美日欧量化宽松政策浅析

冯杰

【摘要】2008年金融危机之后，美国开启了接近10年的量化宽松政策，其实日本早于美国已经开始了量化宽松政策，欧央行没有紧跟美国的步伐马上使用这一政策。本文从美国、日本、欧洲量化宽松推出的背景、美国日本与欧洲量化宽松的对比和影响等方面对目前的量化宽松政策进行了研究。

【关键词】美联储 欧洲央行 量化宽松 通货紧缩

一、美日量化宽松货币政策分析

（一）、美国量化宽松分析

2008年美国金融危机时，面对美国惨淡的经济状况，时任美联储主席的伯南克，于2008年11月推出并实施新的救助措施——也就是第一轮量化宽松货币政策。措施是通过购买1.725万亿美元资产，向市场注入大量的流动性资金，从而直接刺激了基础货币的增加。这样一来，市场的流动性增加，银行有了充足的资金，市场不会继续悲观，从而避免发生银行挤兑。此外，资产价格如股票和房产等也在人们信心重塑的过程中将不再继续出现大幅度的下跌，把华尔街的金融公司从破产边缘拯救了出来，从而防止了危机的进一步恶化。但是实际情况确是经济依旧疲弱、失业率仍然居10%而不下。又值美国大选，为解失业率的燃眉之急，于是美联储在20lO年10月推出了第二轮量化宽松政策并采购了6000亿美元资产，此一轮吹大货币泡沫，导致世界各国纷纷采取紧缩政策对抗。2011年9月美联储开始执行“逆转操作”并退出第二次量化宽松政策后，美国经济复苏形势继续保持缓慢步幅，失业率则依旧居高不下。于是，美联储于2012年9月15日推出第三次量化宽松货币政策——每月购买400亿美元抵押贷款支持证券。同时，继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，并继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资。

（二）、日本量化宽松分析

21世纪以来，日本前后两次实行量化宽松货币政策，第一次是2001年3月至2006年3月，第二次是2008年至今。其中第二次开始时美国正值第一次量化宽松货币政策。2012年11月21日，日本宣布其贸易逆差额为5490亿日元（约合418亿元人民币），迫于此等不景气的现状，又逢安倍政府的持续压力，日央行在1月19日进行重大政策转向，维持基准利率在0—0.1%区间不变，并引入2%的“物价稳定目标”，取代此前1%的通胀率目标，自2014年起实施无限量宽松措施。在博鳌论坛开幕前两天，日本央行行长黑田东彦更是宣布，日本央行每月的国债购买规模高达7万亿日元。2018年4月27日，日本央行货币政策会议声明内容发布，日本央行投票通过决议，维持利率不变。随后，日本央行行长黑田东彦召开新闻发布会称，日元表现平稳，2019年能够实现通胀目标。对比这两次的日本的量化宽松政策，日本第一次量化宽松货币政策包括：有条件的承诺、货币政策操作目标转变、通过购买政府长期债券等方式向金融体系提供大量流动性。第二次时，日本安倍政府推行经济改革的“三支箭”，包括机动的财政政策、大胆的货币政策、刺激民间投资为中心的经济产业成长战略。设定政策目标为：创造通胀预期，防止日元升值。在这两阶段中，日元汇率均有很大幅度变动。随着美日等国在量化宽松政策上的持续更新，欧盟终于坐不住了，但是欧共体由于牵涉的国家较多，政策转变较慢以及对政策的变化相对保守，所以并没有在美国以及日本实行量化宽松后馬上就追随。

二、欧盟地区量化宽松货币政策分析

08年金融危机后，欧洲央行通过降低基准利率、实施存款负利率、长期再融资操作等工具进行宽松货币政策操作，但是经济一直无法恢复。自2012年9月6日提出直接货币交易计划后，经历艰难的内部争论，欧洲央行直到2015年才实质性开启了“欧洲版”量化宽松政策。在美联储将逐步退出量化宽松政策之时，欧元区量化宽松货币政策才缓缓到来，在北京时间2015年1月22日，欧洲央行行长德拉基宣布实施规模为1.1万亿欧元的量化宽松政策，将从2015年3月1日起，每月在二级市场购买600亿欧元政府与私人债券，并一直持续到2016年9月，为期18个月，总额高达1万亿欧元。期间将根据具体情况对政策期限作出调整，直到实现通货通胀率接近但低于2%的既定目标。根据欧元区2018年的数据显示，该地区的经济活动可能正在放缓，这引发了人们对货币政策未来的疑虑。但考虑到2017年全年经济增长和通货膨胀率的提高，许多分析师开始预测，量化宽松计划将在2018年9月结束，这个需要在今年欧洲央行货币政策会议之后才能得出结论。由此，欧元区在美国、日本之后实行了量化宽松的货币政策，但是执行的时间居然延迟了6年之久，实在是使人难以置信，因为这种政策上的“大智若愚”，可能会使了这个政策事倍功半，造成这种时滞性问题的原因可能就是因为欧盟内国家众多，各国国内的财政意见不一致，宏观经济结构差别较大，导致整个欧元区财政和货币政策配合非常困难。

三、各地区货币量化宽松会带来的影响

（一）美联储：量化宽松货币政策为美国经济的复苏发挥了积极作用

美联储量化宽松货币政策为美国的经济复苏创造了宽松的货币环境，稳定了市场以及大众的信心，同时也为金融市场和房地产市场的恢复做出了积极的贡献，其具体作用可以分为以下几个方面：

1.信心稳定。美联储第一轮量化宽松货币政策为市场发出了信息传达，美联储通过向市场投放大量基础货币等方式向公众传递并强化“只要通货紧缩风险存在或者通胀率低于目标，就会继续维持低利率”的信号，从而能够使人们产生较强的通货膨胀预期，促进企业和个人增加消费和投资。

2.长期利率调整。常规的货币政策一般只能通过降低短期市场利率，而很难降低长期市场利率。但美联储采取量化宽松货币政策就能达到降低长期市场利率的作用，其原因在于：一方面，美联储通过购买长期国债的方式可以直接降低长期市场利率；另一方面，根据利率期限结构理论可知，长期利率等于预期未来短期利率的平均水平加上一定的市场风险溢价，美联储通过承诺在一个较长时期内保证实施零利率和量化宽松货币政策能在一定程度上降低长期市场利率水平，长期市场利率的提高显然会很大程度上促进投资和消费的增加。

降低中长期利率，重新启动银行体系融资功能。与中国不同，银行系统发放贷款需要在资本市场上进行融资，通过发行债券获得资金然后再发放出去。然而金融危机之后，中长期利率高企，银行在资本市场融资的成本提高，加上已发放出去的贷款质量下降，银行不得不收回贷款以平衡资产负债表，减轻资本金水平的压力。这就直接导致了信贷紧缩，银行系统不向外放款，而且加快了贷款的收回，实体经济就得不到发展所需资金。

美联储的量化宽松政策对解冻银行系统的信贷资金起到一定的作用。首先，美联储通过购买中长期国债直接向信贷系统注资，降低了中长期利率，间接影响商业贷款利率，降低了借贷者的借款成本，疏通了信贷市场；其次，对银行不良资产的剥离对信贷资金的解冻更为直接，恢复了银行的信贷功能。

3.资产配置再平衡效应。根据资产组合理论，美联储通过向金融机构提供大量资金会大大提高金融机构的放贷能力，使得金融机构增加在贷款、有价证券以及现金等资产的配置，这会直接改变金融机构的资产负债表结构。除此之外，美联储通过调整资产负债表结构也会引导投资者重新调整自身的资产结构。这些措施会降低企业和个人的融资成本，从而会促进企业和个人的消费与投资支出，刺激经济复苏。

4.财政扩张效应。美联储在市场上直接购买长期政府债券和政府担保债券的行为，一方面可以获得一种类似于通货膨胀税的直接税收，在一定程度上为政府赤字融资，从而达到减轻政府财政压力的目的；另一方面，又通过降低长期利率可以减少政府的财政赤字利息支出，从而也能减少政府的财政负担，有利于政府的财政扩张。

（二）日本的量化宽松对经济刺激有限

多数央行的实践证明，央行的货币政策承诺能够明显改变市场短期利率水平以及影响社会公众对未来长期利率变动的预期，达到降低长期真实利率水平即所谓的“承诺效应”，而量化宽松货币政策则增强了这种“承诺效应”。Bernanke（2003）等研究发现日本在实施量化宽松货币政策后，市场利率水平的确比模拟的水平低。

总体来看，第一阶段的量化宽松货币政策稳定了金融市场，降低了市场利率水平，改变了公众对未来短期和长期利率水平的预期，带动金融市场长期利率水平的下降，从而降低了企业的潜在融资成本，帮助日本逐步走出通货紧缩。第二阶段持续加码的量化宽松政策并无助于解决通货紧缩局面。在实体经济方面，虽然处在恢复阶段，但恢复的基础非常脆弱，多轮的量化宽松货币政策并未拉动私人部门投资开支、消费需求和融资需求的明显增加，因而对实体经济刺激作用有限。

（三）欧央行：量化宽松政策对经济产生了明显的刺激作用

经济增长方面，欧元区平稳复苏，下行风险逐步减弱。在2017年7月的利率决议上，欧洲央行认为欧元区的全面复苏继续加强，上下行风险基本保持平衡。

通胀和失业率方面，均取得了明显的改善，通胀的升幅和失业率的降幅均较为明显。在7月的利率决议上，欧洲央行行长德拉吉表示，目前推高通胀水平仍依赖于欧洲央行的超宽松货币政策，欧元区通胀变化仍未能满足其年初设定的退出宽松货币政策的条件，尤其是在通胀回升的自主可持续性方面，他表示，要对工资和物价回升至目标水平保持耐心。

欧元方面，2015年1月，欧洲央行的会议纪要中如预期公布了量化宽松，欧元大幅下跌。随着欧元区经济的回暖，市场对货币政策收紧的预期，对欧元形成支撑。同时考虑到当前美元的疲弱，进一步对欧元形成支撑，欧元兑美元上行。

欧债方面，量化宽松实施后，欧债收益率维持低位。不过随着经济的逐步复苏，以及货币政策预期收紧，或引起欧元区公债收益率上行。

对比美联储的量化宽松，乐观上看，欧洲央行通过增加基础货币供给和增加对国债等资产的购买，从而增强市场流动性，导致欧元贬值，国债收益率降低，市场融资成本降低，有利于刺激欧元区消费和投资，拉动欧元区出口的增长，最终达到重振欧元区经济的目的。然而，欧元区国家对外贸易主要在区内发生，因此貨币贬值对刺激出口、拉动总需求作用不大，而且欧元汇率在明确的宽松预期出现前本身已在很低的位置。其次，全面宽松必然会导致相当程度的资本外流。同时，欧洲央行对于各国的资产购买是按照各国央行在欧洲央行的出资比例分配的，这意味着出资份额较大的德国、法国将获得更多的资产购买份额，出资份额较小的希腊、葡萄牙等国家将获得较少的资产购买份额，但是这些国家往往是通货紧缩最严重的国家，可能需要更多的资产购买份额。因此，这种制度上的安排上存在一定的局限性，限制量化宽松的效果。综上，欧洲QE在短期内会缓解主权债还债压力，降低欧元区国家主权融资成本，并且刺激欧元区扩大出口，促进经济发展。长期上，要从根本上实现量化宽松的最终目标，就需要欧元区各个国家深层次的改革与整合，构建财政政策联盟，提升区内贸易规模，共同促进经济发展。