一个综述：关于投资效率

夏培林 崔健

【摘 要】伴随国家“三去一降一补”的供给侧改革，我国经济发展与经贸投资逐渐从数量增长向质量增长转型。投资质量中的重要一环就是投资效率，要求从过往以量取胜的投资模式向高效投资和有效增长而迈进，研究归纳投资效率的相关研究具有重要意义。本文从宏观经济和微观企业两个层面分别对国内外主要文献进行梳理，总结投资效率与经济增长的关系尤其是内外部因素对投资效率的影响，为后续相关研究的深入提供参考。

【关键词】投资效率；宏观经济；微观企业

一、宏观经济与投资效率

自Goldsmith和McKinnon等开辟“金融发展与经济增长理论”这一新兴领域以来，投资效率作为金融发展的重要指标，引国内外众多学者的兴趣。上述理论的基本思想是 ，金融变量对经济增长产生作用的主要渠道是投资资源的有效使用及其生产效率的提高（韩延春，2001）。投资效率与宏观经济增长的关系成为众多经济学家研究的对象。

Hermes&Lensink;（1996）通过东南亚及拉美国家的持续高速增长事实证明投资数量和投资效率是实现经济快速增长的关键因素。韩延春（2001）则用经验模型分析证明在经济增长过程中 ，单纯地追求数量扩张是不持续的 ，更应重视金融体系中的投资效率与质量。沈坤荣等（2004）通过中国宏观数据证实，改革开放以来投资效率与经济发展显著正向相关，深化金融体制改革背景下投资效率的提升确实促进宏观经济增长。但是另一方面除了利率，经济增长与金融体系发展却未能改善投资效率。

那么影响宏观投资效率的原因是什么？Stigilitz（1996）认为转型经济体制与市场经济体制下企业经理的投资行为很不相同，企业经理会基于自己的利益刻意错配资源，通过过度投资为自己获取利益，相应的投资效率就低。而Y oung（2000）通过省级宏观数据证明“投资”在省际间存在竞争，补充证明Huang（1996）和Qian&R; oland（1998）联邦体制化假说，即地区间竞争导致过度投资和生产闲置，最后降低投资效率。而秦朵等（2003）则通过数学模型推导和中国省级宏观数据计量分析指出中国投资效率低下是由于资源错配而非生产闲置；资源配置效率低下很大程度则是由于政府刺激需求和推动经济增长的偏颇政策所致。总的来看，资源错配和过度投资都可能是抑制宏观投资效率的主要原因。

二、微观企业与投资效率

因为数据信息获取的便利性和统计计量方法的发展，国内外学者对企业层面投资效率的研究成果丰富，本文主要从三个方面归纳。

（一）委托代理

伴随着金融发展与技术进步，公司制的企业结构刺激所有权与经营权分离，进而产生了委托代理问题。Jensen&Meckling;（1976），Brealey（1997）等提出，基于道德风险和管理者对更大规模公司和更多资源的偏好，管理层可能违背股东利益原则将自由现金流投资于净现值为负但能扩大企业规模的项目上，最终出现过度投资及投资效率低下。

委托代理问题的基础是两权分离，Holmen&Hogfeldt;（2005），刘慧龙等（2014）研究发现：只有在一定情况下，企业两权分离程度越高，投资效率才越低。除此之外，国内学者对具有中国特色的委托代理关系也进行了补充，例如陈运森等（2009）利用中国上市公司数据论证了具有政府背景的高管对提高投资效率的意义，杜兴强（2011）使用LOGIT模型研究了高管的中央政府背景或地方政府背景对投资效率的不同影响。

（二）公司治理

良好的公司治理结构能缓解委托代理冲突，保护股东利益，而股权结构又是公司治理的基础。Jensen&Meckling;（1976）研究认为股权结构会对投资效率产生影响，继而通过投资活动影响企业价值。Pindado&T; orre（2005）认为公司的所有权结构与投资效率之间存在非线性关系，只有当股权集中到相应程度后，非效率投资才能得到抑制，而股权过于集中也不利于投资效率。这就需要更加多样性和具体的公司治理方案，R ichardson（2003），唐雪松等（2007）研究指出合理的公司治理结构对改善国内外企业的投资效率都具有显著明显的影响。

什么样的公司治理结构会提升投资效率？国内学者徐晓东（2009），蒋明跃（2010）等实证研究了股权集中度，董事会、独立董事、监事会规模等与投资效率的关系，辛清泉等（2007）等实证检验公司治理中薪酬绩效与盈余管理等问题与投资效率的关系，李焰（2011）等通过研究管理者背景特征分析其对投资效率的影响。比较特色的是国内学者对中国企业的政府背景和投资效率的研究，例如喻坤等（2014）提出“企业投资效率之谜”探讨国有企业与非国有企业投资效率的差异与反转，徐玉德等（2009）测度了不同治理结构与所有权，即中央国有企业、地方国有企业与非国有企业的投资效率的差异。

（三）外部环境

全球化、信息化等原因促使外部环境对经济发展产生日益重要的作用，差异性的外部环境会有对企业投资效率产生多样性的影响。Baker、stein&wurgler;（2003）通过实证分析发现上市公司的投资水平受股票价格影响显著，侧面反映了市场外部环境确实能够影响企业的投资效率。国内学者更关注外部金融和市场环境对投资的影响，唐雪松等（2010），程新生等（2012）研究发现公司投资效率明显受政府控制的影响，即在市场化程度高或GDP增长快的地区，企业自主权较高，投资效率低下的状况容易改善。李延喜等（2015）补充证明同样的市场外部环境，行政干预明显降低了企业的投资效率。除此之外，学者们还研究了国家货币政策和法制环境等对投资的影响，如靳庆鲁等（2012）探讨国家宏观货币政策对民营企业投资效率的影响，研究结果显示外部的货币政策对公司投资效率的影响取决于其当时“投资机会”好坏，只有较好的投资机会，宽松货币政策才会提升公司投资效率等。

（东北财经大学研究生，辽宁 大连 116025；华北理工大学，河北 唐山063000）

参考文献：

[1]程新生，谭有超，刘建梅. 非财务信息、外部融资与投资效率——基于外部制度约束的研究[J]. 管理世界，2012，（07）.

[2]韩廷春. 金融发展与经济增长：经验模型与政策分析[J]. 世界经济，2001，（06）

[3]秦朵，宋海岩. 改革中的过度投资需求和效率损失——中国分省固定资产投资案例分析[J]. 经济学（季刊），2003，（03）.

[4]唐雪松，周晓苏，马如静. 上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J]. 会计研究，2007，（07）.

[5]Baker M， Stein J C， Wurgler J. When Does the Market Matter？ Stock Prices and the Investment of EquityDependent Firms[J]. Quarterly Journal of Economics， 2003， 118（3）.

[6]Jensen， M. Meckling， W. Theory of Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Capital Structure[J]. Journal of Financial Economics，1976，10（4）.

[7]Richardson， Scott Anthony. Corporate governance and the over- investment of surplus cash. Dissertation of Michigan University， 2003

[8]Stigilitz J E. Wither Socialism？[J]. Economic Journal， 1996.

作者简介：夏培林（1992-），東北财经大学研究生；崔健（1971-），华北理工大学教授，经济学博士。