新货币政策框架下哈萨克斯坦央行政策对其货币化程度的影响

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(1.新疆财经大学 中亚经贸研究院,新疆 乌鲁木齐 830012；2.新疆财经大学 金融学院,新疆 乌鲁木齐 830012)

内容提要：2014年，哈萨克斯坦央行开始了货币政策框架的转型，同时美联储逐步退出量化宽松，这时考验的是发展中国家央行调整货币政策并与具体国情相匹配的能力。哈国所面临的是降低国内通货膨胀与提高金融深化程度并举的国情。在这样的背景下，本文分析并解释了哈萨克斯坦在通货膨胀目标制、传导机制及其他央行重要政策对该国货币化程度的影响，研究发现：第一，哈萨克斯坦的货币化进程缓慢与其央行的政策密切相关；第二，哈萨克斯坦的货币政策转型会延缓该国的经济货币化进程；第三，哈萨克斯坦货币政策目标与新货币政策框架及其传导机制的部分设定在一定程度上抑制了该国货币化进程的发展。

一、引言

2014年末，随着美国量化宽松政策的落幕以及大宗商品价格的暴跌，各大经济体的常规货币政策对刺激经济而言已变得收效甚微。正是在这样的形势下，全球主要中央银行的货币政策框架先后进入了转型期。欧洲、日本、俄罗斯、印度等国央行不约而同地将注意力转向了通胀目标。大国释放的这种政策信号对小型开放经济体而言无疑有着巨大的影响，后者一边在研究如何赶上这趟金融发展的时代列车，一边在摸索如何兼顾各自的具体国情。哈萨克斯坦也不例外。

哈萨克斯坦是古丝绸之路上尤为重要的一站，曾经为东西方之间的文明沟通、民族交流以及跨文化的互动合作作出过重要的贡献。如今在“丝绸之路经济带”的沿线国家中，哈萨克斯坦作为转型国家的典型代表，作为中亚的第一大经济体，依旧扮演着举足轻重的角色。英国广播公司形象地将哈萨克斯坦称为“一带一路”的搭扣(即关键部位)。随着中哈两国全面战略伙伴关系的不断深入发展，中国与哈萨克斯坦在各领域合作成果丰硕。在上海合作组织框架下，中哈双边经贸合作逐渐深入。中哈霍尔果斯国际边境合作中心也在双方的共同努力下崭露头角，故而有理由相信，未来中哈两国的贸易往来会得到更加充分的发展，并以此为契机推动两国大型项目的合作，进而带动两国在人文领域的交流与合作。

推动两国在经济领域的深层次交流与合作，首先，就是要协调好中哈两国在资金流通等金融方面的工作，提高资金配置的效率，为中哈两国双边贸易创造更大的便利。众所周知，资金配置效率与一国货币化程度密切相关。货币化程度又称经济货币化程度，指的是以货币为交易媒介完成的经济交易占经济交易总量的比重，常用M2/GDP来衡量。

货币化的相关研究始于上世纪50、60年代，前期的研究多是关于“金融深化与经济增长”。其中首先得出代表性结论的是美国学者戈德史密斯(Raymond W. Goldsmith，1969)，他认为，货币化率是判断经济发展水平与进程的重要指标之一，并提出了“货币化路径”假说。在此基础上，麦金农(McKinnon，1973)提出了金融深化理论，认为M2/GDP不但可以衡量一国的经济发展水平，对比不同国家的发展差距，也可以作为初级指标来衡量各国的金融深化水平，这一理念也被后世学者广泛认可。随后，麦金农又对货币化进行了进一步分析，提出越是货币化程度低的国家，其政府对金融的管制措施也越严格，并极易产生金融抑制经济发展的恶果。这一看法随即引发了大量学者对“金融发展与经济增长”这一话题的关注，绝大部分学者(Jung,1986;Laumas,1990; Rousseau & Onofrio,2012;等)支持麦金农和肖的看法，并通过大量实证证明“货币化程度提升对经济增长有显著促进作用”或“金融发展滞后导致经济增长减速”等类似观点，与此同时，这一结论也为发展中国家实现工业化早期的经济腾飞提供了参考(Demetriades & Hussein,1996)。

后期的货币化研究中，学者们对具体国家进行了具体分析，普遍得出政府行为对货币化程度有深刻影响的结论。例如，Elhiraika(1996)对苏丹的货币化程度进行分析，发现当政府逐步放开管制，通过积极政策的引导来增强市场流动性时，该国的货币化率也在连年增长，当政策收紧(如银行信贷规模缩水等)时，货币化程度的增长率也随之下降。Gibson Chigumira & Nicolas Masiyandima(2003)分析了津巴布韦的货币化，认为该国政府在上世纪90年代初期实行的金融改革是津巴布韦货币化率上升的主要原因。麦金农(McKinnon，1993)对中国高货币化的分析中有一个值得借鉴的结论是，国有银行的信贷渠道是推高中国货币化程度的重要原因，但也告诫政府，若无限依赖该渠道，在出现高货币化的同时，也将无法规避东欧型通货膨胀。[注]许忠.经济货币化的国际比较与中国经济货币化进程研究[D].上海：上海社会科学院,2010.

国内学者的相关研究大多以我国的“高货币化”为主题，近几年的研究则多是集中在“棚改货币化”这一专题上，考虑到中国高货币化的特殊情况及哈萨克斯坦货币化进程的不同发展现状，本文暂不对国内文献作评述。

本文关于哈萨克斯坦货币化进程的分析是基于学术界后期研究的普适性结论(即政府行为对货币化程度有重大影响)。本文通过对哈萨克斯坦央行近期新货币政策的分析，并结合相关理论，从货币政策框架转型期的央行政策入手，分析了影响哈萨克斯坦货币化程度的外部因素。

二、哈萨克斯坦货币化程度的现状分析

对哈萨克斯坦而言，从历史角度来看，其国家的货币化率是上升的。但从时间序列的具体数据来看，仍存在下降的年份，尤其是独立初期，存在明显的“去货币化”现象。这一点在独联体国家也普遍存在，是经济转轨时期的“迷茫感”和政府初次发行货币时的“自豪感”的双重作用的结果。

图1：哈萨克斯坦的货币化率曲线(M2/GDP)

数据来源：根据世界银行数据整理。

从图1可以看到，在1998年之前，除了坚戈发行的初期，哈萨克斯坦的M2/GDP值较高，其余年份均维持在一个较低的水平。这段时期，是哈萨克斯坦建国以来，经济发展的艰难时期，同时在1997年又经历了金融危机的大扫荡，导致这段时期的货币化率有一个急剧的降幅，并在低位值徘徊不前。此后，从1999年始至2009年，哈萨克斯坦的货币化率经历了长达十年的稳步上升，并于2009年达到了迄今为止的历史峰值44.02%，与之相对应，这段时期也是哈萨克斯坦经济发展较好的时期。随后，受全球次贷危机和卢布贬值的影响，哈国的M2/GDP值又遭受了连续5年的下降，货币化率从2010年的38.88%一路下降至2014年的32.3%。2015年，哈萨克斯坦经过长达19年的漫长谈判，终于如愿加入了世界贸易组织(WTO)，这一年该国的货币化率也从上一年度的32.3%猛增至42.09%，创下了近九年内最大增幅的历史记录。可即便如此，与世界主要经济体的货币化程度相比，哈国的货币化率仍处于较低水平， 距离倒U型的最大值还有很大的发展空间。从货币化率的公式来看，货币化程度主要受广义货币M2与国内生产总值GDP的影响。本文将从哈国央行的新货币政策框架出发，结合其央行的具体操作来分析影响哈国货币化程度的主要外部因素。

三、新货币政策框架下的哈萨克斯坦央行政策对其货币化程度的影响分析

(一)通胀目标制对哈萨克斯坦货币化程度的影响

对于发展中国家而言，货币政策在很大程度上取决于汇率制度，这在资源(或原材料)出口国表现得尤为明显，而哈萨克斯坦是一个典型的、小型开放的、出口导向型经济体，选择向通胀目标制过渡就意味着在一定范围内放弃汇率目标。因此，很多人对哈国向通胀目标制过渡的选择表现出极大的困惑。

自乌克兰危机之后，哈萨克斯坦央行一直在为恢复和维持货币市场和外汇市场的平衡而努力着，但其货币市场和外汇市场却从实质上降低了政府为经济主体提供贷款的有效性，加之商业银行对外币存款的倾向性和对本币贷款的抵触都迫使哈国央行对其政策进行重新审视。当发现这种重在支持本币“外汇市场”价格稳定的货币政策不仅成本高且收效甚微时，哈国央行为了避免失衡，在2015年下半年连续公布了两大计划：其一，2015年6月发布的《哈萨克斯坦货币政策2020》，宣布哈国的货币政策将向通货膨胀目标制转型过渡；其二，2015年8月20日，哈国央行宣布了向自由浮动汇率制过渡的计划。

如果再考虑到哈萨克斯坦正在谋求工业化转型，就调整经济结构的成本而言，通胀目标制似乎又是哈萨克斯坦央行的不二选择。因为对于工业转型国家而言，经济的结构性摩擦较为突出，经常出现因经济结构滞后而阻碍经济发展的现象，因而转轨经济国家不得不被动地调整经济结构以实现经济转型。而经济结构调整通常是以产出增长速度放缓或下降为代价，为降低结构调整成本，转轨国家通常会向市场注入大量M2，结果是虽然能使产出保持稳定增长，但会引发流动性过剩，导致下一期的通货膨胀。而这一点就给出了在转轨国家实施通胀目标制的必要性，即在经济转型的同时，维持价格稳定。但这对于当前已经处于较高水平通胀的哈国来讲，意味着除非有较大的经济冲击发生，否则在维持价格稳定的前提下，M2增速不会轻易超过GDP增速。这必然会导致低货币化程度的出现。

(二)新框架下的传导机制对哈萨克斯坦货币化程度的影响

由于货币政策目标已定，哈国央行在货币政策传导机制框架下，通过各种政策工具来吸收流动性似乎已成为了一种趋势。然而，在哈国整体产值连年增长的条件下，收缩流动性的操作会给货币化程度的发展带来严峻的考验。

1.利率传导机制所引起的低货币化程度。从哈萨克斯坦通胀目标制框架下的利率传导机制来看，其当前的低货币化程度是有迹可循的。理论上的利率传导机制是:名义利率增加意味着实际利率增加，导致使用金融资源的成本也增加，这又会使贷款和投资放缓。其结果是，经济活动减少导致通货膨胀率下降*National Bank of the Republic of Kazakhstan.Monetary Policy of the Republic of Kazakhstan to 2020[R].http://www.nationalbank.kz,2015-03-26.。哈国货币当局通过各种努力来践行这一理论，如为本国引入“基准利率”，加强利率通道的功能等。

根据哈萨克斯坦央行公布的数据，该国当前的通胀率达6.5%，对应的基准利率为9.5%，而货币当局制定的2020年的通胀目标是3%～4%。按照上述利率传导机制，在可预期的将来，为了保证在2020年达到目标通胀率，推测哈国有维持高利率不变(甚至进一步提高利率)的风险，而这会导致流动性渐趋收敛，进而延缓货币化程度。

2.信贷传导机制所引起的低货币化程度。信贷传导机制可归结如下:随着货币供应量的增加，银行流动资金的数量增加，信贷的供给增加，导致投资增加。这样做虽然能为经济主体提供大量的货币资金，有助于促进哈萨克斯坦信贷渠道的发展，银行也可获得一定比例的收益，但这样做最大的劣势是央行推行的货币政策的效力却减弱了*National Bank of the Republic of Kazakhstan.Monetary Policy of the Republic of Kazakhstan to 2020[R].http://www.nationalbank.kz,2015-03-26.。对此，哈国央行在报告中明确表示，为了成功地引入通货膨胀目标制，会对涉及政府贷款和项目补贴等可能引起货币供应量增加的事项进行慎重且持续的评估。由此可见，哈国货币当局为了确保实现预期通胀目标，维护央行声誉和货币政策的效力，不会贸然选择通过增加货币供应量来提升投资这一条路。这一点从银行贷款增速也可反映出来。

图2：哈萨克斯坦银行贷款增速

数据来源：根据哈萨克斯坦央行数据整理得出。

从图2可以看出，在1998年之前，个人贷款增速下降，企业贷款增速上升。在此之后，个人贷款快速增长，并在大部分年份维持了高于企业贷款的增速。直到2008年，整体贷款规模增速急剧下降，个人贷款规模增速更是一度跌至负增长。2010年至2011年虽有所增长，但很快又进入了下降趋势。这也说明了哈国货币当局2015年发布的《哈萨克斯坦货币政策报告2015—2020》对本国信贷市场产生了较强的影响。信贷规模的缩水，在吸收流动性的同时也降低了市场上的投资行为。

3.汇率传导机制所引起的低货币化程度。多恩布什曾将汇率与通胀的关系描述成一个带有加速度的菲利普斯曲线：即当货币贬值幅度超过通胀率或产出超过潜在水平时，通货膨胀将加速。对哈萨克斯坦而言，只要坚戈以低于通货膨胀的水平贬值，就会实现货币当局既定的通货膨胀率目标。而现实情况却是，近几年坚戈的贬值幅度大大高于通货膨胀水平。根据哈萨克斯坦国民经济部统计委员会数据，2016年哈萨克斯坦通胀率为8.5%，而坚戈兑美元汇率则由221∶1贬至342∶1，贬值幅度达50%以上。

与此同时，哈萨克斯坦央行在货币政策报告中也明确表示，相关汇率政策的实施将以实现通货膨胀率目标为主，国家银行将在一定程度上允许灵活的汇率，但并不会与实现通货膨胀目标相悖。因此，哈萨克斯坦央行势必会控制流动性，以此来控制坚戈贬值的幅度。随着货币贬值幅度降低，货币供给量的增速也会相对下降。根据对当前哈萨克斯坦通货膨胀率(8.5%)与货币贬值幅度(50%)的比较，若要达到通货膨胀率目标，哈国需将其货币贬值幅度控制在通货膨胀水平之下。这意味着货币供给量的增速将低于产出的增速，这必然不利于货币化程度的提高。

(三)无息金融所引起的低货币化程度

哈萨克斯坦央行从2007年的全球金融危机中深刻地认识到金融稳定的重要性，这一点从该国央行连续出台的各项新政也可略窥一二，无论是通货膨胀率目标制还是无息金融的引进，其最终目的都是要稳定价格或稳定本国金融市场，以避免遭受外部冲击的干扰。

哈萨克斯坦的无息金融始于2009年。次贷危机的爆发导致了全球经济的衰退，这揭示了全球金融体系普遍存在的致命问题。哈萨克斯坦政府认为，次贷危机的主要原因是金融市场放松管制和虚拟资本累积，为了应对这一问题，哈国政府决定引入无息金融体系。

与此同时，哈国政府认为无息金融工具的特殊性可以使现有风险本土化，并与工业化过程直接相关。除此之外，哈国积极推行无息金融，还与其建立国际金融中心，进一步巩固其(中亚)地区经济大国，扩大国际影响力的意图相关。因为中亚五国的人文历史环境有一定程度的相似性，但目前仅有哈萨克斯坦和吉尔吉斯斯坦以法律规章的形式确立了无息金融制度，加之哈萨克斯坦自身的经济实力，哈国试图以无息金融为突破点来扩大其区域金融影响力。

无息金融固然在次贷危机中发挥了作用，对一些国家或地区的经济发展作出过贡献，但并不意味着这是一条放之四海而皆准的黄金法则。尤其是对目前以降低通胀率为主要货币政策目标的哈萨克斯坦而言，无息金融的引入很可能会拖延该国的货币化进程。主要原因有二方面：

其一，哈国内外对阿斯塔纳的认知差异。哈萨克斯坦推行无息金融的一个重要原因是为建立国际金融中心，扩大其国际(或地区)金融影响力。但正如乌兹别克斯坦国际问题专家法尔霍德·托利波夫所言: 关于(中亚)领导权问题， 存在一个奇怪的事实，所有访问过乌兹别克斯坦的专家或官员都会强调塔什干在中亚地区所扮演角色的关键性，然而，乌兹别克斯坦当局或学者自身却并不真正提及他们的领导权。哈萨克斯坦的情形刚好相反，官方和政治分析家在不停地讨论阿斯塔纳在中亚地区神话般的领导权，然而西方专家(包括政府和非政府的)在此问题上保持沉默*Murat Laumulin,Farkhod Tolipov.Uzbekistan and Kazakhstan:A Race for Leadership[J].Security Index:A Russian Journal on International Securit,2010,16(2):43-60.。由此可见，西方主流社会对哈萨克斯坦当局想要通过无息金融来扩大阿斯塔纳的国际(或地区)影响力这一问题持保留意见。

其二，受众范围有限。无息金融的基本理念是：禁止利息、禁止投机且投资不可用于规定所禁止的产业。仅此一点便会缩小该类金融产品的目标客户群体。而且由于苏联时期对中亚各国的人文环境有较大的影响，即使独立后，人们对于各种利息的存在也都乐于接受。因此，以“无息金融”为卖点的金融产品，想要与现代西方金融理论下的金融产品抢占市场占有率并非易事。

其二，产品竞争力有限。目前，哈萨克斯坦的无息金融还处于探索发展阶段，该国市场上所能提供的无息金融产品种类有限，且该国无息金融的发展远不及马来西亚或者阿联酋。因此，对于全球潜在投资者而言，该国的无息金融产品还没有形成强大的吸引力。

综合来说，哈萨克斯坦政府对无息金融的鼓励无疑会增加无息金融产品的供给，在当前无息金融制度发展不完善且市场占有率不高的哈萨克斯坦势必会连带降低整个市场的投资行为。因此，哈国政府所鼓励的无息金融会在相当大程度上抑制国内外投资者在哈萨克斯坦国内的投资活动。

四、研究结论

通过对哈萨克斯坦货币当局政策或制度安排的分析，不难发现，不论是通货膨胀目标制的制度本身，还是该框架下的传导机制，亦或是政府大力倡导的无息金融，就像是一把双刃剑，在维持价格稳定和金融市场安全的同时，也会削弱本国的投资行为，进而影响哈萨克斯坦的货币化程度。主要结论有以下几点：

第一，哈萨克斯坦的低货币化程度外部因素在一定程度上是由哈萨克斯坦中央银行的货币政策或制度安排导致的，而在诸多政策中，通货膨胀目标制及其传导机制以及无息金融相关政策的影响最大。

第二，国际经验表明，实施通货膨胀目标制的时机选择也很重要。通货膨胀目标制大多是在通货膨胀处于较低和下降时期，而不是(如人们可能预期的一样)在通货膨胀处于上升并可能失控时期引入*本.S.伯南克，弗雷德里克.S.米什金等.通货膨胀目标制国际经验[M].大连：东北财经大学出版社，2006.。但哈萨克斯坦的情况却正好相反，目前该国正处于较高的通货膨胀水平，但却设定了一个较低的通货膨胀率目标，加之哈国央行多次强调要加强利率传导机制功能，这意味着当局为了达成通货膨胀率目标，不得不通过调节利率水平和信贷规模等来吸收市场流动性。因此，当M2的增速不及GDP增速时，必然会出现低货币化现象。

第三，就传导机制而言，哈国央行意图通过信贷规模来控制流动性的做法更明显。更重要的是，哈国货币当局通过货币政策传导机制所传达的信号已不仅仅是“实现目标通胀”、“维持价格稳定”而已，还包括“提高货币政策效力”、“维护央行声誉”等政治层面的考量。

第四，哈萨克斯坦大力推行无息金融的主要目的是保证金融稳定和扩大其国际影响力。但由于西方社会和哈萨克斯坦对于哈国(阿斯塔纳)自身地区定位的不一致，以及无息金融天然的经营理念限制，再加之哈萨克斯坦的无息金融产品在世界范围内还不具备竞争力，这一系列的现实导致无息金融并未如哈国政府当初期望的那样发挥正面作用，虽然无息金融分散了传统金融产品的风险，却也削弱了哈国国内整体金融市场的收益。

综上所述，哈萨克斯坦国家银行的货币政策或制度安排是一把双刃剑，在达到货币政策目标的同时，也影响到该国货币化程度的发展。货币化程度的放缓或降低又反映了该国的金融深化程度。历史的潮流浩浩荡荡，金融深化程度相对来说是一个不进则退的过程。当经济发展与金融深化程度不匹配时，必然会在更深层次上削弱经济发展的动力。长期来看，这显然不利。因此，下一阶段有关货币政策的技术细节是否调整，以及如何使金融深化融入到货币政策目标之中，是哈萨克斯坦国家银行必须面对的问题。