后金融危机时期中国对外直接投资基本动因的变迁

（复旦大学管理学院，上海市200433）

一、引言

自2001年实施“走出去”战略以来，中国对外直接投资（OFDI）规模快速扩大，取得了惊人的成绩。2016年中国对外直接投资流量规模达1961.5亿美元，全球排名从2002年的第26位上升至第2位；其2016年末存量规模达13573.9亿美元，从2002年的第25位上升至第6位。随着投资规模的扩大，中国跨国企业对外直接投资的方向逐渐发生改变。如表1所示，中国对北美和欧洲等发达地区的对外直接投资流量占比除了在2008年大幅萎缩外总体呈上升趋势，两者占比加总从2004年的23.7%上升到了2016年的55.3%；中国对非洲地区的对外直接投资流量占比在金融危机后明显下降，至2016年已下降到了4.2%；此外，中国在亚洲和大洋洲地区的对外直接投资占比变化较为平稳，而对南美洲地区的对外直接投资则经历了先下降再上升再下降的波动。总的来说，后金融危机时期中国对外直接投资流向区位分布最重要的变化，是对欧美发达经济体的对外直接投资占比显著上升，而对非洲欠发达国家的投资占比显著下降。

表1 中国对外直接投资区位占比变化 %

同时，自“走出去”战略实施以来，中国对外直接投资的行业分布也在不断发生变化。表2显示了2004年以来中国对外直接投资主要的行业分布。由表可见，中国对外直接投资中占比最大的是租赁和商务服务业，该行业占比较高的部分原因是中国大陆流向中国香港、开曼群岛和英属维京群岛等避税地的大量投资归为此类；中国对外直接投资的采矿业占比总体呈下降趋势，从2004年的32.7%下降到了2016年的1%；金融业占比在2008年金融危机后的五年中呈现比较明显的下降趋势，但随后有所回升；批发和零售业占比大多年份在10%～15%之间徘徊，表现出了一定的波动性；制造业占比在2008年金融危机前逐渐下降，但在金融危机后呈稳步上升趋势，其占比到2016年底达14.8%，仅次于租赁和商务服务业；信息产业占比在金融危机后具有较快增速，占比从此前的小于1%增长到9.5%；房地产业占比始终保持着较平稳的增长，至2016年占比已达7.8%。由以上结果可以看出，近年来我国自然资源类的对外直接投资表现出下降趋势，而制造业和信息产业的对外直接投资表现出上升趋势，总体上我国对外直接投资的行业分布正在发生趋势性的变化。

在中国对外直接投资的发展过程中，2008年的美国次贷危机和2011年全面爆发的欧债危机具有重要影响。金融危机重创了欧美发达国家经济，也给全球经济发展和格局带来了冲击。在金融危机后，全球对外直接投资总规模大幅缩减，各国积极吸引外资助力本国经济复苏，全球对外直接投资市场上的资金供给不足导致了资产价格的下降。而中国跨国企业在快速发展中积累了充裕的资金，同时中国政府为企业“走出去”提供了良好的融资条件，面临产业升级挑战的中国跨国企业急需通过跨境并购海外优质资产提升自身技术实力，而金融危机后的全球经济复苏为中国跨国企业提供了战略机遇。而且，由于资金需求日益上升，发达国家市场对中国跨国企业的开放度也明显提高。

根据邓宁（Dunning）[1]的国际生产折衷范式理论，跨国企业对外直接投资的基本动因可分为四类：寻求市场动因、寻求自然资源动因、寻求成本效率动因和寻求战略资产（包括技术战略资产和管理战略资产）动因。四种动因在跨国企业进行投资时并不一定同时存在，且不同时期可能具有不同侧重。中国在“走出去”战略实施以来，对外直接投资经历了快速发展和全面升级阶段，尤其是在金融危机后中国“走出去”战略面临更加复杂的国际市场环境，跨国企业对外直接投资基本动因也在发生变迁。从前文的数据统计中已经可以观察到中国对外直接投资的区位和行业分布的一些变化趋势，但对于中国对外直接投资基本动因变迁的判断还需要严格的计量经济学检验。对此本文利用中国2003—2016年在104个国家的对外直接投资样本，对“走出去”战略实施以来中国对外直接投资的基本动因及其变迁进行了实证研究。

表2 中国对外直接投资行业分布变化 %

二、文献综述

海默尔（Hymer）[2]最早对跨国企业对外直接投资行为建立了垄断优势理论，认为在不完全竞争市场上，跨国企业对外直接投资是因为拥有与东道国本土公司不同的垄断优势。巴克莱和卡森（Buckley&Casson）[3]基于“交易成本”视角提出了内部化理论，将跨国企业看成是一个“内部市场”，当信息流和产品流的内部市场成本低于外部市场时，企业便选择通过对外直接投资进行内部化。以雷蒙德（Raymond）[4]和小岛（Kojima）[5]为代表的宏观经济发展模型（Macroeconomic Development Models）侧重于强调对外直接投资（FDI）与国际贸易之间的联系，以及与相对成本和需求变化有关的区位因素。邓宁[6]提出了国际生产折衷理论，将过往主流理论整合为所有权优势—区位优势—市场内部化优势（Ownership-Location-Internalization）三方面影响因素的作用，发展出目前被广泛接受的OLI范式。

随着越来越多发展中国家加入经济全球化活动中，学者们发现国际生产折衷理论对发展中国家对外直接投资活动的适用性存在一定局限。罗和唐（Luo&Tung）[7]在对发展中国家多年对外直接投资的实践经验进行总结和检验后，发展出了跳板理论（Springboard Theory），即发展中国家跨国企业利用对外投资扩张作为跳板来获取战略资产，减少来自母国制度和市场的限制。与以往OLI范式中要求跨国企业进行对外直接投资需要具备垄断优势和市场力量不同，跳板理论研究的新兴国家跨国企业对外直接投资正是为了弥补自身竞争劣势、克服作为后进入者的后发劣势、向国际竞争者反击、克服自身制度和市场限制，以及在其他发展中国家开发竞争优势。另一个比较流行的是马修斯（Mathews）[8]提出的关联—优势—学习（Linkage-Leverage-Learning）理论，该理论解释了部分发展中国家企业如何基于自身与发达国家企业的关联，以及自身资源、技术或市场渠道方面的特殊优势，通过对外直接投资向发达国家关联企业学习，从而快速成长为跨国企业。该理论表明，发展中国家跨国企业这种为了增强自身实力和提升资产质量的国际化行为，与以往发达国家跨国企业以扩张规模和扩大市场为目的的国际化行为的动机不同。

由于中国对外直接投资起步较晚，因此关于我国对外直接投资基本动因的实证研究在2000年以后才逐渐增多。巴克莱等（Buckley et al）[9]以中国1984—2001年在49个国家的对外直接投资为样本进行实证研究，率先对中国对外直接投资的影响因素进行了全面而系统的实证检验，发现早期中国对外直接投资以寻求市场和寻求自然资源两类动因为主。科斯塔德和维格（Kolstad&Wiig）[10]对2003—2006年中国对外直接投资的实证研究表明，中国对外直接投资的寻求市场动因由向经济合作与发展组织（OECD）国家的投资主导，而自然资源动因则主要由向非OECD国家的投资主导。张和钱（Cheung&Qian）[11]发现，在发达国家的中国对外直接投资倾向于集中投资，而在发展中国家的中国对外直接投资则倾向于分散化投资。蔡冬青和刘厚俊[12]发现，我国对外直接投资存在显著的反向技术外溢效应，即对我国技术水平的提升有促进作用，因此中国对外直接投资也存在着寻求技术战略资源动因。张宏和王建[13]的研究表明东道国与中国的文化相近性和经贸合作关系也对中国对外直接投资有显著正向影响，而綦建红等[14]则发现文化距离与中国对外直接投资流向呈U型关系。德拉戈等（Dreger et al）[15]对中国在欧盟地区对外直接投资的研究发现，市场规模和双边贸易关系是其主要影响因素，且在金融危机之后与研发相关的对外直接投资有所增加。克莱格等（Clegg et al）[16]发现中国跨国企业在早期对外直接投资阶段存在两种类型，一类是在创立之初便快速国际化，另一类则是逐渐发展壮大为跨国公司，而前者比后者总体上具有更好的业绩表现，其业绩也更多受到自身国际化战略和本国政治因素的影响。

虽然过往研究对中国对外直接投资的动因及影响因素进行了大量探索，但是对于后金融危机时期中国对外直接投资基本动因的变迁尚缺乏系统的实证分析。笔者认为，自2001年“走出去”战略实施以来中国对外直接投资发展迅速，许多特性在金融危机前后表现出明显差异，因此本文通过实证设计重点比较中国对外直接投资基本动因在后金融危机时期发生的变迁。

三、研究设计

为了检验以上中国对外直接投资的基本动因及影响因素，本文以中国每年在各国的对外直接投资流量为被解释变量，以对外直接投资的寻求市场动因、寻求自然资源动因、寻求成本动因和寻求技术战略资产动因为解释变量，同时加入东道国FDI开放度、是否为“一带一路”沿线国家、与中国的文化相近性、东道国货币兑人民币汇率和通货膨胀等因素作为控制变量，构建面板数据回归模型，如式（1）所示。为了消除变量异方差性对模型结果的影响，本文参考巴克莱等[9]的研究设计，对部分变量取对数。

首先，根据邓宁[1]的国际生产折衷范式理论，跨国企业对外直接投资的基本动因分成寻求市场、寻求自然资源、寻求成本效率、寻求战略资产四类（本文重点关注技术战略资产）。

式（1）中LGDP为寻求市场动因代理变量。寻求市场动因是指跨国企业为了进入东道国市场而在该国进行对外直接投资，东道国市场规模越大，其对产品的需求和对业绩的影响就越大，跨国企业在该国展开投资的动机便越强。本文参考以往研究，使用东道国国内生产总值来指代东道国的市场规模，从而检验中国对外直接投资的寻求市场动因。

LOREex为寻求自然资源动因代理变量。中国既是资源大国，也是资源需求大国，因此中国对外直接投资可能存在较强的寻求自然资源动因。中国对外直接投资采矿业占比在很长一段时间维持较高水平，反映了中国对外直接投资的寻求自然资源动因。本文参考巴克莱等[9]的研究，以东道国矿业出口占总出口金额比例构建代理变量，刻画东道国的自然资源水平，从而通过模型检验中国对外直接投资的寻求自然资源动因。

LPricelevel为寻求成本效率动因代理变量。跨国企业通过在生产资料和劳动力价格水平较低的国家进行投资生产，可以降低企业成本。本文使用世界银行世界发展指数（World Development Indicators，WDI）数据库中编制的东道国生产原材料价格水平指标对寻求成本效率动因构建代理变量。WDI数据库中该指标的构建方法是购买力平价因子除以市场汇率。购买力平价因子是指一美元在美国购买的商品在该国市场用当地货币购买需要的货币量，因此该指标的含义是在该国购买一美元价值的商品或服务需要多少美元。

LPatent为寻求技术战略资产动因代理变量。寻求战略资产是跨国企业对外直接投资的重要动因。由于中国企业技术实力与发达国家存在差距，通过对外直接投资吸收海外先进技术可能是中国对外直接投资的重要动因，因此本文重点关注中国对外直接投资的寻求技术战略资产动因。参考巴克莱等的研究[9]，本文使用世界知识产权组织（WIPO）提供的东道国专利注册量表征东道国技术水平，从而检验中国对外直接投资的寻求技术战略资产动因。

其次，式（1）中加入了三个与中国对外直接投资自身发展特点有关的影响因素作为控制变量：

LOPEN为东道国FDI开放度代理变量。由于中国对外直接投资起步较晚，且与西方国家的制度环境存在差异，因此早期中国对外直接投资受到了一些国家的排斥，于是东道国FDI开放度可能对中国对外直接投资的流向具有影响。本文参考过往研究，以东道国FDI储备占GDP比重构建东道国FDI开放度的代理变量。

NS1B1R为“一带一路”倡议代理变量。2013年9月和10月习近平主席分别提出了建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”（简称“一带一路”）的合作倡议，极大地推动了中国与沿线国家的经贸投资合作。因此，本文使用哑变量标记“一带一路”沿线国家来构建“一带一路”倡议代理变量，若样本国家为“一带一路”国家，则该变量为1，否则为0。

CP为文化相近性代理变量。由于中国文化的特殊性以及华人在海外的凝聚力，中国跨国企业倾向于在文化相近的国家进行投资。本文参考巴克莱等[9]的研究，使用东道国人口华裔比例构建文化相近性代理变量。

最后，本文加入东道国货币兑人民币汇率（LExrate）和东道国通货膨胀水平（LINF）这两个FDI的常见影响因素作为控制变量。东道国汇率和通货膨胀水平都会影响中国企业在东道国生产和销售获得的实际财富，因此也会影响中国在该国的投资水平。

本文将以上各变量的含义与数据来源汇总于表3。由于加入了NS1B1R和CP两个不随时间变化的国家个体特性变量，固定效应模型不适用，因此本文参照巴克莱等[9]进行随机效应模型和混合效应模型回归，并通过拉格朗日乘数（LM）检验判定适用性，并发现随机效应模型更加适用。

四、实证结果

（一）数据以及描述性统计

根据数据的可获得性，本文样本包含中国2003—2016年对全球104个国家的对外直接投资数据，模型主要变量描述性统计见表4。本文对模型变量的相关系数进行了检验，发现寻求市场动因变量LGDP与寻求技术战略资产动因变量LPatent高度相关，相关系数达0.898，因此实证中将两者分模型进行回归检验，考虑到LPatent变量数据对部分国家存在缺失，因此其他变量回归结果以包含LGDP变量的回归模型结果为主。除此之外的其他自变量之间相关系数均小于0.6，不超过共线性标准。本文还对模型进行了方差膨胀因子（VIF）检验，发现所有回归模型各变量VIF均小于3，远小于临界值10，因此模型不存在多重共线性问题。

（二）实证检验结果与分析

本文按式（1）对中国对外直接投资基本动因进行回归检验，结果参见表5。如前文所述，由于寻求市场动因LGDP与寻求技术战略资产动因LPatent高度相关，本文将两者分模型检验，寻求技术战略资产动因影响作用见表5中偶数列回归结果，其他基本动因及影响因素的作用主要参考奇数列回归结果。如表5第（1）列和第（2）列所示，在全样本2003—2016年期间，中国对外直接投资显著受寻求市场动因、寻求技术战略资产动因和寻求自然资源动因影响，东道国市场越大、技术越先进或自然资源越丰富，中国在该国的对外直接投资规模便越大；寻求成本效率动因代理变量LPricelevel系数虽然显著，但符号与预期相反，因此中国对外直接投资并不存在寻求成本效率动因；中国对外直接投资还显著受到东道国FDI开放度的影响，开放度越高，中国在该国直接投资规模越大；此外，中国对“一带一路”沿线国家表现出一定的倾向性。

表3 变量选取及数据来源

表4 主要变量描述性统计

表5 中国对外直接投资基本动因及影响因素变迁回归结果

本文进一步进行分区间段检验，在时间维度上比较中国对外直接投资基本动因的变迁。如表5所示，本文将时间区间分为2003—2010年和2011—2016年两个时间区间，前者代表中国“走出去”战略实施初期，后者代表金融危机后的全球经济复苏时期。比较表5第（3）列和第（5）列可见，寻求市场动因代理变量LGDP系数显著性不变，绝对值变大，说明中国对外直接投资寻求市场动因的影响作用变大；寻求自然资源动因代理变量LOREex系数显著性由前一段的显著为正变为后一段的不显著，说明中国对外直接投资寻求自然资源动因的影响作用在逐渐消失；比较表5第（4）列和第（6）列，寻求技术战略资产动因代理变量LPatent系数由边际显著变为在1%水平上显著，且绝对值变大，说明中国对外直接投资寻求技术战略资产动因显著增强；比较第（3）列和第（5）列可见，中国对外直接投资受东道国FDI开放度的影响作用在逐渐消失，文化相近性因素始终显著且有所加强，而中国对外直接投资对“一带一路”沿线国家的偏向性主要集中在早期。

由以上分析可见，中国对外直接投资基本上可以用国际生产折衷范式理论解释，寻求市场、寻求自然资源和寻求战略资产（技术和管理）等对外直接投资的基本动因都显著地影响中国对外直接投资的流向。但同时也可以看到，中国由于自身劳动力成本较低，因此其对外直接投资仍不具有寻求成本效率动因，这反映了中国作为发展中国家的特点。相反，本文观察到中国企业偏向于在物价水平相对较高的国家进行对外直接投资，这可能是因为该变量同时反映了东道国的经济发展水平，而中国企业比较偏向于在经济发展水平较高的国家进行投资。以上结果还表明，中国对外直接投资的基本动因在后金融危机时期发生了明显的变迁，即中国对外直接投资寻求市场和寻求技术战略资产动因显著增强，而寻求自然资源动因明显减弱。同时，中国对外直接投资受东道国FDI开放度的影响在后金融危机时期也显著减弱，这可能是由于世界各国积极吸引外资助力经济复苏，因此对中国跨国企业的投资更加开放，于是以长期指标衡量的FDI开放度在短期的影响减弱。这反映了后金融危机时期全球经济复苏给中国对外直接投资发展带来的战略机遇，这一机遇推动中国寻求技术战略资产动因的对外直接投资显著增强。

为了进一步理解中国对外直接投资基本动因的变迁，本文将样本国家分为OECD国家和非OECD国家样本组分别进行回归检验，结果参见表6。总的来说，OECD国家以发达经济体为主，非OECD国家以发展中国家为主。首先，在整个时间区间上进行比较。比较表6第（1）列和第（3）列可见，中国在两个样本组中的对外直接投资均受寻求市场动因和东道国开放度因素影响，但寻求自然资源动因的影响作用仅存在于非OECD国家样本组中。比较表6第（2）列和第（4）列可见，寻求技术战略资产动因对中国在两个样本组国家对外直接投资的影响均显著。从系数绝对值上看，寻求市场动因、寻求技术战略资产动因和FDI开放度因素的影响作用在OECD国家样本组中均比非OECD组更大。由以上结果可知，中国对外直接投资的寻求市场和寻求技术战略资产动因在发达国家和发展中国家样本中均存在，且在发达国家样本中其影响作用幅度更大，而寻求自然资源动因主要存在于发展中国家样本中，在发达国家样本中并不显著。

表6 中国对外直接投资基本动因（2003—2016）

接着，对OECD样本组和非OECD样本组分别进行分时间段比较（如表7所示），从而探究中国对两个子样本对外直接投资基本动因的变迁。由表7第（1）列到第（4）列的结果可见，对于中国在OECD国家的对外直接投资，寻求市场动因虽持续作用但影响作用幅度在逐渐减小，其寻求技术战略资产动因也表现出持续作用但影响作用幅度在逐渐变大，其寻求自然资源动因从边际显著变为不显著，而开放度因素从1%水平上的显著为正变为完全不显著；由表7第（5）列到第（8）列的结果可见，对于中国在非OECD国家的对外直接投资，寻求市场动因的影响作用始终显著且幅度没有发生明显变化，其寻求技术战略资产动因由不显著变为在1%的水平上显著为正，说明寻求技术战略资产动因显著增强，其寻求自然资源动因由在1%的水平上显著为正变为不显著，说明寻求自然资源动因显著减弱，其开放度因素的影响作用也从1%水平上的显著为正变为不显著。由以上结果可知，中国对外直接投资的寻求市场动因在发达国家和发展中国家都一直保持着显著的影响作用，但这种作用在发达国家有所减弱，而在发展中国家变化不明显；寻求技术战略资产动因的影响作用在两个子样本中都显著增强，尤其是在发展中国家样本发生了从无到有的质变；寻求自然资源动因的影响作用在两个子样本中都有所减弱，尤其是在发展中国家样本发生了从有到无的变化；而在两个子样本中开放度因素的影响都在后金融危机时期消失。

表7 中国对外直接投资基本动因的变迁

以上结果说明，在后金融危机时期，我国在发达国家和发展中国家对外直接投资的基本动因都发生了显著变化。金融危机给全球经济带来的重创导致全球资本市场的资金供给不足，而全球经济复苏时期全球资本市场的资金需求增加，导致大量优质资产价格下降。这为我国跨国企业赴海外并购优质资产（尤其是具有高技术含量的资产）提供了宝贵的机遇，于是中国对外直接投资在发达国家和发展中国家的寻求技术战略资产动因均显著增强。与此同时，中国对外直接投资在发展中国家的寻求自然资源动因大幅减弱，在发达国家的寻求市场动因也小幅下降，这些都反映出后金融危机时期中国对外直接投资的重心向寻求技术战略资产动因转移。

五、结论和启示

（一）结论

通过实证，本文得出以下基本结论：

第一，中国对外直接投资总体上显著受到寻求市场动因、寻求技术战略资产动因、寻求自然资源动因的影响。后金融危机时期寻求自然资源动因保持着持续作用，寻求技术战略资产动因显著增强，寻求自然资源动因逐渐减弱。第二，中国在发达国家的对外直接投资由寻求市场和寻求技术战略资产动因主导，随时间推移，前者作用小幅下降，后者作用有所加强；第三，中国在发展中国家的对外直接投资总体上由寻求市场、寻求技术战略资产和寻求自然资源动因主导，其中寻求市场动因的作用随时间变化不明显，寻求技术战略资产动因的作用显著增强，而寻求自然资源动因的作用显著减弱；第四，中国对外直接投资总体上受到东道国FDI开放度的影响，但该因素的影响作用在金融危机后的全球经济复苏时期消失。

研究表明，中国对外直接投资的基本动因在金融危机后的全球经济复苏时期发生了深刻的变化。金融危机后，全球对外投资水平总体下降，各国积极吸引外资助力经济复苏，客观上给中国对外直接投资提供了宝贵的战略机遇期。由于受到金融危机冲击，海外具有技术竞争力的优质资产的价格水平相对较低，且各国短期对中国跨国企业的开放程度较高，而中国跨国企业恰好需要通过吸收海外优质资产来提高技术水平，推动产业升级，因此中国跨国企业这一时期对外直接投资的寻求技术战略资产动因显著增强，而寻求自然资源动因显著减弱，寻求市场动因的影响作用在对发达国家的对外直接投资中也有小幅减弱。值得注意的是，中国对外直接投资寻求技术战略资产动因的影响作用不仅在发达国家有所增强，在发展中国家也显著提高，说明全球经济复苏时期中国跨国企业通过对外直接投资获得技术的倾向性在全球范围内普遍存在。总的来说，全球经济复苏为中国跨国企业寻求技术的对外直接投资提供了战略机遇，使得中国对外直接投资的寻求技术战略资产动因显著增强，一定程度提升了中国跨国企业的技术实力，推动了中国跨国企业的产业升级。

（二）启示

通过对实证结果的分析，本文给出以下政策建议：

第一，坚持推动“一带一路”建设，扩大中国在沿线国家对外直接投资和经贸合作。后金融危机时期为我国企业赴海外跨境并购优质技术资产提供了战略机遇，但随着全球经济的复苏，这种战略机遇可能在逐渐消失，而“一带一路”倡议为我国对外直接投资发展指出了新的方向。在新时期我国应大力推动“一带一路”建设，用对外投资促进贸易合作，用贸易合作带动经济发展，通过互利共赢的发展维护区域稳定与世界和平。

第二，利用对海外优质资产的整合，促进我国技术创新实力和产业升级。在后金融危机时期，我国跨国企业的跨境并购才刚刚开始，进一步地整合资源，将外部技术实力转换为内部创造力才是目标。要重视整合海外优质资产，提高自身创新能力，推动我国的产业升级。

第三，推动与各国的双边投资关系建设，发展长期稳定的经贸合作。后金融危机时期，各国对中国对外直接投资的开放程度明显提高，我国应利用这一契机，推动和发展与各国的双边投资协定，建立长效合作机制，进一步打好我国对外直接投资和吸引外资发展的双边关系基础。