跨国企业汇率风险管理的五步组合论

任尚 吴革

【摘要】汇率风险管理问题日益受到企业的关注，越来越多跨国企业希望建设并完善自身的汇率风险管理体系，以使企业减少由于汇率波动带来的企业价值波动和业绩损失。本文研究选取石油行业样本企业，以五步组合论的视角，按确定汇率风险管理目标、外汇汇率预测、汇率风险敞口的计量、制定汇率风险管理方法和跟踪与调整汇率风险管理程序五个步骤，对比分析我国企业与国际石油企业的管理实践，对我国企业提升汇率风险管理水平，降低汇兑损失，确保资产保值增值提出建议。

【关键词】汇率风险管理；跨国企业；五步组合论

【中图分类号】F752；F832.6；F276

全球化大背景下，“一带一路” 倡议与人民币国际化进程引领众多中国企业“走出去”。我国很多企业从收入来源和合同数量上来看，都成为活跃于全球的跨国企业。然而，近年来国际货币市场震荡、外汇汇率波动加剧，增加了我国跨国企业外汇价值的不确定性，使企业暴露在外汇汇率波动的风险中。汇率风险管理问题日益受到我国企业重视。

一、汇率风险的概念界定

汇率风险通常被定义为由于难以预测的汇率波动导致的企业价值的波动。本文将汇率风险具体分为三类：即交易风险、会计风险和经济风险。

汇率的交易风险指企业在外币计价的交易中，由于交易确定日和结算日的汇率不同，汇率变化导致实际结算时本币流入减少或流出增加的可能。交易风险广泛存在于海外业务各类合同签订执行过程中。

汇率的会计风险分为两类：一是企业在对记账本位币以外币种的货币性资产与负债进行实际收付或期末调整时，因汇率变动产生汇兑损失的可能；二是在母公司与子公司记账本位币不同的情况下，合并会计报表时产生折算损失的可能。会计风险不涉及企业实际现金流的流入流出，并不影响企业的价值创造。

汇率的经济风险指企业未来现金流贴现现值受外汇汇率波动的影响。经济风险考虑外汇汇率波动对收入以及成本费用的影响，其来源是企业在汇率变化后进口和出口竞争力变化的风险。经济风险对企业的影响是长期的，它并不局限反映在报表上的某个项目而是对集团公司的整体财务状况、经营成果和现金流量产生影响。

二、汇率风险管理五步组合论理论框架

本文提出汇率风险管理的“五步组合论”框架，是以闭环管理的理论框架指导企业对汇率风险进行管理。五步分别为：（1）确定汇率风险管理目标；（2）外汇汇率预测；（3）汇率风险敞口的计量；（4）制定汇率风险管理方法；（5）跟踪与调整汇率风险管理程序。

（一）确定汇率风险管理目标

汇率风险管理目标通常是防止交易风险，并使经济风险所造成的损失降到最低。管理目标的选择实际上是在企业长期利益和短期利益之间的权衡。经济风险影响到企业未来现金流量，而交易风险会对企业产生短期影响。因此，企业若側重于长期股东收益最大化，就应把经济风险控制视作首要目标。相反，若更加重视短期收益状况则应把主要目标放在防御交易风险上。

（二）外汇汇率预测

外汇汇率预测是汇率风险定量管理的基础，它决定了企业是否需要对汇率风险进行管理。通常，汇率预测方法分为四类：技术预测法、基本预测法、市场预测法和混合预测法。由于企业对汇率进行准确预测几乎是不可能的，所以企业应尽可能形成一致的预测值并定时评估预测误差以便调整预测方法。

（三）汇率风险敞口的计量

汇率的交易风险一般通过净额现金流法进行计量，即未来一定时间内某种外币的现金净流入减去净流出的净额流量。受险敞口是指现金净额流量受汇率波动影响的部分。除净额现金流法外，企业还可运用风险价值法对交易风险进行计量，即企业的受险资产在给定置信水平下潜在的最大损失。

汇率的会计风险一般通过外币资产负债敞口进行计量，即外币货币性资产减外币货币性负债的金额。当企业外币资产大于外币负债时，外币贬值将导致折算损失，反之亦然。当企业外币资产小于外币负债时，外币贬值将导致折算收益，反之亦然。

经济风险一般通过敏感性分析法或回归分析法进行计量。敏感性分析法指企业估算在不同汇率水平下的各项收入、成本费用和现金流量，并以此分析汇率波动对现金流的影响程度。回归分析法指建立以未来各期现金流为因变量，外币汇率波动百分比为自变量的回归方程来度量某种货币的变动对未来现金流的影响程度。由于预测企业未来现金流是非常困难的，因此经济风险的准确度量是十分困难的。

（四）制定汇率风险管理方法

汇率的交易风险主要通过合约性避险和经营性避险方法进行管理。合约性避险的手段又分为短期套期保值工具和长期套期保值工具。短期套期保值工具包括：1.期货合同或远期外汇合约；2.货币市场套期保值；3.外汇期权。长期套期保值工具包括：1.长期远期外汇交易；2.平行贷款；3.货币互换。经营性避险主要有：1.合理保持外币现金；2.投保政治和经济风险；3.选择有利货币；4.提前与延后支付；5.平衡法；6.交叉套期保值；7.货币多样化。

汇率的会计风险主要通过操作性策略来加以管理。采用操作性策略管理会计风险时，跨国企业根据汇率预期采取行动，在外币预期升值时，增加外币货币资产，减少外币货币负债；在外币预期贬值时，减少外币货币资产，增加外币货币负债。

与交易风险和会计风险管理相比，经济风险管理实际上已超过了企业财务部门的职能，因为它涉及到生产、销售、财务等各个部门。从跨国企业的实践看，以母公司为视角的经济风险管理需要从以下几个方面进行：1.战略多元化；2.业务重组；3.生产管理。

（五）跟踪与调整汇率风险管理程序

汇率风险管理程序的跟踪与调整包括对外汇汇率的监控及对必要敞口的监控。其中对必要敞口的监控包括套期保值工具的使用限额、定期计量的汇率风险敞口，以及定期的汇率风险管理效果评价。企业可以建立汇率风险管理委员会，其职责包括汇率风险敞口限额的制定、汇率风险管理工具使用的管理、汇率风险计量，以及汇率风险管理目标的日常评估和反馈。

三、五步组合论框架下中外跨国企业汇率风险管理实务的对比分析：以石油企业为例

一体化石油企业的经营业务种类较多，展业涉及国家众多，因此企业使用的外币币种也繁多，客观上造成石油企业汇率风险管理情况复杂、难度极大，是研究跨国企业汇率风险管理实践的极佳样本。本文选取中国石油天然气集团公司（以下简称“中国石油”）和15家国际石油企业作为研究样本（见表1），以五步组合论的视角对其汇率风险管理实践进行中外对比分析。

（一）样本企业的选择

本案例样本的核心样本企业是中国石油。中国石油是我国最大、在全球具有影响力的企业之一，其业务面临较为明显的汇率风险。择其作为我国企业的样本企业具有典型性。除中国石油外，本文选取了15家国际石油企业作为中国石油的国际对比案例样本。选取这15家国际石油企业的标准是：1.企业规模，所选样本企业为《财富》杂志世界500强中的企业，保证其企业规模与中国石油具有类比性；2.所属行业，所选样本企业均为石油能源行业企业，且均为上下游一体化石油企业，保证其业务模式与中国石油匹配；3.信息可获得性，所选样本企业应在公开资料中明确披露其汇率风险管理活动的实施情况，保证对比研究的真实可靠性。具体样本企业清单如表1：

（二）汇率风险管理目标的中外对比

中国石油汇率风险管理的战略目标是“获利、安全、平稳”，但中国石油并未明确企业的汇率风险管理目标是交易风险、会计风险还是经济风险。具体来看，中国石油面临广泛的三种汇率风险。但从实际管理难度和管理情况上看，中国石油目前并未过多涉及经济风险的管理，主要为对交易风险和会计风险的管理。而根据15家国际石油企业2014～2017年年报披露的信息，共有7家企业明确披露他们会对交易风险进行管理，2家企业明确披露会对经济风险进行管理，但并没有企业明确披露其会对会计风险进行管理。具体情况请见表2。

（三）外汇汇率预测的中外对比

在进行外汇汇率预测时，中国石油会同时结合内部和外部信息以提高对汇率预测的及时性和有效性。对内，中国石油强化对汇率走势的研究和判断，要求有关人员及时了解国际、国内宏观经济政策对主要货币汇率的走势及预测，对美元、欧元等主要货币兑人民币汇率进行跟踪，高度关注项目所在国家经济动态，及时跟踪所在国汇率政策调整，提前制定措施加以应对。对外，中国石油对接专业金融机构和资讯公司获取对汇率预测的有关资讯。而根据15家样本国际石油企业公开披露的年报信息，仅有台湾中油对外汇汇率预测情况进行了披露。具体来看，在每月月初，台湾中油财务处会召开“外汇避险工作小组”会议，讨论金融市场变化及外汇走势，并拟定当月避险比例。

（四）汇率风险敞口计量的中外对比

由于对经济风险进行测量的难度较大，中国石油主要通过交易风险敞口和会计风险敞口对汇率交易风险和会计风险进行测量，并没有对经济风险敞口进行计量。中国石油的各企业和下属单位根据海外业务合同签署、工作进度、结算惯例等，合理预计未来各期各种货币流入流出情况，结合外币资产与负债，测算本企业外币的汇率风险账面汇兑损益敞口与资金兑换敞口。而15家样本国际石油企业的汇率风险敞口计量重点则为交易风险敞口。比如英国石油使用风险价值这一指标来计量风险敞口，按月对每种外币计价的应收账款和应付账款敞口进行评估。

（五）汇率风险管理方法的中外对比

1.汇率的交易风险管理中外对比

中国石油对交易风险的管理包括合约性避险中的远期外汇合约，经营性避险中平衡法、提前与延后收支、选择有利货币、加列货币保值条款和合理保持外币现金（图中标注“○”）。对比15家样本国际石油企业使用的交易风险管理方法（图中标注“√”），可以看出中国石油和样本企业均使用的方法包括远期外汇合约、平衡法、选择有利货币和合理保持外币现金。中国石油使用而样本企业没有披露使用的方法有提前与延后收支和加列货币保值条款。样本企业披露使用而中国石油没有使用的方法有货币市场套期保值、外汇期权、外汇掉期以及货币多样化。

2.汇率的会计风险管理中外对比

中国石油通过外币货币性资产和负债的匹配、存量控制和留存收益的即时分配对汇率会计风险进行管理。部分下属子公司通过分红、归还贷款、开展项目收购、加大投资等方法降低软通货资金余额，对于账面上的大额欧元债权通过借入欧元负债的方式进行匹配，以降低会计风险。根据公开披露的年报信息，15家样本国际石油企业均未直接表示公司会对会计风险进行管理。事实上，对硬通货或软通货资产负债进行匹配有时并不完全是财务决策，更可能涉及到公司的经营环境和战略决策等。

3.匯率的经济风险管理中外对比

根据《细则》和15家样本国际石油企业的年报公开信息，中国石油和各国际石油企业均未明确披露对汇率经济风险的管理方法。

（六）跟踪与调整汇率风险管理程序的中外对比

汇率风险管理是一个系统性的、循序渐进的工作，而不是一个有明确截止日期的项目工作。中国石油强化对汇率走势的持续研判，及时跟踪所在国汇率政策调整和公司展业实际情况，按照制定的汇率风险管理跟踪和评价程序对风险管理情况加以调整。而根据15家样本国际石油企业公开披露的年报，国际石油企业基本都部署了定期和完备的汇率风险管理跟踪调整流程，比如壳牌监控自身的汇率风险管理投资并根据最新的市场情报调整投资组合；台湾中油每季或必要时，临时邀集相关外币需求单位召开“外汇避险策略小组”会议，拟定外汇避险策略。

四、对我国企业汇率风险管理的启示

对比分析中国石油和国际石油企业在汇率风险管理上的管理实践，对我国企业汇率风险管理有三点启示。

（一）国际惯例中汇率风险管理的重点是管理交易风险

根据对15家样本国际石油企业年度报告披露信息的综合分析来看，多数石油公司都明确指出汇率风险管理重点是交易风险，少数指出汇率风险管理重点是经济风险，没有企业明确表示会计风险是管理重点。国际石油企业将交易风险作为汇率风险管理的重点主要有以下两个原因：第一，交易风险会真实影响国际石油企业实际的现金流量，客观影响企业价值创造能力及结果；第二，可供国际石油企业选择的交易风险管理工具众多，既包括合约性避险工具，也包括经营性避险工具，各项工具的使用灵活性很高，具有很高的可操作性。汇率的交易风险涉及面广且管理的可行性更高，这两个理由促使国际石油企业将交易风险作为其汇率风险管理的重点。

（二）重点管理汇率交易风险，树立会计风险中性意识

汇率的波动是一把双刃剑，它既可能给企业带来正向的汇兑收益也可能给企业带来负向的汇兑损失。汇率的会计风险会对企业利润产生影响，但这些未实现汇兑损益并没有发生真实现金流入流出，仅仅是按照期末即期汇率进行账面价值调整过程中所形成的利得或损失。如果在汇率出现反向变化的情况下，有可能在一个会计期间内形成大额汇兑收益而在另一个会计期间内形成大额汇兑损失。而这些收益与损失与企业正常生产经营无关，但却严重干扰企业经营利润和利润总额，扭曲了企业的真实经营业绩，不利于对企业形成客观评判。

综合考量我国企业的汇率风险管理能力、管理流程、工具的可用性，参考国际石油企业的惯例，建议我国企业将汇率风险管理的重点放在交易风险的管理上，树立汇率会计风险中性意识，对于对企业实际业务不产生影响的、未实现的会计风险，不应该作为汇率风险管理的重点。

（三）进一步加强我国企业会计核算系统、司库系统等信息系统的建设

企业的汇率风险管理工作时效性强且信息庞杂，既包括结构化的信息也包括非结构化的信息。结构化的信息，如汇率监控、记账本位币的明确、外币资产和负债的规模、未来外币流入流出的规模等，处理信息量大且重复性强，并且要求时效性高。非结构化的信息，如外汇政策变动等，则需要及时更新并通知相关业务人员。汇率风险管理工作难度大、复杂性程度高，详细数据统计和具体工作部署涉及工作人员广泛。因此，建议我国企业在本研究构建的五步组合论汇率风险管理流程的基础之上，建立、补充完善一套完整、严谨且易于理解和宣贯的汇率风险管理信息系统，提升信息沟通的效率，体现信息系统在结构化数据处理方面的优势，集中有关人员精力处理非结构化信息并优化决策。

主要参考文献：

[1]黄梅波，成佳荫，沈群.汇率风险管理.高等教育出版社. 2015.

[2]杰夫·马杜拉.国际财务管理.北京大学出版社. 2014.

[3]刘玉操，曹华.国际金融实务.东北财经大学出版社. 2013.

[4]吴革.国际会计. 对外经济贸易大学出版社. 2005.

[5]Papaioannou Michael. Exchange Risk Measurement and Management： Issues and Approaches for Firms. IMF Working Paper. 2006.

[6]Evans T G.International Accounting and Reporting. PWS-KENT Publishing Company. 1988.

[7]Allen S L.Financial Risk Management： A Practitioners Guide to Managing Market and Credit Risk. Wiley.2003.

[8]Jacque L.Management and Control of Foreign Exchange Risk.Kluwer Academic Publishers.1996.責编：险峰