“人工智能”背景下私募股权投资项目的评估研究

2018-09-10教授博导张天媛

商业会计 2018年10期

□齐岳（教授/博导）金剑张天媛

（1中国特色社会主义经济建设协同创新中心2天津市中国特色社会主义理论体系研究中心南开大学基地3南开大学中国公司治理研究院4南开大学商学院天津300071）

一、引言

2018年3月，证监会提出：“高度重视私募股权基金的战略作用，优先发展创投和天使投资，落实创投基金解禁期反向挂钩制度”。2018年政府工作报告也明确指出“加快金融体制改革，支持金融机构扩展普惠金融业务，规范发展地方性中小金融机构，着力解决小微企业融资难、融资贵问题。”在新形势下，如何规范且高效利用私募股权投资（Private Equity，PE）破解小微企业资金严重短缺的困境，以及如何借助私募股权基金帮助监督企业经营管理，达到“更高质量的经济发展”，具有重要的理论和现实意义。

2018年我国GDP增速再次下调，传统的固定收益产品收益率将随之走低，因此需要配置股权型产品来增强资产组合整体的抗通胀性。同时随着国内的经济增长模式逐步由要素驱动转向创新驱动，高净值家庭对于私募股权投资的接纳程度也在不断提升。国内融资渠道将从以传统间接融资为主转向直接融资、间接融资齐头并进，股权融资是一种直接融资的方式，私募基金未来也会拥有更广阔的发展空间。

在“高度重视私募股权基金战略作用”的影响下，我国关于私募股权基金的相关研究也不断深入。但是相关学者对概念、标准进行归纳总结的论述较多，而结合私募股权投资具体项目具体流程的操作以及针对具体细分行业的项目投资评价特性研究相对不足。即使私募股权投资基金为中小企业提供了一种新型的融资渠道，资金不足、管理缺失的问题依旧未得到有效解决，阻碍了中小企业长远发展。

本文创新点在于将私募股权理论与当前经济新形势相联系，将私募股权投资标准与风险防范监督管理落实到具体的细分行业中，对新时代下的小微企业融资发展具有时效性和针对性。本文从私募股权投资的运作特点入手，结合2018年政府工作报告的新形势，选择无人机企业Y公司为融资主体，结合行业企业数据、财务数据，通过对该项目的分析来确定项目的可行性及入股价格。在研究Y公司私募股权融资实际应用的同时提出相应的风险和防范措施，对于人工智能的中小企业来说，具有操作性和指导意义。

二、文献综述

（一）国外私募股权投资项目评价研究分析

世界范围内最早引入PE概念的国家是美国，其诞生是以1946年美国研究发展公司（ARD）的建立为标志。现阶段来看，美国是全球私募股权融资最发达的国家。在私募股权投资目标选择上，许多学者进行了深入研究探讨。Peneder（2010）在分析被投资公司的微观数据时发现，PE在企业的选择上更倾向于选择具有较高发展潜力的创新行业或企业，并为其进一步发展提供相关价值增值服务。Pierre和Schwienbacher（2014）则指出，私募股权投资对融资企业的商业运营、财务和盈利能力以及未来的战略发展有重大影响，在此影响下企业能够做出相对正确的决策，进而提高自身的获利能力。

在风险项目的评价方面，现阶段多目标决策的方法占据主导地位。Meade与Sarkis在多准则多目标决策基础上进一步提出网络分析法，该方法利用超矩阵对各相互影响的因素进行综合分析得到各因素的混合权重以得到最优方案，Roosenboom（2012）则指出，投资机构在选择投资标的企业时，可以采用三角模糊方式分析项目风险并确定风险因子，除此以外，标的企业的过往运营情况、资产状况、未来战略发展等指标也应该重点考虑。

（二）国内私募股权投资项目评价研究分析

1986年，本土私募股权投资诞生。我国PE融资市场的发展最初是以政府为导向的，因此发展并不迅速。直至借2009年深圳创业板推出之机，大批PE机构成立，行业井喷式增长，学者的相关研究也有所发展。徐子尧等（2012）通过阐释私募股权的运作方式、融资结构、收益分配等特点，得出私募股权投资对被投资企业公司治理模式能够产生创新性影响的结论。周翔翼等（2013）运用价值特征回归模型、Heckman样本选择分析等方法,分析私募市场风险资金注入对估值的影响，发现在我国私募市场存在“货币追逐交易”的现象，即资金流入会显著影响投资估值。张苏江等（2014）系统阐述PE承担的角色和实现的主要功能，并结合美国市场私募股权发展，提出“可信赖顾问模式”和“商人银行模式”两种发展模式。

2014年，A股IPO开放，PE机构上市退出通道打开，多家机构通过企业IPO退出，私募股权投资得到进一步发展，同时学者对PE的研究也更加深入。贺玮（2015）研究发现，私募股权投资对创业板上市公司治理行为具有一定的优化作用，主要体现在私募股权持股比例越高，创业板上市公司的股权集中度越低。胡志颖等（2015）通过考察不同私募股权特征对IPO前持有期的影响发现，私募股权声誉越高，IPO前的持有期越长。李双兵和冀巨海（2016）在将实物期权理论和梯形模糊数结合起来的基础之上，为私募股权机构投资高新技术企业构建了模糊实物期权定价模型。徐子尧等（2016）通过研究发现私募股权的参与并未发挥公司治理优化效应，反而加剧了正向盈余管理，进而提出发展私募股权基金要加强制度设计监管的建议。李贺(2016)从私募股权投资平台入手，从完善私募股权制度、市场信息私密性、配套相适应的金融产品设计等角度，对我国私募股权转让平台建设提出了相关建议。

通过对相关文献的梳理可知，无论是在风险项目的评价方面还是私募股权投资目标选择方面，学者们对私募股权投资都进行了相当深入的研究。但缺陷在于相关学者大多在理论层面进行归纳总结或提出创新构想，但在实际应用结合方面有所欠缺，尤其针对具体细分行业的项目投资评价特性研究有所欠缺。

三、私募股权投资对Y公司投资项目的评估

（一）Y公司经营现状概述

Y公司是工业级无人机领域相关产品的生产商，并提供无人机驾驶员培训及飞行服务，拥有无人机领域6大核心技术，致力于打造专业级无人机研制与应用全产业链布局。2016年，公司成为第一批通过“国家电网公司输电线路小型无人机巡线系统、变电站智能巡检机器人供应商资质能力”专项核实的无人机企业之一。依赖优质客户资源与高端核心技术，Y公司无人机业务发展迅速，带动公司整体业绩自2013年的7 725万元增长至2016年的2.06亿元，增长近8倍。

为加强公司无人机产品在行业应用领域的推广和拓展，以及为其他无人机相关产品的研发投入提供资金支持，保障公司经营的持续发展，特进行融资，募集资金总额不超过人民币15 000万元，主要用于以下五个方面（见下页表1）。

表1 募集资金具体使用安排

综上，Y公司具备稳定的现金流且拥有较好的盈利能力，所处行业未来前景可期，可以做出判断：Y公司正处于高速发展的成长期向成熟期转变的阶段。

（二）Y公司投资项目评价指标的选取与权重设计

本文结合多年考察项目的实际经验，总结了一套快速、实用有效的评价方法，除了包含行业分析、产品与服务、商业模式、财务状况分析与创始团队等五个公认的关键指标外，考虑到分析人工智能行业，另外加入行业巨头进入的可能性这一指标。应评价的指标如表2所示。

表2 指标选取及具体含义

为了确定各评价指标的权重，针对前面的指标进行问卷调查，被调查人员站在风险投资者的角度，给每一指标对投资决策的影响状况进行评分。参照陆粟（2011）的评分标准为：几乎毫无影响评0分，影响较弱评1—3分，影响中等评3—6分，影响明显评6—9分，决定性影响评10分。

问卷调查对象为风险投资从业人员，共发放64份，回收64份，全部有效。对每个指标的回收问卷计算调整后的算术平均值，具体计算方法举例如下：对于第一个指标“项目所在的行业”有64个样本值W，剔除两端极大和极小各5%的极端值，得到57个样本数，对这些数进行算术平均，得到“项目所在的行业”项的得分W平均。然后将六大指标的各得分算术平均值加总得到一个值X，计算六大指标分别占X的比重，即为六大指标各自占比。

表3 人工智能项目评价指标权重分布

（三）Y公司投资项目的评价

1.所在行业。Y公司所处细分行业为电力应用无人机，该领域涉入厂商较多，但多数规模较小，本文分析一家正面竞争企业Z公司和细分领域K公司所带来的潜在威胁（见表4）。

表4 Y、Z、K公司所在行业分析

Y公司在收入规模上目前属于无人机电力细分领域的头部企业，其他细分领域头部企业在收入规模、行业深度上较Y公司都有一定差距。因此，Y公司面临竞争威胁较小，8分。

2.产品和服务。公司提供的无人机产品和服务具备较高的技术壁垒和优势，能够较好地解决无人机在行业应用中的一些问题，未来的市场应用具有较大的市场潜力，符合投资机构对高新技术、高附加值产品的要求，7分。

3.商业模式。研发方面，已申请专利512项；生产方面，主要方式为自主生产，生产中心根据营销中心与客户签订的技术合同来制定生产方案；销售方面，公司建立了直销为主、网络营销为辅的复合型营销体系。综上，对公司的商业模式给予7分。

4.财务状况。通过对Y公司偿债能力、盈利能力、营运能力进行分析后得出，Y公司存在一定的短期偿债风险，但较好的营运能力、盈利能力能够保证投资者的利益，本项指标给予8分。

（1）偿债能力分析。Y公司2015年到2017年6月的资产负债率高于可比行业新三板挂牌公司均值，高出观典防务近7倍之多，主要是由于公司客户主要为电力部门，回款能力差导致公司需通过借款等补充现金流。可比同行业平均值高于Y公司速动比率（见表5）。

表5 与同行业可比新三板公司偿债能力数据对比

（2）营运能力分析。从下页表6可以看出，2016年、2017年上半年度，公司应收账款周转率大幅下降，三个年度公司应收账款周转率同七维航测接近，但低于观典防务，主要是由于公司在2016年无人机业务比重逐渐增大，由于无人机产品及服务金额较大，导致公司销售回款能力变差。Y公司总资产周转率高于同行业新三板挂牌公司，主要是由于公司业务特点与上述公司不同形成的，而总资产周转率降低主要是由于营业收入比较有限，扩大生产及销售规模后该指标可很大改善。

（3）盈利能力分析。由表7可以看出，Y公司净利率均低于可比公司，主要是由于公司所处行业较两家可比公司市场竞争激烈导致。从总资产收益率、净资产收益率来看，Y公司还处于行业平均水平，公司盈利能力较好。

表6 与同行业可比新三板公司营运能力数据对比

表7 与同行业可比新三板公司盈利能力数据对比

5.创始团队。Y公司董事长，英国威尔士大学MBA工商管理硕士，主要高管及技术人员，从业经验丰富，管理团队非常协调稳定，领导层持续经营的能力值得信任，9分。

6.行业巨头进入的可能性。BATJ四大公司除京东以外，均不太存在涉足工业无人机领域的可能。行业巨头大疆创新虽技术实力雄厚但主攻消费无人机并非工业无人机。因此，行业巨头带来的潜在威胁并不强烈，8分。

通过给每个指标详细分析，单独打分，结合问卷设计的各指标权重，两者相乘得出每个指标的得分，加总后得出评价指标的总体得分为8.1分（见表8）。一般情况下，6分以上项目值得考虑，可以根据得分确定项目优先级及舍弃与否。实际操作过程中，笔者所在投资机构对Y公司投资项目的评价属于一流项目。通过本文的指标权重设置得到项目得分与实际情况相符，该指标权重设置可行。

表8 Y公司投资项目评价指标评分表

（四）Y公司投资项目的估值计算

1.Y公司投资估算初始数据。初步投资设想为投资3 500万元，投资期限3年，到2020年底争取在国内创业板上市退出，3年内行业增长及公司成长确定性强，所以仅预测3年内业务数据。3年后的业务要根据Y公司在这期间的新产品研发情况及投资期末的市场变化情况重新做出评估。

由于使用贴现现金流法，5年的折现期间太短，造成估算投资3 500万元所占的Y公司股权比例过大，公司价值被明显低估。同时该方法是建立在对各期现金流的精确预测基础上，而时间越长则影响现金流量确定性的因素越多，可靠程度也降低。因此主要用类比法与风险投资法相结合的方式进行估值。

采用风险投资法计算企业现值，在计算投资期末企业的市场价值vt时，可以采用类比法进行预测：首先需要预测在投资期末的企业净收益，然后根据资本市场上行业内同类企业的平均市盈率作为其市盈率，利用如下公式计算：

其中，vt代表投资期末风险企业的市场价值，ct代表投资期末风险企业的净收益，per代表行业内同类企业的平均市盈率。

所采用的折现率是风险投资家所期望的投资收益率。折现标准见表9。

表9 各阶段风险投资最低收益率

2.Y公司投资期末价值及现值计算。目前，国内尚未有主营业务为无人机产品及服务的公司主板上市，14家在新三板挂牌，其中做市的有观典防务和七维航测，因此本文选择这两家公司作为参照，类比Y公司的投资价值。按各自当年最后一天收盘价及当年收益、资产情况计算的PE结果取加权平均值，约为40、45倍。

表10 主营业务增长及估值预测

按40倍PE计算Y公司的投资期末市值为105 600万元，折现率按预期投资收益35%计算，投资期限3年，利用托宾Q值计算公式可得Y公司现值V0为42 920万元。

3.入股价格计算。假设投资3 500万元全部为股权投资，则股权占比为：将上述数据代入如下公式（采用重置成本法）得到风险投资股权占比为8.15%。

入股价格核算：以5 700万股为基数增资扩股，则风险投资部分3 500万元投资入股价格为7.53元/股，得464.8万股。但是考虑到IPO退出存在较大的失败几率，这个价格虽然是在目前同行业正常水平40倍PE基础上得出，但仍需要进一步折算减少IPO失败造成的投资风险，按1倍折价率粗略估计入股价格在3.77元/股时对投资机构来说比较合适。

四、结论与展望

（一）研究结论

本文以现有的国外和国内研究成果为基础，增加“行业巨头进入的可能性”关键评价指标，通过设置问卷、数据分析、指标赋权，建立适合评估人工智能项目的指标体系，同时运用类比法和风险分析法得到如下三点结论：

一是企业价值评估作为私募股权投资操作过程中的一环，具有一定的局限性。本文以Y公司为例研究发现，通过数学测算得到的估值与Y公司在实际融资操作中得到的估值相差甚大，这里面既有行业估值泡沫的原因，也有估值方法不适用的原因。因此私募投资者应该提高专业素养，具体问题具体分析，对不同行业的不同项目进行价值评估时，可以选择适当的若干种方法评估出企业的估值区间。

二是私募股权投资及其他的投融资行为成功与否取决于企业所处的行业、成长阶段、发展预期、自身拥有的科研队伍研发水平、管理团队的能力等诸多因素。因此，并非每一家人工智能企业都能够成功获得私募股权投资，主要原因在于这类企业所处行业风险高、初创期信用低、公司的治理结构不够完善。因此，人工智能企业应提高公司的治理水平，增强自身核心竞争力的建设，提高风险防范能力。

三是我国尚未建立成熟的资本市场，与西方发达国家的水平相比还有很大差距，因此在私募股权投资方面应该不断加大政府的扶持力度，完善我国私募股权投资和人工智能企业的政策、法律环境，推动私募股权投资机构的专业水平和退出机制。