展的关键，更是推进住房租赁资产证券化，提升产品投资收益率的基础。但我国目前除保利、魔方、自如等少数机构外，住房租赁相关机构在运营水平、管理规模等方面亟待提高。专业化住房租赁经营机构在住房租赁市场上还未成为主导力量，其拥有和支配的租赁房源有限。相关专业资产证券化管理机构及人才匮乏，目前交易所等组织的资产证券化业务培训范围限于金融机构人员，还没有针对住房租赁企业等融资方的系统培训课程。

四是土地供应机制导致土地成本高。土地是调节房地产市场供求关系的核心资源，土地供应规模、结构、方式影响市场行为主体预期和决策。现有租赁住房用地来源和性质是我国住房租赁资产证券化产品资产收益率较低的影响因素之一。如，保利地产住房租赁类REITs底层资产对应土地通过招拍挂程序并缴付土地出让金取得，成本与市场化公寓、住宅无差异。

五是缺乏相配套的税收优惠政策。现行财税政策导致重复征税，住房租赁证券化过程中的不动产转让、证券化产品设立及交易、投资人获取收益等环节都有较高税负，如REITs设立过程中就涉及25% 的企业所得税、30%～60%的土地增值税等。一些类 REITs 产品通过复杂结构设计嵌入债权抵减所得税，通过资产重组规避土地增值税，但是在规避税收的同时也会导致交易成本提高。

2.租户违约风险。我国现行住房租赁相关法律法规对租赁双方权责利界定不清晰，对于租赁双方失信违约行为尚无完善的惩罚机制，或致租户信用风险，而租户租金收入是住房租赁资产证券化重要底层资产之一。如，CMBS中不动产资产抵押贷款还款来源是物业租金收入和运营收入，租户违约风险是CMBS主要信用风险。

（二）操作风险

目前，我国尚无针对资产证券化的专门立法，缺乏各类产品配套操作规范，导致资产证券化法律操作依据缺失。已出台的《信贷资产证券化试点管理办法》《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《信贷资产证券化试点会计处理规定》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等较有针对性的法规由于法律层级较低导致效力不足，且适用范围狭窄，甚至在一些方面与上位阶法律冲突。如，特殊目的机构（SPV）的设立与《公司法》须具备固定生产经营地点等要求，以及《信托法》不确认资产受托人对于委托人委托的资产享有法律确认所有权等内容冲突。此外，还存在多头监管以及银行间市场和交易所市场分割等问题。法律法规不健全、监管未形成合力、评级机构等配套金融基础设施不完善、产品结构设计与国外成熟产品标准有差异等因素或触发住房租赁资产证券化产品操作风险。风险隐患包括：

1.融资方挪用资金，追逐短期利益，提高杠杆水平。一是融资方通过资产证券化获取的资金未投入住房租赁相关资产，未运用于租赁物业增值和运营环节，资产证券化沦为房企转移风险的渠道。金融资本打着金融创新的旗号，利用住房租赁业务发展红利，流入房地产开发领域，提高房地产行业杠杆率，导致房价上涨等不良后果。二是在政策红利和盲目最求短期利益的驱动下，房企短期内集中涌入住房租赁市场，导致住房租赁市场野蛮生长。三是类REITs等产品具短期利润导向，物业运营商未聚焦物业管理，无助于住房租赁市场高质量发展。一些类REITs实为“明股实债”，为特定地产项目提供短期融资。

2.评估机构产品信用评估难，市场风险转嫁投资者。住房租赁资产证券化信用评估较难，不同评级机构的评估机制、评估模型和标准差异大。我国物业评估市场分散，地产估值数据较欠缺，还没有成熟的专业评级系统来评估住房租赁资产证券化产品风险，且租赁物业资产属性较弱，担保作用小。在利益驱动下，房企不计成本做好市场化指标开展资产证券化，将基础资产风险转让给SPV，SPV则通过发行证券将风险分散至证券持有人，若监管缺位则容易导致投资者受损。

3.管理人、金融机构等存在道德风险。一是管理人道德风险。我国各类资产证券化产品在投资范围、分配方式等方面尚无统一标准。如在交易结构方面，我国类REITs发行过程中的专项资产管理计划通过购买私募投资基金份额间接持有项目公司股权，须外聘基金管理人、租赁资产管理人等，且采取双SPV等复杂交易结构掩盖底层资产属性，形成了多层委托代理关系，在一定程度上增大信息不对称，容易引发道德风险。此外，若资产证券化产品信息未充分披露或投资风险提示未到位，也会掩盖管理人道德风险问题。二是金融机构道德风险。如，以房租分期小额贷款为底层资产的证券化产品，若相关机构在提供贷款时未对借款人的收入、信用记录等进行实质性审核，未从根源上保证基础资产的优质性，则增加了借款人违约导致资金链断裂进而引发系统性风险的可能。

（三）市场风险

1.资本市场风险。我国资本市场体系不够健全，产品和市场须进一步发育和规范。目前已发行的住房租赁资产证券化相关产品以契约型私募为主，欠缺扩募机制、债性特征强、权益性弱，难以对租赁物业开展主动管理以取得资产管理增值收益，且投资门槛较高，导致投资人以机构为主。若投资主体过度集中于金融业或导致投资主体互持而加剧系统性风险交叉感染。

2.房地产市场风险。在市场经济条件下，相关政策变更、国内外经济社会情况、经济发展状况、居民收入水平变动等因素都会影响房地产市场运行。如政府调控、房地产行业不景气等导致物业资产价值下跌。

三、国际相关风险防范经验

（一）立法、政策先行，成立专门保障机构，强化统一监管

1.出台针对性立法、政策支持住房租赁市场健康发展。一是完善住房租赁市场相关法律法规，提供强制性执法依据。德国、日本等国家针对住房租赁相关领域出台多项法律法规。如，德国出台《住房租赁法》《住房保障法》《住房补助金法》《私人住房补助金法》，分别为规范住房租赁市场、社会保障性住房供给、中低收入家庭房租补贴和私有住房提供了强制性法律依据；日本出台《住房金融公库法》《城市住房计划法》《公营住宅法》等合计超过20部法律法规扶持住房租赁市场发展。

二是政府支持扩大住房租赁市场，稳定投资回报率。首先，立法明确政府的扶持责任。如，日本《公营住宅法》明确政府补助责任和地方政府提供房租优惠的责任。其次，运用立法、税收、金融等多种方式刺激和鼓励私人投资建设租赁住房。如，德国政府对投资建设租赁住房予以直接补贴或免税，建设租赁住房可比建设出售住房获得更多税收优惠，租赁住房投资者还可获得政府或其他非营利性机构提供的长期低息或无息贷款。这些政策措施使德国租赁房源充足，且住房租赁市场保持稳定的长期投资回报率。目前，德国1年期存款利率不到1%，但租赁住房投资回报率保持在4%左右。

三是明确租赁双方责任，维持租金水平平稳，降低违约风险。一方面，通过立法限制租赁解约条件。如，德国《住房租赁法》明确规定，若租赁合同双方中一方欲终止合同，须提前3个月通知对方，对于租期比较长的，解约条件更加严格，“承租人租期超过5年，须提前6个月；租期超过8年，则须提前9 个月”。另一方面，实行房租指导价格制度，明确违法罚则。如，德国房屋租金定价均须参考具有法律约束力的《房屋租金参照表》，该表由房屋管理机构、房屋中介及承租人协会等机构结合实际情况进行综合评价后制定，每两年更新一次并公开发布。此外，立法规定租金超过同等质量、地区房屋租金的20%属违法，若超过50%，最高对出租人施加3 年有期徒刑。

2.立法明确资产证券化发展框架，修订相关法律。一是制定专门的资产证券化法。日本、韩国、新加坡等国家均出台了资产证券化专门立法。其中，日本还针对金融资产和不动产，结合各行业特点，分别制定了有针对性的法律法规，提高了法律法规的可操作性。如，针对金融资产证券化出台了《债权让渡特例法》；针对不动产资产证券化出台了《不动产特定共同事业法》《投资信托与投资法人法》《特定债权事业规制法》等。

二是制定特定类型产品标准法律规范，出台配套法律制度，并修订现有相关法律。美国、日本、韩国、新加坡等均制定REITs专项立法发展标准REITs产品，立法涵盖组织结构、资产组合、收入分配、信息披露义务等方面。如，美国规定REITs应满足总资产至少有75%投资于房地产、与房地产管理和处置相关的收入须占总收入的 75%以上等条件；新加坡规定分散投资情况必须披露，若集中投资甚至只投资单一房地产必须披露标的缺乏分散的风险隐患。日本、韩国全方位地修订了公司法、银行法等相关法律，为资产证券化奠定了坚实的法律基础。韩国还制定了《企业结构调整促进法》《企业结构调整投资法》《住房抵押债权证券化公司法案》等一系列配套法律制度。

3.成立专门住房保障机构，统一监管证券化参与机构。一是成立保障住房建设的专门机构，并成立住房融资管理专门机构。如，日本成立保障房管理机构“都市再生机构”，以及公共住宅金融机构“住宅金融支援机构”，两者均为独立行政法人机构。都市再生机构主要开展整理与储备土地、城市基础性设施建设、租赁住房建设和供给等业务。住宅金融支援机构主要业务包括保证型证券化支援、住房融资保险、买取型证券化支援和灾后重建融资等。其中，保证型证券化支援是指该机构担保具有政府信用，可为私人金融机构提供住房债券担保，提高债券信用等级，增强还本付息能力，为公众提供更多长期住房贷款；住房融资保险是指该机构向民间金融机构提供保险业务，当其不能如期还款时，由该机构支付约定保险金；买取型证券化支援是指该机构向一级市场提供资金，将一级市场抵押贷款证券化，相当于购买一部分抵押贷款，同时提供住房抵押贷款证券。

二是统一监管各参与机构，制定统一监管规范。如，澳大利亚采用综合性金融监管模式，由澳大利亚审慎管理局（APRA）负责监管银行、信用社、保险公司、养老基金等参与证券化的机构，并制定了监管规范——APS120 “基金管理与证券化”，约束各类参与机构，避免了多头监管，提高了政策执行效率；澳大利亚证券和投资委员会(ASIC) 则负责证券市场监管和消费者保护。

（二）优化产品结构、管理模式

1.出台产品税收优惠政策，推动权益型REITs 发展。国外成熟的资产证券产品可享受一定税收优惠。美国税法规定，REITs若满足资产、股权结构、组织形式、投资范围等方面的要求，具备享受优惠政策的资格，分配给投资者的分红可在所得税前予以扣除，REITs公司应税收益90%以上分配给投资者可免征公司所得税，避免了收益在REITs和投资者两个层面双重征税，税收优惠极大地推动了美国权益型REITs 的发展；澳大利亚规定信托型SPV 若所有信托收入归属受益人所有，信托无权自行处理获取收入，SPV 可免缴所得税。

2.采用公司制模式及信息披露制度，避免道德风险，降低交易成本。美国、日本等国家减少管理者团队的逆向选择和道德风险的措施包括：一是采用公司制REITs模式。美国公司制REITs投资者通过认购股票间接持有物业公司股份，投资者收益形式为公司股利。由于公司型REITs设立独立的按照投资者最佳利益行事的董事会，允许进行积极内部管理，无须委托外部管理人运营，避免了委托代理问题，降低了交易成本。二是严格实施信息披露制度，解决投资者与管理者间信息不对称问题。日本规定当基金经理决定转移或买卖资产、基金面临损失、基金预估利润和损失与初始发布的现金流不符等情况时，日本房地产投资信托基金（J-REITs）必须发布信息。

3.在交易结构中设置风险监测、评级专业机构。一是设置专业风险监测处置机构。如，美国CMBS设置对资本运作和商业地产运营经验丰富的特殊服务商参与证券化，有助于盘活地产存量，助力房企实现轻资产运营，提高运营效率，其对物业、证券价值和风险的合理评估也促进了对证券风险的合理定价，促进了对CMBS交易风险的有效监测和管理，当抵押贷款违约时特殊服务商还能够有效处置不良贷款。特殊服务商通常会投资高风险的CMBS次级债券，可使其行为与其他投资人利益达成一致。二是设置专业评级机构，并跟踪评级。如，美国CMBS评级机构除有效揭示和区分信用风险外，还在证券存续期持续监控抵押贷款的财务状况，当发生信用损失时，及时给出跟踪评级，向市场传递风险变化。

（三）培育良好市场环境

1.培育多元化投资者，建立投资者事前事后风险防范救济机制。一是放开投资者范围，与资产证券化市场规模扩大、流动性增加形成良性循环。如，美国《1993 年综合预算调整法》允许养老金投资REITs，推动了REITs 市值大幅增加；韩国在开曼群岛注册韩国资产基金有限公司，以韩国第一证券化公司高级证券为担保向境外投资者发行浮动利率证券，证券可在美国合格机构投资者间转让。二是建立投资者事前事后保护机制，确保投资者事前充分了解产品风险、事后获取救济。如，日本事前保护机制涵盖资产证券化参与者许可制、资产证券化计划申报制、产品规格、产品承销规范、事前资讯公开制度等事前监管；事后保护机制涵盖事后资讯公开制度、公平交易机制、纠纷解决机制及主管部门监督等事后救济和监管。

2.建立健全资产证券化配套服务体系。美国、韩国等国家建立健全信用评级、担保等体系，为资产证券化提供信用增级等配套服务，有利于降低信用风险。以美国为例，在信用评价方面，一是在次贷危机爆发后对信用评级机构制定具体限制，要求降低信用评级机构及其客户利益关联程度；支持投资者建立内部评级标准，以减少对信用评级公司的依赖；若投资者能提供证据证明信用评级机构因故意或疏忽未能作出合理评级，可起诉信用评级机构。二是建立完整而系统的信用体系，且私营信用机构占比较大，可以从各金融机构获取受法律约束的全面的房地产开发企业或个人投资者的信用信息，再加上法律对失信的个人或企业进行警示和惩戒，降低了信用风险。在担保、保险方面，美国实施严格的抵押贷款担保和保险制度，抵押贷款担保和保险机构在提供服务前须严格审核调查借款人职业、收入、资信等实际情况，并据此确定恰当的担保或保险类型及金额。在信用增级方面，韩国资产管理公司（KAMCO）对支持证券通过采取由资产池作担保、基础资产打折、当借款人违约时将贷款回售有关银行的卖出期权等方式为证券信用增级，降低了资产池贷款还本付息的违约风险。

四、对我国住房租赁资产证券化风险防范的建议

（一）完善立法和配套政策措施

对于住房租赁市场：推进《住房租赁管理条例》正式出台，立法应涵盖住房租赁企业的融资税收优惠条件、租赁双方及中介权利义务、租赁解约条件、租金上涨限制、押金返还制度及违约惩罚机制等；借鉴德国房租指导价格制度，如各城市每年组织专家、相关机构调研住房租赁市场实际情况，制定《房屋租金参照表》并公开发布，按房屋面积分级规定租金可以浮动的区间；建立有效的融资、税收、户籍管理、土地供应、优质住房租赁企业及人才培养等方面的配套政策体系。其中在改革住房租赁土地供应机制方面，集体建设用地、城镇建设用地是较为适合的住房租赁建设用地，应作为住房租赁主要的土地供应模式推动低溢价率租赁土地进入市场；在培育优质住房租赁企业及人才方面，可通过设立行业自律组织的形式，在交流、反馈开展住房租赁资产证券化的问题、障碍及建议的同时，组织开展相关知识、技能的专业化培训，促进共同提高进步。

对资产证券化市场：借鉴日韩立法模式，除对资产证券化进行专门立法外，还应出台相关产品操作规范，修订相关法律法规，防止与现行法律法规相关规定冲突，立法应涵盖投资期限和范围、收益来源及分配方式、资产负债率限制、信息披露、关联交易、市场参与主体资格、投资者保护等多方面；完善会计、评估、税收等制度规范，为资产证券化建立良好制度基础，营造系统的法律环境中，如规定相关资产证券产品在满足一定条件下，可享受一定税收优惠；借鉴美国信用评价制度，建立完善的覆盖所有个人、企业的信用体系，并对评级机构作出具体监管要求。

（二）成立专门的政府保障、监管机构，强化综合统一监管

成立租赁住房建设专门支持机构和租赁住房融资管理专门机构，扶持、监管住房租赁企业建设租赁住房，提供金融、保险支援等。借鉴澳大利亚对参与机构统一综合监管的理念，在监管资产证券化市场的同时，应加强对住房租赁企业、参与证券化金融机构等资产证券化过程涉及机构的持续监管，防范融资方将资产证券化获取的资金挪作他用以及评级机构、金融机构未尽职调查等风险。

（三）发展有利于降低信用风险、交易成本的产品结构

遵循结构由简单到复杂、风险由低至高的创新发展原则，确保证券化融资稳定、可持续。鼓励住房租赁企业发行以其持有的不动产物业作为底层资产的权益类产品，推动权益型REITs发行。如发展公司制REITs模式，减少管理者团队的逆向选择和道德风险，降低交易成本；借鉴美国CMBS交易结构中的特殊服务商、评级机构角色，促进对交易风险的有效监测和管理，以及风险跟踪评级。

（四）适当扩大投资机构主体，建立投资者事前事后风险防范救济机制

应结合我国资产证券化市场的实际发展情况，适时扩大资产证券化投资主体，确保住房租赁资产证券的流动性与合理定价。如，逐步向住房公积金、养老基金、保险资金、社保基金等成本风险低、久期长、稳定性好的长期资本开放；借鉴韩国向境外投资者发行证券的模式，向海外发行资产证券化产品。还应借鉴日本投资者事前和事后保护机制，建立住房租赁资产证券化投资者风险防范救济机制。事前应关注资产证券化计划、参与机构资格及相关风险是否已向投资者充分披露，并加强投资者教育，提高其对证券化产品基础资产、资产价值和风险识别方面的认识和理解；事后应建立纠纷解决机制等，维护投资者权益。