新疆“新三板”挂牌企业成长性综合评价与分析

汪海霞，佟 磊

（石河子大学 经济与管理学院，新疆 石河子 832003）

一、引 言

“新三板”是经国务院批准，受中国证监会直接监管的全国性非上市股份有限公司股权交易平台，是多层次资本市场的重要组成部分。通过对“新三板”挂牌企业成长性评价与分析，不仅可以使企业所有者、经营者等利益相关者清晰认识到竞争激烈的市场中企业所处地位、企业经营效益，同时能预测企业未来经营状况。以新疆“新三板”挂牌公司为例研究企业成长性，不仅对新疆挂牌企业的健康发展意义重大，对与新疆情况相似的西部其余四省“新三板”挂牌公司的稳定持续发展同样具有借鉴意义，并且对保障地区经济稳定发展具有战略意义。

国外关于企业成长性方面的研究，主要涉及成长性的界定、评价及影响因素等方面。彭罗斯(Penrose)指出企业的成长就是不断发掘和利用企业内部未利用资源的过程，只有当企业人力及物质资源得到充分利用，才能不断促进企业成长，为企业成长研究奠定理论基础[1]10-16。国内关于企业成长性研究较国外起步晚，涉及企业成长性的影响因素、评价、相关关系等方面，集中研究上市公司、高科技企业等。“新三板”挂牌企业成长性相关研究主要运用因子分析法、熵权法等，基本参考了以往对上市公司成长性评价的指标和方法，研究论文中几乎没有涉及西部地区企业，且多将盈利能力作为主要评价指标与依据。以往研究大多沿用上市公司企业成长性评价指标、盈利能力来衡量“新三板”挂牌企业的成长性水平。盈利能力并不能完全代表“新三板”挂牌公司成长性水平，这与上市公司存在本质上的差异。本文将在前人研究的基础上，结合“新三板”挂牌企业自身特性提出更符合“新三板”挂牌企业的拟检验的评价指标体系，并运用因子分析法检验评价指标，为“新三板”挂牌企业所有者、经营者及债权人等提供参考和支持。

二、评价模型和指标体系构建

国外学者基本是从促使企业成长的内在因素进行评价，如人力、市场、企业家及产品等。Erkki K Laitinen（2002）从企业竞争力、财务状况、生产成本、收入等七方面构建企业成长性评价指标体系[2]65-99；Alex Coad和 Rekja Rao（2008）引入企业专利研发支出作为衡量企业创新能力的指标，发现企业成长性在很大程度上受创新能力影响[3]633-648。Hussain（2010）对中国人脉关系和女性企业家是否影响企业成长作了相关研究，结果显示有女性企业家更容易获得关系融资，提升企业实力[4]137-156。Colombelli（2015）通过对伦敦交易市场中不同IPO时间的企业进行分析，发现人力资本和企业规模特征是企业快速增长的重要决定因素[5]107-127。

通过文献梳理发现，国内学者更多倾向于采用财务指标。首先财务指标易获得，是企业所有经营状况的最终体现，也暗含许多非定量信息的结果；其次如果财务指标设置恰当，则可以反映出公司基本状况。谢文君（2016）通过实证分析发现，创业板上市公司企业成长性主要与企业的盈利及发展、风险水平及风控、营运、现金及创新与管理能力有关[6]42-46；吕庆华、龚诗婕（2016）对19家中国体育用品上市公司企业成长性研究，得出企业发展、盈利、偿债、产品竞争能力、营运与风险调控能力对体育用品上市公司成长性具有显著正向影响[7]49-58；陈琳娟（2016）选取了研发资金支持、决策有效性、盈利及营销能力等8个指标，对互联网环境下的创新型中小企业成长性进行评价[8]；沈达勇（2017）表明，企业技术创新只有在特定的区间内，才会提高中小企业可持续成长能力[9]116-123，128。柳亚坤（2015）将总资产、净资产等20个指标归类为企业现状水平、发展潜力及公司治理三方面，并结合突变级数理论对“新三板”挂牌公司进行成长性评价[10]；谢晓丽（2016）选取资产负债率、总资产周转率、净资产收益率等17个指标评价“新三板”挂牌公司[11]。

“新三板”挂牌企业成长性指标选取的正确性直接关系到所构建评价模型的科学性和合理性。本文基于国内外相关学者的研究，依据指标选取全面性、客观性、可操作性的原则，结合“新三板”挂牌企业成长性影响因素分析、企业自身特征及其所披露的年度报告，通过企业规模实力、偿债能力、营运能力、增长能力、创新能力五方面，对“新三板”挂牌公司成长性进行综合评价。

首先，企业所拥有的资产是其赖以生存和发展的物质基础，企业资产规模持续增长的能力，又反映了企业未来的发展前景，随着企业不断成长与发展，其资产规模也会有所增加。营业收入是企业的主要经营成果，为持续发展保驾护航，也是取得利润的保障。而净资产收益率越高就表示企业投资所带来的收益越高，体现了企业利用资本获得净收益的能力，是企业健康成长的“晴雨表”。每股基本收益反映的是投资风险和获利水平，是预测企业成长性潜力的重要指标。如果企业没有用企业资产和经营过程创造的收益支付现金和偿还债务的能力，势必会影响企业的生存、健康成长以及发展速度。综合上述指标，推理得出本文的“新三板”挂牌企业成长性评价的两个一级指标：企业规模实力和偿债能力。

其次，当企业应收账款及时收回，资金的使用效率就能大幅提高，计算与分析企业资产营运效率与效益，能够为企业降低成本、提高经济效益指明方向，在衡量企业成长能力中具有举足轻重的地位。应收账款周转率和总资产周转率代表的是企业的营运能力。

再次，企业在生产经营过程中，净资产收益率代表了企业的生命力，反映一个企业资产保值增值的情况，而净利润增长率则是衡量企业经营效益的重要指标。净资产增长率及净利润增长率是企业增长能力的重要衡量标准。

最后，选择了创新能力指标，包括研发费用投入、研发费用投入比率以及本科及以上学历员工比率。企业的市场占有情况决定了企业的发展前景，这就要求企业重视产品设计、生产、销售等各个过程资源投入，重视创新投入。具体评价指标如表1所示：

表1“新三板”挂牌企业成长性评价指标

三、评价指标体系检验

（一）KMO及Bartlett球形检验

首先利用SPSS19.0对所选取的14个指标进行相关性分析，发现研发费用投入比率和本科及以上员工数比率相关性低于0.3，故剔除这两个相关性不强的变量，再进行KMO及巴特利特球形度检验确定所选样本是否能进行因子分析。结果显示，KMO值为0.673，表明变量间公因子较多，达到因子分析的可行性标准；同时Bartlett球形度检验值在0.000显著性水平下为180.672，且小于0.001，则拒绝巴特利特球形度检验零假设，表明本文样本数据因子分析是有效的（见表2）。

（二）提取公因子

运用因子分析法中的主成分分析法对所选样本数据提取公因子，如表3，累计贡献率为77.716%。通过运用Kaiser标准化的正交旋转法，旋转在经过5次迭代后得到收敛，得旋转后的因子载荷矩阵，如表4所示，并给公因子命名。

表2 KMO和Bartlett的检验

表3 解释的总方差

表4 旋转成分矩阵

1.企业规模实力因子

总资产、营业收入、净利润、基本每股收益、净资产增长率、流动比率在第一个因子上的载荷较高，分别为：0.960、0.957、0.954、0.868、0.834、-0.651。其中，总资产、营业收入、净利润、基本每股收益、净资产增长率既是衡量企业资本总量规模变动的重要指标，又是反映企业经营效益、获利能力的重要指标；流动比率是衡量企业利用流动资产变现并用于偿债的重要指标，比例越高，企业资产流动性越大、利用资产变现能力越大，但比率过高，就会使一部分资金滞留在流动资产形态，从而影响企业的获利能力，一般认为合理的最低流动比率为2。因此，第一个公因子被称为“企业规模实力因子”。

2.发展能力因子

净利润增长率、净资产收益率在第二个因子上的载荷较高，载荷值分别是：0.867、0.788。其中，净利润增长率是用来衡量企业经营效益的重要指标，代表企业当期净利润比上期的增长幅度，值越大就证明企业的增长能力越强；净资产收益率又被称为“净资产利润率”，比率越高证明投资带来的收益越高，发展潜力越大。由此可见，这二个指标主要反映了“新三板”挂牌公司的发展能力，故第二个因子可称为“发展能力因子”。

3.资产管理效率因子

研发费用投入和总资产周转率在第三个因子有较高的载荷，数值为0.810、0.718。其中，总资产周转率是用来衡量企业资产管理质量和利用效率的重要指标，研发费用投入是企业出于创收、提高资源利用率、降低成本等目的，用于开发新产品、新技术等的一切费用支出。因此，第三个公因子可看作是提高企业资产额利用率的指标，可称为“资产管理效率因子”。

4.偿债能力因子

应收账款周转率、资产负债率在第四个因子有较好的载荷，值分别为：0.808、0.639。其中，应收账款周转率表示流动资产（应收账款）变现的时间，比率越高，说明收回越快，反之营运资金有过多呆滞在应收账款上，影响企业的正常资金周转及偿债能力；资产负债率表示总资产中通过借债筹资的占比，衡量企业是否有偿债能力。故第四个因子可称作“偿债能力因子”。

综上所述，新疆“新三板”挂牌公司成长性主要是通过企业规模实力及盈利能力、发展能力、资产管理效率、偿债能力这4个因子体现的，并且累计贡献率为77.716%，表明解释程度较高，可以较好地反映出所选样本企业的成长性状况。

（三）建立因子得分函数

根据具有Kaiser标准化的正交旋转法所得的成分得分系数矩阵，如表5所示，可计算出4个公因子的因子得分表达式:

为了能够综合反映“新三板”挂牌企业成长性情况，根据表3中各公因子所对应的方差贡献率为权重进行加权求和，可以得到成长性的综合得分函数为:

四、新疆“新三板”挂牌企业成长性评价应用

将18家样本企业2014年至2016年标准化处理后的三年各指标平均值代入所得成长性综合得分函数，可得各样本企业在企业规模实力、发展能力、资产管理效率、偿债能力各公因子方面的排名情况及成长性综合排名，如表5所示。

表5 成分得分系数矩阵

表6 2014—2016年新疆“新三板”挂牌公司成长性评价结果

续表6

通过统计分析软件SPSS19.0进行聚类分析，新疆“新三板”挂牌企业成长性综合评价值降序排列，大致可分为三类：第一类，成长性较好企业；第二类成长性一般企业；第三类成长性较差企业，如表7所示：

表7 企业分类

第一类成长性良好企业，包括维泰股份、七星科技、兴宏泰、新疆银丰、疆能股份五家企业，其成长性综合评价值均大于1。这类企业只有资产管理效率方面表现较差，其他方面均表现均衡，成长性总体较好。当企业存在资产管理制度不健全、资产管理目的不明确等问题时，会直接影响企业资产管理效率，进而影响到企业健康成长与发展。因此，这类型企业应该充分认识到资产管理工作的重要性，保持各方面均衡协调发展，企业才能培养自身的核心竞争力，凸显优势。这类企业应该实行资金的集中管理，并且强化资金管理，明确管理职责，建立健全清查制度，为企业可持续发展奠定扎实稳固的基础。

第二类成长性一般企业，包括华隆股份、博峰新业至吉瑞祥等八家企业，其成长性综合评价值在0.8至0.35之间。这类企业偿债能力和企业规模实力是其优势，发展能力一般，与第一类企业相同其资产管理效率是劣势。这类企业的优势明显，但劣势不突出。所以，第二类成长性一般的企业应该认清自己的优势与能力，找出自己与其他企业相差不多的方面——发展能力，将促进企业资产运营与提升销售业绩作为突破口，并将其转变为企业的优势，增强企业竞争力，迅速抢占市场，进而达到提升企业价值的目的。

第三类成长性较差企业包括福克油品、恒丰科技、西部蓝天等五家企业，其成长性综合评价值小于0.3且大于0。表明该类企业虽成长性较差，但不为负。这类企业除了其资产管理效率是优势以外，其余企业规模实力、发展能力和偿债能力均处于劣势。这类企业应当加强新产品、新工艺、新技术的研发，将其应用于生产与经营中，提高创新成果的经济效益转化能力，实现增加营业收入、控制成本等目标；建立财务预警机制，加强企业资金链管理，保证足额并及时收回应收账款，强化企业现金流量的管控，降低和避免信用风险；此外还应加强资产管理力度，建立并严格执行相关资产使用的日常管理制度等。总之，企业规模实力、发展能力、偿债能力都与企业的健康成长息息相关、环环紧扣。

五、结论与政策建议

（一）研究结论

结合表3公因子所对应的方差贡献率和表6所示的新疆“新三板”挂牌公司成长性综合评价情况，分析得出得分大于1分的企业有5家，其余13家在0.8到0.02之间且都为正数，说明新疆“新三板”挂牌企业整体成长性较好，均处于持续发展状态，只是成长潜力略有不同，主要结论如下：

第一，企业在经营过程中其总资产规模实力越雄厚，其成长能力越好。结合企业规模实力对新疆“新三板”挂牌公司成长性综合评价45.484%的方差贡献率，说明该因子是新疆“新三板”挂牌企业成长性评价的关键，极大程度上影响着新疆企业未来的成长与发展。彭罗斯（Penrose）认为企业所拥有的资产规模状况是决定企业能力的基础，企业的能力又决定了企业成长的边界。企业的发展能力是衡量企业价值增长率的核心，而企业价值与经营效益的增长是每个企业最终都想得到的成果，且出资人更关注企业的持续发展和生存能力。在经营过程中新疆“新三板”挂牌企业总资产的净利润增长越高，净资产收益率越好，就表明其发展能力越强，故而其成长能力就越好。

第二，以技术为支撑、以科研转化能力为动力的“新三板”挂牌企业，企业现金流量真实地反映了企业实际的支付能力，极高的资产负债率会严重影响企业的偿债能力，进而影响其成长性水平，所以结合偿债能力因子对“新三板”挂牌公司成长性综合评价的方差贡献率是9.426%，表明该因子对“新三板”挂牌公司成长性有影响。如果现金流量不足以支付到期债务及生产性支出，企业就很难取得银行等方面的支持，无法开展正常的生产经营活动，将会有濒临破产的风险。

（二）政策建议

为了新疆“新三板”挂牌企业健康发展，本文提出以下相关政策建议：

第一，把握发展机遇。新疆经济体量、资源禀赋、发展速度和地缘特征在西北五省区中具有显著优势，并且中央新疆工作座谈会以及“一带一路”建设，都赋予了新疆最直接的政策红利。对新疆“新三板”挂牌企业来说，是机遇也是挑战，应当把握机会，充分利用国家赋予的优惠政策、条件，结合企业自身特点，实现企业持续健康快速发展。

第二，提高对企业无形资产的投入，引入具有高技术或者高学历的人才、强化现有员工的培训力度，并加强人力资源管理，不仅能引入还得留得住人才，不断强化企业自主创新能力，为新知识的产生、新技术的运用等打下坚实基础，提高科技转化，才能真正提升企业的软实力。加强科研投入，只有研发满足市场需求时，创新科技转化成果投入市场，才能迅速提高市场占有率从而提高企业的盈利能力。因此，只有提高生产研发、技术创新和科技转化能力，才能在激烈的竞争中继续生存。

第三，提高企业资产管理效率。一味地扩大资产规模而轻视质量，对拥有高价设备的企业来说，这需要付出高昂的设备维护成本，可以通过提高设备可利用率以及合理优化安排维修资源，达到降低成本增加收益的目的。因此，通过对资产管理效率的横向纵向对比分析，发现与其他同类企业在资产利用方面的差距，在提高资产利用率的同时实现创收；还可以在资产扩张的同时，发现并处置闲置、利用不充分的资产，实现创收和节约资金。

第四，强化企业现金流量的控制和管理。合理有效的现金流量控制与管理，是企业正常运营的前提保证，与企业的兴衰存亡息息相关。这就要求企业领导层及理财人员必须具备现金流量控制和管理意识，进行准确合理的预算、定期真实的反馈，严格监督管控资金在企业每项工作流程中运行情况，并及时作调整。

综上所述，新疆“新三板”挂牌企业应充分认清短板，将重点放在提升企业规模实力和发展能力上，不断提高综合实力，把握“一带一路”历史机遇和创新发展机遇，形成稳定的盈利模式，获取更好的广告效应。