从“流动性陷阱”看企业现金持有水平与绩效

焦雨蒙　徐备

摘要：文章着手于对“流动性陷阱”的刻画，继而视角转向现金持有水平。结合微观主体与宏观经济政策的互动关系，主要探讨了现金持有水平的影响因素及超额现金对企业绩效的影响，结论如下：1.我国现金持有水平较高，但没有广泛爆发“流动性陷阱”；2.国家控股、股权集中均会造成企业现金持有量增加；在股权集中的企业中，国家控股又会进一步刺激现金持有；3.宽松的货币政策、财政政策均会减少现金持有量；经济不景气时，宽松的货币、财政政策使得国有企业现金持有水平提高；4.超额现金持有量正向促进企业绩效的提高。

关键词：流动性陷阱；现金持有水平；企业绩效

一、引言

中国人民银行的数据显示，截至2016年6月月末，狭义货币M1余额44.36万亿元，流通中货币M0余额6.28万亿元，由此计算，单位活期存款约为38万亿元。2016年7月16日，中国人民银行调查统计司司长盛松成认为，从M1和M2的货币剪刀差趋势看，中国企业已经出现了“流动性陷阱”现象。这是我国官方首次提“流动性陷阱”。近期学者广为谈论M1、M2剪刀差的扩大、GDP增长遇到瓶颈和双降现象，增加了“我国是否像过去的日本一样进入了流动性陷阱中”这一话题热度。但学者们众说纷纭，没有一致结论。本文立足于我国宏观环境，探究我国微观企业是否进入“流动性陷阱”；进而分析什么原因导致了我国高水平的现金持有量以及超额现金持有对企业的影响。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

1. 流动性陷阱

“流动性陷阱”一词最初是Hicks根据Keynes的著作（IS—LM模型）最先提出的。当LM曲线水平时，表明名义利率很低，货币需求弹性趋于无限大，此时无论央行投放多少的货币，利率都降无可降，水平的部分就是所说的“流动性陷阱”。此时，人们预期未来利率上升，投机行为产生的收益能够弥补当前的机会成本，因此更愿意将现金持有手中而不是进行投资。

Krugma将Keynes的观点进一步发展。在确定一国进入流动性陷阱的前提时除了在名义利率上要达到“流动性陷阱”分界点，同时全社会的储蓄倾向进一步加强。由于消费的减少，企业预期产出下降，投资的减少使得其不能将经济活动中的储蓄消耗掉，宏观上体现在银行的存贷差不断扩大，这种现象是处于“流动性陷阱的”重要信号。纵观20世纪末，日本所谓的“失去的十年”，西方学者纷纷投身于日本“流动性陷阱”的研究。日本学者Ryuzo（2002）采取M1双对数函数发现利率函数无断点，以此表明日本并没有陷入其中。然而Youngsoo（2016）实证证明日本已经陷入“流动性陷阱”。

在我国，就这一现象，徐瑾（2000）认为其根源存在于有效需求和资金盈余的不匹配——过多的现金持有与不足的有效需求。许庆明、孙向光（2003）首次在制度方面发现由于我国经济体制改革并未完全落实好，使得投资和消费受到很大的影响。关于中国是否陷入了“流动性陷阱”，许庆明、孙向光（2003）认为当前人们对未来的预期还不至于如此消极以至于无法稳定投资与消费的增长。但是多种比率如流动性指标降低、银行存贷差扩大使得我国存在进入“流动性陷阱”的可能。徐铭鸿、胡中立（2016）发现企业持有流动资金但却不用于投资，企业陷入了某种程度、形式上的“流动性陷阱”。

2. 现金持有影响因素研究

首先，对公司财务特征方面影响因素的研究大多放财务因素上。柳丹（2013）认为公司规模正向刺激现金持有。陈金丽（2016）在对创业板展开研究时发现，相较于主板上市公司负债与自由现金流的正相关关系。其次，如果公司出现严重的代理行为，杨淑娥、苏坤（2009）认为只有将自由现金流的数量降至最低才能够约束大股东侵占小股东利益的攫取行为。Dittmar et al.（2003）研究发现，股东权益若没有得到良好的保护，企业会持有更多的现金；但Harford（2004）的发现却与之不同，他认为股东权益保护差的企业拥有较少的现金。张会丽、吴有红（2014）研究全部A股样本得出结论，内部控制质量越高，自由现金的过度投资行为得到有效遏制，更多的资金将会用于预防性动机的考虑，投资者也会对其现金价值给予高度定价。从宏观环境看，楊兴权、张丽萍（2014）发现经济繁荣与否在很大程度上对现金持有起了举足轻重的作用。饶品贵、张会丽（2015）认为企业将减少现金持有来应对预期通胀率的上涨。杨兴权、张会丽（2014）研究发现，市场化进程越快，产品和要素市场越发达，竞争会更加激烈，管理层行为会得到有效约束，因此揽高额现金的行为得以改善。

3.超额现金持有量及对企业绩效的影响

超额现金是高于正常的现金持有水平，也是高于企业日常营运资本的需求。一般看来，企业保留超额现金来使未来风险的影响降到最低，也就是所谓的“手里有粮，心里不慌”。外部大股东持股、管理层权利、高成长性行业与融资约束都会对超额现金持有产生正向作用，而法制水平、决策质量、控制权与现金流权的偏离对超额现金持有存在负面作用。周伟（2007）也得出相似的结论，在中国法制环境越差，高额现金持有量越多。

Mikkelson、Ptrtch（2003）研究发现超额现金能够保证更好的业绩，以此提高企业价值。姜宝强、毕晓方（2006）认为因为代理成本的存在，在对代理成本划分成较高、较低两个样本时，发现在第一种情况下企业价值与超额现金持有呈负相关关系，反之亦然。超额现金流量会侧面反映代理问题。风险厌恶型的高管增持现金来确保职位的安全，外部融资成本的减少带来市场监督的减少，亦或是通过其过度投资与消费来构建商业帝国。所以良好的公司治理机制会使得现金持有决策更加合理，使生产经营活动正常运转达到良好绩效。

（二）研究假设

不同于资本主义国家，我国很多公司实际是国家控股。银行与国有企业的联系一直处于“剪不断”的关系，双方信息不对称程度的降低使得企业借贷问题不那么突出。同时，我国企业存在的最大冲突之一是大小股东之间的矛盾。股权越集中，大股东通过现金流攫取小股东的利益，企业内部的资本市场越是能够逐渐演化成大股东的利益传送链。国家控股的上市公司，所以通常即使是国有企业也是大股东实际上掌控的，因此在对待现金的持有问题上倾向保留更多的现金，因此做出假设1：

H1，国家控股、股权集中均会造成企业现金持有量增加；在股权集中的企业中，国家控股又会进一步刺激现金持有。

宽松的货币政策带来更低的融资约束，企业会更加注重现金的机会成本而纷纷减少现金的持有。尤其是国有企业一直处于信贷压力较小的环境中，在宽松的货币政策下融资约束更少，因此现金持有量会大幅度的减少。但是在经济萧条需要政府利用财政政策救市时，他们会优先选择具有国有背景的上市公司，现金会更多的流向国有企业。因此做出假设2：

H2，宽松的货币政策、财政政策均会减少现金持有量；经济不景气时，宽松的货币、财政政策使得国有企业现金持有水平提高。

从预防性动机出发，超额现金储备是为了应对资金不足痛失良好投资机会而存在的，或者为了防止财务危机的发生。如果现金不足，企业需要进行外源融资，那么因为过高的融资成本迫使企业放弃一些投资机会，尤其当融资约束、资本成本较高时，超额现金的价值将被进一步体现。所以在此情况下，超额现金对企业的绩效产生积极的影响，所以做出假设3：

H3，超额现金持有正向促进企业绩效的提高。

三、实证研究

（一）样本选择与数据来源

本文数据来源于2009～2015年全部在沪深A股上市的公司。为保证样本数据的有效性，按如下标准进行筛选：1.剔除全部ST、ST*企业数据；2.剔除所有金融行业数据；3.剔除数据不全和指标数据异常的样本；4.剔除在该年上市的样本。因为在本年上市的企业一般现金持有水平较高，对最终分析结果产生干扰。最终得到有效样本11549个。除个别指标（GDP、M1自然对数、财政支出自然对数）来自于中国统计年鉴数据库，其余指标数据均来自于CRSMAR。本文采用SPSS20.0、Eviews7.2完成对数据的处理。

（二）变量选取

1. 解释变量：（1）現金持有水平。采用现金及现金等价物占总资产的比重。其一方面能够反映变现的所有资产所占的比重，另一方面也能够消除规模因素产生的影响；（2）净资产收益率。净资产收益率表示税后利润占净资产的比重，分母部分能够很好的表示税后企业能够进行分配的利润，数值越大，表明当期生产经营效率越高，绩效越好。

2. 被解释变量：（1）控股股东股权性质。国家控股的企业因为特殊的上市背景面临财务危机的概率比较小，所以贷款能力强，现金持有水平相对较高；（2）第一大股东持股比例。股权高度集中的企业代理问题更加严重，大股东侵占小股东利益将公司财富输送至自己手中。现金的持有量会受到股权集中程度的影响，所以两者存在正相关关系；（3）M1自然对数、财政支出自然对数。货币政策就是通过采取各种工具从而实现货币供应量的调整，而货币供应量的狭义表现就是M1。财政政策主要通过税收和财政支出来稳定国民收入，而财政支出更能表现政府刺激经济的积极与否。为了便于分析，对数据取对数处理。

3. 控制变量：公司规模、杠杆水平、营运资金比率、资本性支出、资产报酬率。

（三）模型建立

为了验证假设1～3，本文构建以下模型。

首先验证现金持有水平与控股股东股权性质、第一大股东及交叉项之间的关系，即假设1，构建模型（1）～（3）。

Cashhold=α+β1SOE+β2Size+β3Lev+β4NWC+β5Capex+β6ROA+ε（1）

Cashhold=α+β1Hshare+β2Size+β3Lev

+β4NWC+β5Capex+β6ROA+ε（2）

Cashhold=α+β1SOE+β2Hshare+β3*SOE*Hshare+β4Size+β5Lev+β6NWC+β7Capex+β8ROA+ε（3）

其次验证现金持有水平与货币政策、财政政策及交叉项之间的关系，即假设2，构建模型（4）～（7）。

Cashhold=α+β1M1+β2Size+β3Lev+β4NWC+β5Capex+β6ROA+ε（4）

Cashhold=α+β1Fexp+β2Size+β3Lev+β4NWC+β5Capex+β6ROA+ε（5）

Cashhold=α+β1SOE+β2M1+β3 SOE*

M1+β4Size+β5Lev+β6NWC+β7Capex+β8ROA+ε（6）

Cashhold=α+β1SOE+β2Fexp+β3SOE*

Fexp+β4Size+β5Lev+β6NWC+β7Capex+β8ROA+ε（7）

最后验证超额现金持有与公司绩效之间的关系，即假设3，构建模型（8）。

ROE=α+β1CashR+β2Size+β3Lev+β4ROA+ε（8）

其中，CashR代表超额现金水平，借鉴Opler（1999）模型，归纳出对现金持有水平影响因素的变量，利用回归残差代表超额/不足现金持有，模型如下：

Cashhold=α+β1SOE+β2Size+β3M1+β4Fexp+β5Size+β6Lev+β7NWC+β8Capex+β9ROA+ε（9）

在分析超额现金持有水平对企业绩效的影响时，选取残差大于零的样本作为新的样本，即CashR=ε（ε>0）。

四、实证结果

（一）描述性分析

从表2能够看出，GDP于2011年下降1.1%，甚至在2012年短短一年内首次跌破8%并于3年内跌破7%。为了刺激投资和消费，央行采取降低存贷款利率，鼓励人们将储蓄的资金拿出用于投资。M1、M2增长幅度从2009～2014年呈现下降趋势。下降的期间为GDP的不景气带来M1增长趋势降低，但结合当今大环境，在经济形势不乐观的情况下，2015年M1远大于M0，可以看出M1的增长主要来自于单位活期存款，主要原因还是企业持币待观望、活期存款的机会成本相较于其他形式比较低、政府债务置换的干扰。这不禁会使学者产生疑问“我国是否进入了流动性陷阱”。

李存峰（2009）用现金/总资产在15%以上定义为过多的持有现金，本文将各地区、行业的现金持有水平比较分析，得出结论：1.华北地区近几年现金持有水平每年均在15%以上；2012年后，除西北、西南地区现金持有水平呈现下降趋势，因此得出华北、西北、西南地区可能存在轻微“流动性陷阱”。2.信息传输、软件和信息技术服务业、科学研究和技术服务业、卫生和社会工作年现金持有均在20%以上，建筑业、批发和零售业、租赁和商务服务业均保持在16%～18%，相较于西方国家处于一个比较高的水平。因此，处于以上列举的地区、行业的行业的企业可能存在或逐步进入“流动性陷阱”。

但是，从地区上看，可能存在流动性陷阱的企业占有52%，从行业上看可能占有16%（52%、16%数值是按照涉及到的地区、行业中上市公司的数量占所有上市公司的比重计算而来），并没有出现大范围的“流动性陷阱”，学者对此的恐慌也是多余的。但是思则有备，有备无患，依旧有理由探讨影响现金持有的因素以及高额现金持有水平对公司绩效的影响。

从表3中可以看出，现金持有水平从最小值0.19到最大0.99表明现金持有水平在公司间的差异较大，现金持有水平平均值为16%仍旧高于西方国家。从绩效上来看，一方面公司发展水平参差不齐；另一方面结果显示标准差为3.65，发展差别严重畸形。第一大股东持股比例变化范围也较大，最高达到0.99，一股独大的现象在某些企业中仍然存在，这对现金持有水平的干预产生着不可替代的作用。货币政策和财政政策从数据变化上来看比较稳定，但是该数据是经过对数处理过的，所以还是存在一定的差别。

（二）相关性分析

因为本文所选取的变量、构建的模型较多，因此在回归分析前要进行相关性分析。从分析结果中看，现金持有水平与资金营运比率、资本性支出、净资产收益率呈现正相关关系，与其他指标表现出负相关关系，与做出的假设并不完全一致，但未对其他变量进行控制。

（三）回归分析

表4是对影响现金持有水平因素的回归分析。模型1～3是为了验证假设1，模型4～7为了驗证假设2。在模型1～3中，调整R2为0.18左右，拟合度良好， D-W值也处于合理范围之内。整体上来看，模型的可靠性较好。控股股东股权性质、第一大股东持股比例均与现金持有水平正相关且在1%水平上显著；控股股东股权性质、第一大股东持股比例交叉项系数显著为正，表明国家控股加强了现金持有与第一大股东持股比例的相关性。模型1～3的回归结果均支持了假设1。

模型4～7是为了验证假设2，综合看，模型的拟合度较好。从回归结果中看出，货币政策、财政政策与现金持有水平负相关分别为-0.014、-0.037，在1%水平下显著，即货币政策、财政政策越宽松，现金持有水平越低；控股股东股权性质与货币政策、财政政策的交叉项系数为正，分别为0.056、0.096，说明控股股东为国家时，宽松的货币政策、财政政策带来现金持有量的增加。

从实证研究能够发现，控股股东为国家时，由于企业与金融机构存在“剪不断”的关系，因此银行信贷更倾向向这类企业伸出援助之手。另外，股权越集中，大股东的控制权更强，其对剩余收益的所索取权要求较高，因此要求企业持有更多的现金进行分红。同时，当这两种情况一起存在时，现金持有水平进一步提高，假设1得到验证。另一方面，宽松的货币政策和财政政策会减少现金的持有。因为在经济繁荣时期，企业信贷能力加强，面临的经济不确定性减少，为了降低现金的机会成本会减少现金持有。控股股东为国家时，宽松的货币政策、带来现金的增加，紧缩的货币政策、财政政策现金会减少。因为国有控股股东往往对企业的监管力度不到位，管理层利用相对容易融资的途径并结合其特殊的企业背景增加现金持有。另外，国家采取紧缩的货币、财政政策主要是目的是为抑制经济过热，这时融资成本较大，相较于其他类型的企业，控股股东为国家的企业信贷能力更好一些，不必担心陷入财务困境，所以会减少现金持有。因此假设2成立。

模型8选取的被解释变量为净资产收益率（ROE），解释变量为差额现金持有水平，验证超额现金持有水平对企业业绩的影响。从模型看，方程的拟合度均在0.3以上可靠性高，超额现金的系数均为正，都通过了1%的显著性检验。表现出超额现金对企业绩效产生正向影响。因此假设3得到验证 （因篇幅原因，稳健性检验结果不再附）。

为了检验回归结果的稳定性，为验证假设1、2，筛选出大于现金持有水平中位数的样本重新进行回归分析；为验证假设3，选择托宾Q作为被解释变量进行稳健性检验。回归结果系数符号均与表4中一致且通过了显著性检验。所以假设1～3均成立。

五、结论与建议

本文从各地区、行业的现金持有水平结合流动性陷阱入手，通过分析影响现金持有因素，继而探讨超额现金对绩效的影响，主要得到以下结论：1.我国现金持有水平较高，但没有广泛爆发“流动性陷阱”；2.国家控股、股权集中均会造成企业现金持有量增加；在股权集中的企业中，国家控股又会进一步刺激现金持有；3.宽松的货币政策、财政政策均会减少现金持有量；经济不景气时，宽松的货币、财政政策使得国有企业现金持有水平提高；4.超额现金持有正向促进企业绩效的提高。基于研究结果，本文提出以下建议。

第一、完善企业治理结构，加强现金管理。要不断完善企业治理结构，不仅要调动国有控股股东参与到公司治理的积极性，同时增加对此类企业的监管，防止“裙带”关系产生的不良影响；其次，建立企业吸纳引进良好的管理制度，加强内部现金管理，如实行严格预算管理、企业内“收支两条线”等。

第二、积极推行股权适度集中。在我国，大股东有强烈的话语权，对现金流决策起到举足轻重的作用，易滋生企业腐败。因此，逐渐使股权过度集中向适度集中发展，一步步将股权分散，使所有股东都能参与到公司治理中来，制衡大股东不利于企业发展的现金流决策。

第三、政府制定稳定的货币、财政政策，拓宽信贷范围。一个良好的发展环境不是政策的“大起大落”，而是经权衡过后的适度调整，尽力营造出适当宽松的货币、财政政策氛围；拓宽非国有控股企业的信贷渠道，降低信贷要求，允许超额现金的存在提高企业经营能力。

参考文献：

[1]邓希希.我国“流动性陷阱”现象浅议[J].时代金融，2016（03）.

[2]饶品贵，张会丽.通货膨胀预期与企业现金持有[J].金融研究，2015（01）.

[3]张会丽，吴有红.内部控制、现金持有及经济后果[J].会计研究，2014（03）.

*本文系江苏省研究生科研创新项目“政府透明度、企业现金持有与企业绩效”（编号：2017YXJ117）阶段性成果。

（作者单位：江苏师范大学商学院）