家族企业代际传承影响信息披露质量吗？

王 晖　韦泽鑫　王敬敬　张世国　丁树俊

【摘 要】 家族企业传承是家族企业研究的重要课题之一，目前学界较少涉及家族企业信息披露影响因素的研究。文章借鉴西方关于家族企业研究理论前沿——社会情感财富理论（socioemotional wealth，简称SEW），并结合国内特定的社会、政经和文化环境，预测家族企业传承对企业盈余质量的可能影响。基于2003—2016年国内上市家族企业样本数据，用盈余反映系数作为盈余质量的一个指标，利用公开的数据库及其他公开信息，实证研究了家族传承对盈余质量的影响。研究发现：当家族创业第一代担任公司CEO时，他们控制的家族企业与后代控制的企业相比，披露明显高质量的盈余。该结果在稳健性检验后仍然成立。作为在这一领域的初步探索，文章的数据及分析对家族企业管理、信息披露及政策制定将提供帮助。

【关键词】 家族企业； 盈余反映系数； 家族CEO

【中图分类号】 F276.5；F272；F830.91 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）14-0045-06

一、引言

世界各国企业很大一部分可以划分为家族企业，即家族控制企业并参与企业的经营。根据Harvard Business Review的一篇文章，家族企业约占全球企业的2/3[ 1 ]。Family Firm Institute披露，家族企业不仅贡献了全球GDP的70%～90%，而且在全世界范围内创造了50%～80%的工作岗位。家族企业不仅在发达国家中发挥着中流砥柱的作用，自改革开放以来也在我国迅速发展。国内上市家族企业2003年只有200多家，2016年底已达到1 900多家①，占整个资本市场的50%。可以预计，中国的上市家族企业还将继续发展、壮大，成为中国未来经济的主要力量。

正因为家族企业的重要性及其所有权和经营方面的独特性，家族企业在过去的20年中一直是研究的热点。大量研究集中在美国，Ali et al.[ 2 ]、Wang[ 3 ]以及Chen et al.[ 4 ]用S&P500;或1 500中的家族企业作为研究对象，分析他们与非家族企业的不同。因为美国的上市家族企业跟世界其他市场尤其是发展中国家市场有很大不同，因此套用基于美国上市家族企业的研究结论有草率之嫌。鉴于此，大量研究开始着眼于国内的家族企业，希望中国独特的政治、经济和文化环境能够丰富人们对于家族企业的理解[ 5-6 ]。

目前国内对家族企业的研究大多集中在家族企业业绩的影响因素方面[ 6 ]，也有侧重于家族企业的会计信息披露方面[ 5，7 ]。针对家族企业代际传承的早期研究主要是传承模式研究，陈凌等[ 8 ]认为“子承父业”是中国内地家族企业主要的传承模式，对企业未来发展有着不可忽视的重要作用。研究家族企业的信息披露质量，关注的一个重点是家族企业的代际，即家族第一代控制和经营的企业与后代控制企业在会计信息披露方面是否有不同。中国的家族企业已经进入一个代际传承阶段，在未来一段时间内，传承对于家族企业经营和管理的影响会受到越来越多的重视。希望笔者的研究能够为预测或解释家族代际传承对会计信息的影响提供初步的经验数据。

本文借鉴西方关于家族企业研究理论前沿——社会情感财富理论（socioemotional wealth，简称SEW）来解释家族后代经营者对企业的非经济方面因素的关注程度[ 9 ]，并综合现有文献对家族企业代际区别的论述及国内家族企业传承特点，预测后代经营的家族企业与第一代控制并经营的企业相比，可能会提供较低质量的会计盈余信息。同时考虑到家族后代经营者在其他方面的一些优势，譬如受教育程度、专业人士的帮助及公司治理的加强等，预测后代控制经营的家族企业也有可能披露较高质量的会计盈余。因此，家族企业代际传承对于会计信息披露的影响最终是一个实证问题。总体来看当前国内在此领域的研究并没有涉及家族企业代际传承对信息披露质量的影响。笔者参考国泰安CSMAR的家族企业数据库来界定家族企业的代际，然后分析该代际变量是否对企业的盈余信息质量产生影响。本文的研究结论显示，家族企业的盈余反映系数随着家族的传承而降低。创业第一代任CEO的家族企业与他们后代控制的家族企业相比，其盈余具有较高的质量。稳健性检验证实了本文研究的结果。

如前所述，笔者的研究提供了关于家族企业代际传承对企业信息披露影响的初步分析。基于会计信息披露对于资本市场的不可替代作用，国内家族企业传承的必然性及在家族企业研究中的核心地位[ 10 ]，研究结论将有助于后续研究及相关政策制定。

在本文的第二部分，概括分析有关家族企业的研究文献，然后结合国内的社会、经济状况，提出研究问题。在第三、四部分，分别介绍家族企业数据及回归模型，并提供实证分析。最后总结全文。

二、文献回顾与研究问题

（一）后代经营家族企业与较低质量信息披露的可能

Gómez-Mejía和他的合作者在一系列文章中提出了家族企业的SEW理论，并得到广泛的实证支持。他们认为，家族企业区别于非家族企业的一个重要特征在于家族企业不仅仅追求物质财富，更重要的是家族企业关心并努力保持家族企业及家族的SEW。Gómez-Mejía et al.[ 9 ]將SEW定义为家族对企业实施控制的能力，家族成员从对企业的归属感产生的满足，通过企业传承家族的价值，保护家族的社会资本及社会财富等。也就是说，家族会以保全SEW作为家族企业的第一目标，即使追求这一目标意味着家族企业需要放弃物质财富。SEW代表的非经济目标大于经济收益。

Berrone et al.[ 11 ]曾提出关于SEW的七个方面，其中之一就是家族及企业的声望和名誉。当家族企业进行决策时，他们会优先考虑该决策对企业和家族声望的影响。譬如，Chen et al.[ 12 ]发现家族企业的报税行为比非家族企业保守，因为他们知道企业的报税行为比较敏感并隐含风险，一旦被政府税务部门查出问题，企业及家族的名誉及声望都会受到极大的负面影响。Berrone et al.[ 13 ]进一步发现家族企业比非家族企业更关心企业在环保方面的表现，因为环保的不作为将会极大地损害企业的声誉。

SEW的研究表明，当家族企业发展、成长到一定规模，并由后代家族成员管理企业时，他们对家族企业及家族SEW的追求往往比他们的前辈家族成员弱。也就是说，后代家族成员作为企业管理层比他们的创业第一代更倾向于看淡SEW，甚至为了经济利益而愿意放弃一部分对家族企业的控制[ 9 ]。企业的信息披露是企业管理层面对的一个重要决策，信息披露的质量和时效性不仅会激起市场的反应，而且可能导致监管层的惩戒，甚至法律诉讼。家族企业的信息披露质量直接涉及家族企业的声誉。较低的信息质量，就像上述过分激进的报税行为和环保的不作为，会影响家族及企业在市场和社会的形象及声誉。因此，当后代家族成员决定信息披露时，如果他们对企业及家族的SEW看重程度已经减弱，他们对声誉的关注程度也会相应降低，导致他们有可能披露较低质量的会计信息。

家族企业的研究同时表明，家族代际传承是家族企业面临的最大挑战之一[ 10 ]。Stalk el al.[ 14 ]提供的数据表明70%的家族企业根本传不到第二代手中，只有大概10%的家族企业能到第三代。造成这一困境的原因之一就在于合格继承者的不足。华人家族企业传统的“子承父业”的继承模式，更容易因接班人的不力而使企业由盛转衰。这也解释了为什么有些家族企業会被迫把继承者的选择范围扩大到家族之外[ 15 ]。Memili et al.[ 16 ]研究发现家族企业继承者往往不具备创业第一代所具备的决策能力和经验，从而损害企业的价值创造。

毫无疑问，两代企业家都具有交接班意愿才有可能最大化地实现代际传承的成功[ 17 ]。但进一步结合国内的具体情况，大量报道指出有些家族企业后代并非出于他们自身的偏好或选择才加入企业管理层，导致后代接班人的驱动力和专注度不够，而这两个因素影响家族企业的经营[ 15 ]。国内长期的独生子女政策以及传统文化对家族范围界定的影响，都会对家族企业继承者的选择造成困难。其直接结果就是部分家族企业传到了不具备领导及经营能力的后代家族成员手中。

综上，与创业第一代的家族企业相比，在其他因素都相同的情况下，后代经营的企业更有可能披露较低质量的会计信息。

（二）后代经营家族企业与较高质量信息披露的可能

与创业第一代相比，家族企业后代也同时具备他们的优势。家族企业文献指出，后代家族企业更倾向于聘用专业人士和家族以外人员，改善了企业的决策有效性和人才结构。Mcconaughy et al.[ 18 ]得出结论，后代家族成员的管理方式也可能发生改变，他们会开始采用较为复杂和现代的管理工具与方法。家族的后代往往比创业第一代接受更好的教育，部分人还曾经有留学经历，这些因素有可能帮助家族企业后代学习先进管理方式、提高经营管理效率和公司治理，导致信息披露质量的提高。

总而言之，当家族后代经营家族企业时，仅仅从现有文献及理论难以得出定论。笔者在本文中不提出任何假设，而是研究下面的问题：家族企业代际传承影响家族企业的信息披露质量吗？

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以国泰安家族企业数据库内截至2016年12月31日依然上市的公司为研究对象。国泰安民营企业库是2003年开始的，公司上市之前的数据无法获取，所以本文家族企业创始人是指从2003年之后成为家族企业的实际控制人，本文研究时间范围为2003—2016年。家族企业后代是指创始人的儿子、女儿、儿媳妇、女婿，以及孙子、孙女、孙媳妇、孙女婿、外孙子、外孙女、外孙媳妇和外孙女婿等。亲属关系信息来自国泰安董监高亲属关系及特征信息表，针对表内亲属关系类别为其他的，人工在百度搜索其确切关系。上市公司董事、监事和高管的信息，如姓名、职位、任期、年龄、是否上市公司CEO等，来自国泰安董监高个人特征文件。

本文对于上述家族企业上市公司遵循现有文献，根据以下标准进行筛选与处理：（1）剔除金融和保险业上市公司；（2）剔除数据缺失样本；（3）剔除样本期受到特别处理的公司；（4）为消除极端值影响，对本文所涉及的主要连续变量在1%和99%的水平进行Winsorize处理。最终取得样本7 621个。行业分布方面，样本来自17个不同的行业，行业种类齐全，大部分样本集中在制造加工业，占比达到七成以上。年度分布方面，2011年后样本数激增。统计软件采用Stata14.0。

（二）模型设计与变量定义

基于已有文献，本文采用盈余反映系数（ERC）作为信息披露质量的衡量指标，借鉴Ali et al.[ 2 ]和Ding et al.[ 5 ]的研究方法构建以下回归方程模型：

其中RET为调整市场回报后的公司当年5月至次年4月的年度股票回报率，EARNINGS为年度净利润变化除以当年年初股权市场价值。选用CEO_FOUNDER反映家族企业代际传承情况变量。如果家族企业创业第一代担任公司的CEO，该虚拟变量取值等于1，否则等于0。其他为控制变量：SIZE为公司当年年末账面资产的自然对数；BETA为反映系统性风险的？茁值；MB为每股股价除以每股净资产；LEVERAGE为公司资产负债率；RETVOL为年度公司股票波动率；INDUSTRY EFFECTS为行业虚拟变量；YEAR EFFECTS为年度虚拟变量。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

本研究以面板数据的观测值而非样本企业，对各变量进行了描述性统计。因变量RET的均值为22.9%，最小值为-123.8%，最大值为389.2%，说明样本家族企业股票回报率波动较大。代际变量CEO_FOUNDER的均值为0.32，说明有32%的家族企业CEO是创业第一代担任。本文主要变量的描述性统计结果如表1所示。

（二）相关性分析

相关系数结果显示，不管是不是第一代创始人担任CEO，家族企业的盈余EARNINGS都和回报RET显著正相关，也从一个侧面反映出家族企业的盈余确实提供市场相关的信息。进一步比较可以看出，当创业第一代担任家族企业CEO时，其所在家族企业披露的盈余具备更高的信息含量。但这仅仅是简单相关系数，本文在下面的回归测试中做进一步分析。相关关系分析结果如表2所示。

（三）回归分析

表3中回归1测试简单家族企业的盈余和回报关系。结果表明，二者高度正相关，再次证明家族企业无论代际都能披露市场所需的有质量的盈余。回归2加入了盈余和家族企业代际变量的交叉项。如果家族企业的盈余质量随着代际传承而降低，则预估的该交叉项系数为正。从表3中回归2可以看出，EARNINGS×CEO_FOUNDER交叉项的系数为正，且高度显著，表明当家族企业创一代担任企业CEO时，与后代担任CEO的家族企业相比，其所在公司披露的盈余具有更高的信息含量。本文的重点是回归3。在回归3中，遵循以前的研究文献，加入了各个控制变量。结果显示模型中的交叉项系数仍然为正，且在5%的水平显著，这表明代际传承后家族企业披露信息更少、质量更低。这与文章第二部分的理论预测一致。也就是说，家族企业的传承会导致后代对家族及企业的SEW不太看重，进一步导致后代经营者对家族企业形象、声誉的看淡，从而与他们的创业第一代相比，更能够接受较低质量的会计盈余披露以及由此产生的声誉问题。当然，后代继承人能力或管理经验方面的不足也可能是原因之一。

（四）稳健性检验

首先，尝试选用不同的樣本年份来测试笔者的研究问题。Ding et al.[ 5 ]发现，和非家族企业相比，家族企业的信息披露质量较低。但他们所用的样本只是从2003—2006年，这一阶段并不能反映如今中国家族上市企业的全貌，且新的会计准则从2007年正式施行，因此在稳健性检验中，仅用2007—2016年的数据，发现主要结果没有改变。

其次，如前所述，在确定控制变量时遵循了以往的研究文献，但有些文章在研究国内上市公司时加入了不同的控制因素。Ye et al.[ 19 ]在研究盈余反映系数时，加入了LOSS变量，用以控制特定的盈余为负的一类企业，即当净利润小于0时，LOSS取值为1，否则为0。本文加入LOSS控制变量后，主要结果没有改变（由于篇幅所限，此处不展示回归结果）。

五、研究结论

本文借鉴目前流行的有关家族企业的SEW理论，结合国内正在进行并且将要持续一段时间的家族企业传承探索这一家族企业研究中的重要事项对企业信息披露的影响，预测后代经营的家族企业与他们的创业第一代企业相比，可能会披露较低质量的盈余信息，但其他一些因素又有可能抵消这些影响。因此，家族企业传承对企业信息披露的影响是一个实证问题，需要提供初步的数据。本文分析表明，创业第一代控制的家族企业与后代经营的企业相比，提供较高质量的盈余。也就是说，企业的信息披露质量随着家族的传承而降低。在稳健性检验后，本文的主要结果保持不变。

本文的研究发现可以为政策制定提供有益信息。鉴于家族后代直接经营企业的信息披露较差，政府有关部门可以为家族企业后代提供相关培训，并让他们意识到信息质量在资本市场中的核心地位。对于不愿意传承家族企业的后代，政府也可鼓励他们选聘优秀职业经理人，并积极寻求帮助，如企业咨询等。对于后代家族企业的盈余质量问题，政府税收等部门也应有所准备。

如前所述，本文的分析只为有关这一领域的初步数据作抛砖引玉之用，后续研究应进一步探讨家族企业传承对企业经营、治理及信息披露的影响，文中的一些不足之处也需后续研究加以提高。譬如用CEO_FOUNDER来反映代际传承，该变量为1表明创业第一代为CEO，变量为0则表明家族后代为CEO，但随着家族企业传承，后代控制的家族企业有可能聘用职业经理人任CEO。也就是说，CEO_FOUNDER变量为0并不能100%地说是后代任CEO，但考虑到中国的文化传统及家庭观念，这一可能性在本文的样本区间应该不大，不至于影响本文的结论。

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