白酒行业上市公司内在价值评估研究

2018-09-22曾维新

中国资产评估 2018年8期

■ 吕娟曾维新

2017年白酒行业上市公司在资本市场的表现格外引人注目，以贵州茅台为代表的白酒上市公司股价一路飙升，之后又开启了快速下跌模式，引起了投资者们普遍关注。这种股价在短期内的急剧波动反映出我国资本市场存在着股票价格与公司价值严重背离的情形。深究这一现象背后的原因，可知我国的股票市场本质上属于资金推动的市场，并非价值推动。一些金融机构投资者们拥有大量的资金，从而控制了股市的上涨和下跌，导致股票价格与企业内在价值相偏离的案例比比皆是。随着我国的资本市场不断成熟和完善，将渐渐减少市场中的这些“怪象”，长期投资理念也将逐步取代投资机构以往的“做庄”思维。本文希望从内在价值角度约束资本市场的投机性，从而保障广大中小投资者的利益。

一、内在价值的界定

本杰明·格雷厄姆最早提出了内在价值（Intrinsic Value）的概念，他认为内在价值是指一种把事实（例如企业的资产、收益、确切的未来发展状况等）作为评价根据的价值，且与处于人为操纵以及其它因素干扰下的市场价格不同。此外，格雷厄姆进一步提出内在价值非常难以把握和计算，但可以用一个“近似值的范围”来表示。在投资实践上，沃伦·巴菲特多次运用内在价值投资理论在其股票投资分析上，对内在价值有着较为全面的见解。他认为企业内在价值是指在其剩余寿命中产生的现金流的折现值。但并不能通过简单、直观地计算得到企业的内在价值，它依赖于对企业未来现金流和资本成本变化的预测。对投资者而言，投资是为了得到未来更高的收益而牺牲当前资金流动性的一种行为。因此，投资者当前的支出应体现出资产的未来现金流折现值。总之，从投资角度而言，企业的内在价值应该体现其未来盈利能力，而不是企业的资本成本。

《资产评估价值类型指导意见》中虽没有明确内在价值这一价值类型，也没有相关定义，但在评估实践中已有众多评估从业人员应用过内在价值。国外机构及学者对内在价值的研究和界定相对国内而言稍微成熟一些。其一，美国评估协会的定义，即内在价值是指通过了解标的资产的一切可以获取的信息之后，得到的真实的价值形式，同时若存在其他的标的投资分析者也得到了相似的价值判断结果时，内在价值亦为市场价值。其二，企业价值评估学者Sharon认为内在价值与投资价值是不一样的，主要的不同在于内在价值是通过对标的资产的特性进行分析后得到的评估值，这一价值不受投资者自身的影响，但是因为不同的投资者对于标的资产特性的认知不同，所以得到的内在价值是不一致的。

综上可知，内在价值最初源于投资学的概念，在实际应用中采用的评估方法多为收益法，且没有被列入我国的价值类型指导意见，所以关于其定义依旧存在争议。本文认为企业的内在价值是其要素市场和商品市场的定位以及表现所共同决定的，在不考虑资本市场影响①如资本市场中1987年10月19日美国股市出现黑天鹅事件以及中国2015年的股灾事件等。和基于对投资业务中所有基本因素分析的前提下，企业在经营期内的未来经济收益折现值之和（经济收益可采用现金流量或者未来经济利润等指标）或从以往交易案例得到的“真实”或“内在”价值。

二、内在价值的影响因素

（一）影响内在价值的因素

通过对内在价值定义的研究，可知要准确的评估企业的内在价值，对影响内在价值的有关因素的分析必不可少。其普遍的影响因素主要有：

1.市场因素

市场因素主要涉及要素市场、商品市场以及资本市场三个市场，其中商品市场和要素市场共同影响内在价值。企业的内在价值是其要素市场和商品市场的定位以及表现所共同决定的，且内在价值不一定能通过资本市场反映出来。企业的要素市场即为生产要素，如企业生产经营活动投入的原料、劳动和技术等，它们的取得成本决定了企业投入价格，所以企业在要素市场中的定位、行为和态势决定了其投入水平；企业的商品市场包括商品和服务的市场，它们的价格既受制于市场结构，又受制于企业的商业模式和管理水平，所以企业在商品市场中的定位、行为和态势决定了企业的收入水平。企业的资本市场是指企业股权或股票通过资本市场转让或交易表现的，该类市场既受制于市场的有效性，又受制于政府的监管体制和机制。

以万科2005-2016年的经营数据为例，要素市场用万科的劳动力成本和土地成本代表，即投入价格，万科通过房屋销售获得的营业收入和土地成本表示商品市场，即收入水平，股价则代表资本市场（图1和图2）。万科的内在价值（以利润总额粗略表示）由投入价格和收入水平所共同决定，而观察资本市场和商品、要素市场的指标趋势可以发现，二者相互背离成为常态。

图1 要素市场和商品市场（以万科为例）

图2 商品市场和资本市场（以万科为例）

2.政策因素

政策因素主要体现为税率、利率和汇率对企业内在价值的影响。改革开放以来，国家在税率、利率和汇率上出台了多项政策，这三者的变化必然会影响到企业的收入和支出，从而影响企业的内在价值。以汇率为例，从1979年至今，我国的汇率已开展多次改革，1979-1993年，由单一汇率制度到双重汇率制度，1994-2004年，市场调剂汇率和人民币官方汇率并轨，2005年至今，实行参考一篮子货币的浮动汇率制度。以对汇率敏感的航空业为例，当人民币升值时，航空公司在外币贷款、因购买和租赁飞机等形成的外币债务方面会因减轻付款压力而从升值中受益，图3为南方航空的营业收入和汇率变化的情况，从2005年起，随着我国实行一篮子浮动汇率开始，汇率不断下降，南方航空的营业收入则出现了显著增加。

图3 南方航空2000-2016年营业收入及汇率变化情况

（二）影响白酒行业内在价值的因素

不同行业、不同企业因为具有各自独有的性质，其内在价值受不同因素影响的程度不同，就白酒行业而言，影响企业内在价值最主要的因素即为商品市场和要素市场。

商品市场直接关系到白酒行业企业的收入，且白酒商品市场可以按照不同的标准对其进行分类。其一，白酒行业依据白酒产品价格的高低划分为低档酒、中档酒以及高档酒，不同类型的酒占据着不同的市场份额，企业依据消费者的需求推出适宜不同消费能力水平的白酒。其二，根据白酒酿造过程的差异将白酒产品分为酱香型、浓香型、清香型以及兼香型，如表1所示，不同类型的酒对应的收入是不同的。

表1 2010-2014年我国主要香型白酒销售收入统计表单位：亿元

影响白酒行业企业内在价值的要素市场因素主要是指企业生产要素的投入成本。目前，白酒生产中的成本可以分为粮食、包装物以及人力资本成本，基本构成了90%以上的生产成本。因此，例如，粮食中小麦、高粱等价格走势，包装物中纸盒、酒瓶等价格的变动，直接关系到企业的营业成本，从而影响到企业的内在价值。

三、内在价值评估中的问题与改进

目前，评估界最常使用的评估方法是市场法、收益法以及资产基础法。但综合内在价值的定义和现有评估方法的优缺点来看，本文认为收益法是最适合内在价值的评估方法，市场法和资产基础法相比收益法都在不同程度上存在较多的局限性。但目前在收益法应用于内在价值评估中还存在着一些问题，需进行修正，从而完善对内在价值的评估。

（一）收益法评估中问题分析

收益法的运用需要对企业未来的收益进行估计以及预测，存在着较大的不确定性。依据企业价值评估准则，目前运用收益法对企业价值进行评估主要需要考虑到三个主要参数：企业未来收益的预测、收益期限的确定以及折现率的选择。这三个参数是收益法应用中最为基本的前提条件，但是目前这些参数在实际应用中存在问题亟需解决。其中，对于未来的现金流量的预测是收益法评估中的关键变量之一，但是在目前运用收益法的评估中，估值人员预测企业未来的现金流量主要通过对被评估企业所在行业以及公司自身分析以后，设定关键的假设并且运用相关的评估模型完成的。对于营业收入和营业成本等的预测，完全依据历史财务数据，算出年度的平均增长率作为预测基础。另外，当前市场经济条件下，企业面临着激烈的竞争，其自身的内部生产状况和外部市场处于不断变化中，难以确定，导致对于企业未来现金流量的预测存在较大的主观性，进而影响对于企业真实盈利能力的判断。

（二）收益法评估改进

由上文可知目前内在价值评估采用的收益法存在三类问题，而内在价值主要的影响因素就是商品市场和要素市场，在企业内在价值评估中对应的就是未来经济收益的预测，即对收益法中的第一大类问题（企业未来的收益预测不准确）进行改进。所以本文将依据内在价值的定义以及影响因素等，对企业评估中的未来现金流量的预测加以改进，在评估中综合考虑要素市场和商品市场使得评估结果更贴近内在价值。

本文基于白酒行业进行内在价值的研究，对于白酒行业而言，行业内产品的形成和销售过程相差不大，产品结构单一而且稳定，所以影响白酒行业企业未来现金流量的核心因素就是营业成本和营业收入，对于二者的准确预测是白酒行业企业内在价值估值的关键。对于营业收入，白酒企业都会在其年报中披露按地区或按产品分类的年度营业收入，依据分类可以得出不同产品或地区的白酒市场份额，从而使得对于未来营业收入的预测更加准确。对于营业成本，目前白酒企业营业成本的组成也较为固定，主要包括粮食（小麦、高粱等）、包装物（纸盒、酒瓶等）以及人工成本等，这些要素价格的数据及变动情况均可在国家统计局及有关专业网站上获取。我们可通过预测这些要素的价格走势来分析公司营业成本及其变动趋势，从而更加客观的预测白酒企业的未来现金流。目前，对于收益法研究是建立在多个分割的指标预测上，但各要素之间是相互联动的，所以我们应当将影响营业成本的要素联系起来对其进行预测分析。上述白酒行业评估改进思路可推广应用于其它行业的内在价值评估中。

四、内在价值评估案例研究——基于金徽酒公司

依据上文对收益法评估内在价值的改进思路，本文以金徽酒股份有限公司（以下简称“金徽酒”）为例评估其内在价值，重点分析和考虑要素价格变动及分类别的商品价格差异对白酒企业未来营业成本及营业收入的影响。金徽酒位于甘肃省，于2012年成立，并于2016年3月1日上市，主要生产和销售浓香型白酒。

（一）要素市场因素分析

如图4所示，金徽酒企业的要素主要包含两部分：一是粮食种植业，二是包装印刷业。因此本文将从粮食要素和包装物要素入手分析二者对金徽酒的内在价值的影响。

图4 白酒生产企业的上下游

1.粮食要素

公司白酒的原材料主要为小麦和高粱，二者构成了主要的粮食成本。粮食的生产易受自然气候、地理环境等因素的影响，使得其价格出现波动。金徽酒历年的主要粮食采购价格如表2所示。

表2 高粱和小麦的历年价格单位：元/吨

可见，高粱和小麦的价格在2012年至2016年期间不断波动，且高粱的年平均增长率为-8.73%，小麦的年平均增长率为1.13%。农业部市场预警专家委员会发布的《中国农业展望报告(2017-2026)》中指出粮食供给侧结构调整后供给趋于合理，2020年以前我国的粮食价格将小幅度下跌，之后粮价市场价格会总体温和小幅上涨。根据历史趋势以及对未来的粮食价格走势分析，在这里预测2017-2019年的高粱和小麦的年均增长率分别为-2.5%和-3%。依据金徽酒的招股说明可知，高粱占粮食比重约为70%，小麦占粮食比重约为30%，所以综合粮食成本的年平均增长率：70%*（-2.5%）+30%*（-3.00%）=-2.65%

2.包装材料要素

金徽酒包装物由纸箱、纸盒、标签、酒瓶以及瓶盖构成，具体价格变化如表3所示。在2014年和2015年，公司采购包装材料价格较上年度均有不同程度的下降，主要原因是公司对部分中高档产品的包装进行了精简，并且加强与包装材料供应商之间的谈判，降低包装材料采购价格。但2016年各种包装物的价格又出现不同程度的上涨，主要是因为包装行业企业面临国家环保要求去产能，大量小型工厂遭遇限产或停产，包装物供给减少带来价格上升。行业内包装物价格变化对金徽酒包装物成本有上涨影响，但是因为金徽酒在未来三年将继续采取降低包装材料价格的措施，所以影响幅度较小。根据包装物的历史价格的变化和对包装物未来价格趋势分析，预测2017-2019年纸箱、纸盒、标签、酒瓶、瓶盖的年均增长率分别为2%、1%、0%、2%和1%。通过对2015年每种包装物的单位价格和采购数量估算出不同包装物的占比，纸箱、纸盒、标签、酒瓶、瓶盖的占比分别为10.51%、39.53%、0.17%、38.89%、10.9%。综上，综合包装成本的年均增长率为10.51%*3.5%+39.53%*4.00%+0.17%*0%+38.89%*4.50%+10.9%*2.00%=3.92%

表3 包装物的历年价格单位：元/吨

（二）商品市场因素分析

金徽酒作为区域性名酒在甘肃地区有较强的知名度和影响力，其主要销售区域在甘肃省境内，而且在高端、中端和低端三个层面都面临着全国性以及区域性的白酒品牌的竞争。在高端白酒产品领域，茅台、五粮液等全国性的知名白酒企业和金徽酒的部分高档产品都凭借着品牌等优势在甘肃省内有较高的市场占有率；在中低档白酒产品层面，金徽酒借助着地域品牌文化和较高的产品性价比优势，占据了甘肃中低档酒的绝对市场份额。可见，金徽酒的生产规模以及经营业绩在甘肃省的白酒行业中处于领先地位。

对于商品市场的分析，本文将从白酒产品的分类入手。根据金徽酒的招股说明以及2016年年报，可以发现其主要产品分为三类：高档酒、中档酒以及低档酒。通过对金徽酒主营业务各组成部分未来发展趋势的预测，从而得到更准确的未来营业收入增长率预测值。如表4所示，金徽酒分类别的营业收入在报告期内呈现波动变化，中档酒在营业收入构成中占比最高，低档酒的占比最低。对于低档酒的营业收入一直处于大幅度减少的状态，中档酒的营业收入增长率较为稳定，而高档酒的营业收入除了2014年因为中央严格限制“三公消费”等因素导致的以政商消费为主导的高档白酒市场需求趋于萎缩造成了增长率的大幅度下跌以外，增长率也较为稳定。随着我国消费者购买能力的增强以及消费水平的持续升级，中高档白酒的民间消费需求会保持增长态势。因此，金徽酒中高档酒的营业收入在未来三年也会持续增长，结合历史增长率，高档白酒将成为营业收入增长的关键点，但金徽酒的低档酒系列带来的营业收入增长率会呈现下降趋势。

表4 金徽酒营业收入分析单位：万元

（三）评估过程与结果

1.营业收入预测

基于商品要素中对于金徽酒历史营业收入和未来产品增长状况的分析，本文预测未来三年低档酒的营业收入和占比会持续下降，具体表现如表5所示。

表5 营业收入增长率和占比的预测

综上可知用三种类别酒营业收入的增长率乘以占比后加总，可以计算出金徽酒2017-2019年每年营业收入的综合增长率，以2017年为例，（-22%）*7%+12%*65%+18%*28%=11.30%，其余年度可以类推。此外，本文以2016年的营业收入为基准，可以得到2017-2020年营业收入的预测值，如表6所示。

表6 2017-2019年的预测营业收入单位：万元

2.营业成本预测

因营业成本与营业收入息息相关，所以本文将在金徽酒三年营业收入增长率预测的基础上，结合其营业成本的构成以及要素市场对于营业成本的关键因素的影响进行2017-2019年营业成本的预测。

依据年报和招股说明可以得到金徽酒的历史营业成本和按粮食、包装材料以及人工成本分类的成本明细，可预测未来三年粮食和包装物的占比分别为35%和50%，人工成本和其它的占比为15%左右。这里粮食和包装作为主要因素影响着营业成本的未来趋势，而人工成本等支出占比小而且难以获得详细的数据，所以本文在金徽酒的营业成本预测中主要考虑粮食和包装物两个要素。结合前文预测的要素市场中粮食和包装物的年均增长率（分别为-2.65%和3.92%），可以得到营业成本的增长率调整系数为：［35%*（-2.65%）+50%*3.92%］/（35%+50%）=1.21%。

2017-2019年的营业成本增长率在营业收入增长率的基础之上上调1.21%，可以得到营业成本的增长率分别为12.51%、14.45%和16.26%，如表7所示。

3.自由现金流的预测

在上述基础上计算出金徽酒2017-2019年的自由现金流量（表8）。

表7 2017年-2019年营业成本预测单位：万元

表8 金徽酒预测期的自由现金流量单位：万元

续表

4.评估结果

运用两阶段企业自由现金流折现模型计算出金徽酒的内在价值。

（1）预测期现金流量折现

（2）永续期现金流折现

利用经营性现金流折现，假设2020年及之后金徽酒处于发展稳定期，经营性现金流量维持在2019年水平不发生改变，则永续期金徽酒经营性现金流量折现值为：

57,265/9.17%*（1+9.17%）3= 479,965（万元）

（3）企业价值计算

2016 年末企业价值 = 128,877+ 479,965=608,842（万元）

2016 年 2 月 29 日企业价值 =608,842/ (1+9.17%)300/360=56,6081（万元）

（4）评估结果分析

本文运用自由现金流量折现模型对金徽酒进行内在价值评估，得到企业在基准日2016年2月29日①金辉酒于2016年3月1号上市，为方便计算，本文选择2016年2月29日作为评估基准日。的内在价值为566,081万元。

金徽酒上市发行在外的总股份数是2.8亿股，每股发行价为10.94元。

金徽酒每股内在价值=566,081/28,000=20.22（元）＞10.94元，可知金徽酒的内在价值远远高于其发行价，可见其发行价格存在不合理之处。此外，金徽酒自上市日开始股价连续保持了8天的涨停板，股价一度飙升至22.43元，是最初发行价的2倍多，但与本文所评估的金徽酒每股内在价值相接近。所以新股定价中亟需发挥内在价值评估的基础作用，将有助于发行价和市场价格恢复常态。