产业基金共享PPP项目投资收益研究

谢玉梅　许于欣　习志雄

【摘 要】 近年来，PPP模式在我国基础设施和公共服务领域得到快速发展。产业基金作为一种金融资本和创新投资手段，与在PPP项目中占据重要份额的建筑央企广泛合作，参与PPP项目投资。随着监管政策趋严，基金追求高收益与PPP项目收益较低的矛盾越来越突出，产业基金参与PPP项目越来越受限。文章旨在通过研究产业基金与建筑央企共享PPP投资收益的新路径和新思路，以合理提高基金投资收益，为产业基金顺利募资并与建筑央企合作继续参与PPP项目投资提供新的模式。

【关键词】 产业基金； PPP项目； 投资收益

【中图分类号】 F270 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）14-0069-03

近年来，政府和社会资本合作PPP模式在我国基础设施和公共服务领域得到快速发展。PPP模式充分发挥了市场在资源配置中的决定性作用，有力地推动了我国基础设施和公共服务的建设。在这一轮的PPP浪潮中，建筑施工企业无疑是最主要的“弄潮儿”，尤其是以央企为代表的建筑企业，依靠极其雄厚的建设、技术实力，占据了PPP市场最大的份额[ 1 ]。但PPP模式给建筑央企提供了巨大投资机遇的同时，由于PPP项目投资金额大、周期长、投资收益低等特点，PPP项目也给企业带来大量的带息负债与低周转率的庞大资产，影响了企业的资产质量与效益。

为提高投资效率，优化资产结构，解决资本金出资问题，各施工企业纷纷以引入产业基金等方式进行表外项目投资[ 2 ]。由于PPP项目的期限和回报率难以匹配股权投资者的期望值，因此绝大部分基金都会要求额外的增信措施来降低风险水平，如采用央企购买劣后级、远期认缴等方式进行投资[ 3-4 ]。但从2017年底以来，由于资管新规、国资委192号文等大批监管政策的出台，原有的基金投资模式、募资来源受到较大影响，基金要想继续参与PPP项目投资需放弃原来央企提供的增信，采用平层股权基金模式进行投资（建筑企业与产业基金同股同权、风险共担）。在新的模式下，基金势必将承担更多风险，这就要求产业基金必须能获得更高收益。在目前PPP市场公开招标、充分竞标下，产业基金作为社会投资人中标PPP项目后，通过PPP协议中约定的项目投资回报已不能满足产业基金及基金投资者的需求，需要挖掘和共享PPP项目中其他收益，通过新的路径提高投资者收益。

一、建筑央企及产业基金参与PPP现状

根据公开数据统计，PPP累计中标成交项目规模近10万亿元，其中中标规模前五名的央企数据如图1所示，合计规模近3万亿元，且均为建筑类央企。2017年全国PPP项目总体成交项目数量约3 269个，总投资规模约4.7万亿元，其中央企及其子公司独立中标或作为联合体牵头人中标项目规模约2.12万亿元，相较2016年增长约22.87%，占总规模的45.11%。据不完全统计，中标规模前五的建筑央企与产业基金等金融机构联合中标的PPP项目达4 360亿元。

二、建筑类央企参与PPP项目投资收益分析

将PPP模式定位为改善公共产品和公共服务供给质量及效率的工具，在客观上决定了PPP模式所涉及的项目产出与公共利益密切相关，PPP模式就不可能有暴利。建筑企业之所以仍能积极参与PPP项目，其投资收益除了PPP协议中约定的长期投资回报外，他们参与PPP项目的主要目的之一是希望用投资行为来获得PPP项目的施工合同，带动自身建筑施工主业的发展，同时取得施工中的短期施工建设利润[ 5 ]。

传统的施工行业是最市场化、竞争最为激烈的“红海”领域。在传统施工承包的公開招标中，竞争相当激烈。施工企业为拿到项目，绝大部分是微利中标。根据市场统计，传统施工现汇招标中施工企业平均在全预算的基础上下浮15%～20%才可能中标，中标后只有微薄的施工利润，并不会产生超额利润。但PPP项目只在招选社会资本环节进行公开招标，而这个环节中施工报价并不是政府选择社会资本的唯一考虑因素，很多时候政府更看重社会资本的融资能力，这就给企业在施工建设环节留出了远高于现汇招标中的施工建设利润。由于“两标并一标”的政策，施工企业如能中标PPP项目，将会理所当然地承揽项目的施工任务。PPP项目在施工承包环节，本身作为社会资本的施工企业一般就会在全预算或全预算基础上下浮0%～5%拿到建安合同额。这样施工企业往往就能通过投资拿到超出同类施工合同施工利润的超额利润，即施工价差收益，以此来弥补PPP项目投资回报率不高的问题。建安施工是整个PPP项目投资活动中的一个重要环节，施工价差收益是项目投资收益中重要的组成部分。

三、建筑央企与基金共享投资收益可行性与必要性分析

（一）可行性分析

从整个投资过程来看，产业基金与施工企业共同投资促进了项目的落地，帮助建筑企业获得建安合同额，并由此获得丰厚的施工收益（施工价差+市场正常施工利润）。而其中超过正常市场水平的施工收益，即施工价差收益是由于产业基金的投资帮助建筑企业取得项目的总包而获得的，应属于投资收益的一部分，同股同权条件下，产业基金作为与建筑企业同样的股东，如只有PPP协议中约定的投资回报，明显不合理。因此合作投资前，产业基金与建筑央企有必要就整个投资全过程获得的收益分配展开谈判，这里包括由于投资给施工企业带来的价差收益，具体可以由建筑企业在投资层面给产业基金适当补偿，这完全符合商业逻辑。

（二）必要性分析

从市场环节看，目前大部分PPP项目中标投资收益率在6%左右，而大型的银行、保险机构等资金方要求的投资回报率已经超过了6%，其他私募基金的投资者要求的投资回报一般为8%～10%，加上管理费、税金，明显超过了项目的投资回报率。PPP项目投资收益偏低与目前市场资金成本上升导致资金端议价能力提升有关，建筑类央企要想持续开展PPP项目投资，解决PPP项目投资资金的长期占用及自身资金短缺问题，就必须引入基金与其合作参与PPP项目投资，而鉴于监管政策的要求，建筑央企要与产业基金同股同权就必然要共享投资项目所有的投资收益，以提高基金投资者收益。

从建筑央企自身需求来看，相比在传统施工现汇招标中动辄以全预算的基础上下浮15%～20%中标获得项目，中标后只有微薄的施工利润，建筑央企也愿意与产业基金共同合作实施PPP类投资项目来共享收益、共担风险。尽管与产业基金共享了部分超额施工收益，但仍能在获得一定的投资回报基础上，获得超过传统施工现汇项目的超额施工收益。

四、产业基金共享价差收益路径及方案设计

（一）以某建筑央企为例

由于投资PPP项目的最终决策审批权在集团公司，各二级施工投资主体参与项目投标前会给集团公司上报投资请示，投资请示很重要的一部分内容就是项目经济指标测算，其中测算资本金收益率时会把施工价差收益考虑在内。施工投资主体若是与产业基金组建联合体进行投标，则在投标前向集团公司报投资请示时，项目经济指标测算中要反映出分配给产业基金的施工价差金额，剔除该金额后再进行测算，如效益指标满足集团公司投资指标要求，则得到批复。在投资决策审批阶段，施工投资主体未来将施工价差收益补偿给产业基金已初步得到上级集团公司的认可，为未来中标后实施、具体签署分享施工收益合同奠定基础。

（二）投标时签署联合体协议，约定未来收益共享权利

双方就投标的价格、主要条款达成一致后，测算出双方认可施工价差收益金额。施工投资主体与产业基金在项目投标时应签署联合体投资协议，协议内容应该包括各自的出资比例、中标后项目公司组建方案、建安/设计/监理合同的采购方式等。此外，联合体可签订补充协议，重点明确建安施工是否再次招标，若不再二次招标，由施工投资主体获得全部施工任务，则由施工投资主体支付部分施工价差收益给产业基金，作为施工招标权利的让渡补偿。

（三）中标后双方签署共享投资收益补偿协议

产业基金与施工投资主体联合体共同中标项目后，施工投资主体根据联合体投资协议中规定的价差收益补偿义务，与产业基金签订投资收益补偿协议，对补偿的金额和支付时间做出明确约定，金额原则上不应超过投资主体上报集团投资请示金额。

未来施工存在较多不确定性，从风险由更适宜承担的一方承担的原则，应对价差收益金额进行测算并确定固定金额，由施工投资主体进行支付。此外价差收益的实现和施工进度相关，因此建议价差收益补偿金额应在建设期进行支付，并按照工程进度分期进行支付，这样较易取得施工投资主体的认可。产业基金共享投资收益路径流程见表1。

五、施工价差收益分配谈判要点

由于PPP项目自身条件各不相同，产业基金与施工投资主体如何分配价差收益也不尽相同，因此共享收益的金额可以根据投资项目的具体条件（如投资回报率、地区、业主增信、其他风险等），加上项目施工的具体条件（如施工难度、管理难度、其他施工风险等）综合谈判后达成一致。在实际分配中一般应考虑如下因素：

（一）投资比例

价差收益作为社会资本共同参与PPP项目而享有的除投资回报外的隐性施工收益，首先考虑的分配应为产业基金与施工投资主体的股权比例，产业基金作为PPP项目的股权投资，原则上应按照股权比例享有施工价差收益。

（二）价差收益率

价差收益定义为通过投资拿到超出同类施工合同、施工利润的超额利润。作为超额利润，由于要与同类施工合同、施工利润对比，不同类型的项目以及前期设计不同的策划、招投标中对施工中标价的下浮率，都对可能获得的超额施工利润即价差收益率造成不同的影响，因此在对价差收益的确定中应考虑超额施工利润水平的高低。

（三）投资回报率

此投资回报率仅指PPP协议中约定的、项目本身通过投资可能获得的投资收益率。产业基金要求分享价差收益的初衷是因为项目的纯投资收益率不能满足投资者的投资预期，因此分享价差收益的多少和项目本身的投资收益率有很大关系，如项目本身具有较高的纯投资回报，产业基金可在施工价差收益分享上做出适当让渡。

（四）建安合同额与总投资额的比例

不同额度的建安合同额将产生不同的价差收益，因此同样的项目总投资额可以拉动的建安合同额的多少也是影响价差收益分享的重要因素。

（五）项目的开发主体作用

项目的开发主体作用即PPP项目在获得过程中施工投资主体和产业基金双方发挥的作用。多数情况下能获得项目，施工企业的贡献要远大于产业基金，施工企业与哪个基金合作，多数情况并不会影响中标的结果。在这种情况下，产业基金在同股同权比例分配下应适当少享有一些价差收益。

（六）项目未来风险的承担

由于施工企业社会资本作为施工总承包单位在未来施工中仍需承担较大的施工风险，因此在价差收益的享有上应有适当的倾斜。

产业基金作为社会资本通过分享施工价差收益，在一定程度上可以提高基金的收益率，为产业基金参与收益较低的PPP项目提供了新的路径和思路，有利于产业基金开展真股权投资，也有利于更多社会投资者参与到PPP项目投资中来。但是产业基金作为社会资本而非国有资本，由建筑央企给其支付补偿/费用，符合商业逻辑，但在实际操作中支付方式、路径、协议内容在符合法规审计等方面还有待进一步明确。

PPP项目投资周期较长，项目收益率低，通过这种共享施工价差收益的方式尽管可以解决基金参与的收益问题，但长远来看，PPP项目的收益率还应尊重市场的定价，在剔除施工获得的收益外，项目自身的投资回报应满足或吸引社会投资者的投资，回归投资的本质。同时，PPP项目招标时，要充分兼顾投资收益与施工收益的平衡，在总投资不变的情况下，项目长期投资回报水平要与产业基金预期收益相符合。

【参考文献】

[1] 黄卫根，马世昌.PPP机遇下的建筑央企转型动力与转型路径分析[J].企业改革与管理，2018（3）：190-191.

[2] 张伟.PPP模式下建筑企业表外融资方式的研究[J]. 铁道建筑技术，2017（10）：32-36.

[3] 柳祺.产业投资基金在PPP中的应用[J].时代金融，2017（26）：55.

[4] 霍永超.建筑企業PPP项目产业基金融资模式分析 [J].交通财会，2017（11）：20-22.

[5] 高宇，彭遥.PPP项目中双角色主体问题分析：基于PPP基金的视角[J].价值工程，2017（35）：61-63.