去杠杆下半场：稳杠杆

曾刚

不同阶段的提法虽然不同，核心都是要使得金融层面的增长速度和实体增长趋于一致。

去杠杆正在进入下半场，即保持前期去杠杆的成效，强化稳杠杆的理念。

7月31日，中央政治局会议在要求坚定做好去杠杆工作的同时，提出“把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”。

此前的7月23日，国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。接下来，在总量可控的前提下，稳杠杆和结构性去杠杆将成为下一步的重点方向。

近年来，随着去杠杆进程的不断推进，实体经济的融资环境、融资总量、融资结构发生变化，金融风险的集聚得到了很好抑制。但由于存量规模庞大，在宏观层面上难以做到及时、精准的调控，需要在进程中持续调整策略。

不同阶段的提法虽然不同，但核心都是要使得金融层面的增长速度和实体增长趋于一致。

去杠杆现成效

过去几十年，中国金融层面规模的扩张速度远快于名义GDP增长速度。如果实体经济获得回报的速度不及其债务增长速度，很可能会出现两个不好的结果，一是会形成庞氏融资，另一是易出现资源配置的扭曲。长此以往肯定不利于国家長远发展。

因此持续坚决推进去杠杆就势在必行。2017年7月召开的全国金融工作会议指出，要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。

去杠杆带来的阵痛在所难免，但只有去杠杆才能重新树立正确的配置价值观的基础。

2017年以来，监管力度、货币政策的收紧力度相较往年都有大幅度的提升。紧货币、紧金融的大环境下，原银监会组织开展“三三四十”系列专项治理行动，随后继续深入整治“乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务”等市场乱象，对影子银行尤其是同业业务的整顿效果明显。

央行统计数据显示，2017年下半年开始，M2增速明显下降——2017年全年M2增长8.2%，今年6月末M2增速降至8%，已低于名义GDP增速。这意味着宏观杠杆率实际已在下降，下一步将进入稳杠杆阶段。

结构性去杠杆

但持续的去杠杆进程也使市场利率升高、银行信贷扩张能力受限，导致整个社会融资总量出现下行，这是必然且在意料之中的。金融去杠杆对实体经济的影响，主要体现在以下两方面：

其一，紧信用环境延续。虽然今年的流动性整体趋于宽松，但此前资管新规实施细则未出台，金融机构的许多业务完全处于停滞状态，因此使得紧信用环境在今年继续延续。

去年的紧信用环境，使得信贷以外的融资通道运行不畅，企业融资迅速回转至银行信贷为主。央行统计数据显示，今年上半年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的96.3%，比去年同期高了22.5个百分点。

其二，结构性问题凸显。去杠杆进程中，民营企业和小微企业受到冲击，因此在总量得以控制的前提下，须进一步优化结构。

4月2日，中央财经委员会第一次会议提出要推进“结构性去杠杆”，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

从“金融去杠杆”到“实体去杠杆”，再到“结构性去杠杆”，可以预见的是，下一步针对结构性去杠杆的政策会逐渐细化和增多，并将形成一个多层次、多元化的体系，引导市场改变预期、进行调整。

过去一段时间，各部门的政策执行力虽大幅度提升，但部门之间仍缺乏有效沟通，以至于政策之间相互影响、叠加，影响了实际政策效果。

各项政策接下来还须进一步理顺，避免因冲突而“走弯路”。在已经提高了政策执行力的情况下，未来对不同类型政策的统筹，包括货币政策和财政政策、监管政策和货币政策以及金融政策和产业政策等的配合，都需进行持续、深入的探讨，以降低整体不确定性，提高和改善融资环境。

厘清两个问题

从近期的货币政策及监管的窗口指导方向来看，监管层正在持续引导金融机构将资金输送至民营企业和小微企业，这实际上是结构性去杠杆的重要发力点之一。

接下来在结构性优化的基础上，同时关注实体经济总量的需要，将使总量上的适度宽松成为未来一段时间的重要趋势，但其中也有两个问题需要厘清：

第一，银行信贷额度的适度放松，并不等于增加基础货币投放量。

央行去年实行的MPA考核对银行表内表外广义信贷的扩张规模进行了系统、全面的管控，未来一段时间里管控的力度、限额预计会逐步放开，但这并不意味着将增加市场基础货币的投放量，而是将整个银行体系的信贷规模适度提高，以承接随着资管新规落地银行从表外要转到表内的部分的资产量，或原来表外不能维持需要表内信贷支撑的部分。

第二，补充银行资本有其必要性。一方面是一些在建项目有合理融资需求，另一方面是地方投融资平台未来的回表需要后续资金支持。

7月23日召开的国务院常务会议指出，要督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。

对银行资本的补充在政策和操作层面都有相应利好，除资本工具的创新之外，资管新规的落地明确了银行在过渡期的行为准则，大大减少了未来两年内银行理财业务面临的转型压力。不过即便如此，银行理财业务接下来还应逐步调整方向，适度创新，在新规的要求下进一步优化和调整业务模式。