加快推进市场化债转股降低企业杠杆率

李沁颖 王文欣

摘 要：供给侧结构性改革的推进要求债转股重登历史舞台。本轮债转股以市场为主导、以降低实体经济杠杆率为目标，与上一轮政策性债转股在市场化程度、实施目的、资金来源、目标企业、实施规模等方面均存在着较大差别。自2017年以来，债转股的顶层设计框架已经搭建并且处在不断的优化调整中，但在资金筹集、股权退出机制方面仍缺乏相应配套政策。面对正在步入快车道的市场化债转股，相关实施细则需尽快完善。

关键词：政策性债转股 市场化债转股 去杠杆 股权退出机制

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）06（a）-051-02

随着供给侧结构性改革进入实质性推进阶段，为有效降低实体经济杠杆率，债转股再一次登上历史舞台。2016年，国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》的发布，标志着新一轮债转股正式启动。

1 政策性债转股

债转股，即将债权转化为股权。从广义上来说，它可以发生于任何债权债务关系之中。而狭义上，债权人仅限定为商业银行，债务人则为企业，当商业银行的贷款对象即企业出现一定问题时，银行为了降低其贷款损失，借助将债权资产转化为企业股权投资的方式，恢复企业的盈利能力和财务健康状况[1]。通常意义上提到的债转股便是这种狭义的概念。

“债转股”在我国也早已不是一个新概念，早在1999年，面对宏观经济下行引发的国有企业债务困境及银行不良贷款问题，国家为帮助商业银行化解金融风险，促进企业转换经营机制、扭亏为盈，主张采取行政计划方式推行债转股。因此国家成立信达、东方、长城、华融四大金融资产管理公司（AMC），通过持股参与公司治理，处置国有银行剥离的不良资产。

政策性债转股对国企的机制转变、结构治理和经营管理，并没有起到实质性的促进作用，反而掩盖了部分内在问题。究其原因，根本问题在于其政府主导的模式。一方面，在债转股企业的筛选上，主要由政府选定，AMC基本没有独立评审权，有些地方政府甚至采取“拉郎配”的方式，使得一些本应破产退出的企业，得以苟延残喘，沦为僵尸企业；另一方面，在债券定价上，价格由政府决定，AMC缺乏合理的定价能力，股权退出困难。

基于此，债转股必须以市场为主导，由银行、企业、资产管理公司共同决定是否进行，同时坚持市场定价，转股价格、转股条件等也应由三方协商决定。

2 政策性与市场化债转股的区别

随着2008年全球金融危机的爆发，我国外需急降、GDP增速回落，政府不得不实行积极的财政政策和宽松的货币政策，以期通过信贷扩张扩大内需。然而在我国经济平稳较快发展的同时，大规模经济刺激留下的隐患逐渐凸显，实体经济债务持续累积。据国际清算银行的数据显示，我国企业杠杆率高企，非金融部门的债务在2016年9月底已达到28万亿美元，约占名义GDP的250%[2]，远高于新兴国家平均水平。与此同时，商业银行不良贷款额也与日俱增。面对这些问题，中国政府及时推出供给侧结构性改革，其中杠杆就是推进改革的一项重要内容。自此，新一轮债转股拉开了序幕。

相较于上一轮债转股，二者最本质区别在于其市场化程度。上一轮债转股主要是国家的政策性行为，政府机构是债转股的主导者，市场化程度低。而本轮债转股则已明确了市场化、法制化的原则，转股价格、转股条件等均不再受政府干预，由银行、实施机构、转股企业协商决定，市场化程度高。

除此之外，二者在实施目的、资金来源、目标企业、实施规模等方面也存在着较大差别。首先，从实施目的上看，政策性债转股主要是为了化解银行不良贷款，增加资金流动，帮助国有企业实现“三年脱困”目标；而市场化债转股则是在经济新常态下出台的，为具有良好发展前景的企业降低债务水平，提供发展空间。其次，从资金來源看，政策性债转股的资金主要依靠国家，比较有限；而市场化的资金则是向社会投资者募集，依赖银行和社会资本，提供了更多的可能性。再次，对于债转股的目标企业，政策性债转股的目标较宽泛，且主要由政府选定；而市场化债转股则仅在指导意见中明确列出债转股企业的正面清单和负面清单，即“三个鼓励”和“四个禁止”[3]。最后，在实施规模上，预计本轮债转股相较前一轮将有大幅增加。在20世纪90年代的债转股过程中，最终成功的转股金额仅为四千亿[4]。经过20年的发展，我国经济总量、企业资产和负债规模均大幅提高，企业体量和债务规模相比过去均已不可同日而语，因此，2016年开启的市场化债转股规模必将远超上一轮。

3 市场化债转股实施

3.1 债转股模式

债转股的模式按债权和股权的转换顺序分为先债后股和先股后债。传统政策性债转股运用的是先债后股，即银行先取得企业的债权，再将债权转化为股权，该模式中的转股价格和转股企业由政府全权决定，范围小，缺乏灵活性。而市场化债转股则是运用先股后债，其主要形式是基金，即由商业银行、转股企业、社会资金成立债转股私募股权投资基金，然后以基金形式入股企业，置换出银行债权[5]。

3.2 运作流程

实施市场化债转股首先需要相关市场主体确定债转股企业，并依赖实施机构对企业的债权进行转换；其次通过银行、企业和实施机构三方协商，最终确定转股价格及转股条件；此后实施机构需要通过一系列的方法和渠道向市场筹集资金，为置换债券做准备；最后转股企业应依法规范相关程序并保证股权顺利退出。

3.3 现存问题

2017年以来，市场化债转股经过各方努力，取得了一定成效，如总量逐渐扩大，债权人和国有企业普遍能形成共同利益，进而规避了许多市场风险、部分企业经营好转。但是，由于很多具体业务的实施细则和边界并未明确，出现了意向规模与实际落地情况落差巨大的现象。根据媒体数据显示，截至2017年6月9日，新一轮“债转股”共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元，但成功落地的项目只有10个，涉及金额734.5亿元，仅占签约规模的10%左右[6]。这一问题在煤炭行业尤为突出，特别是部分承担去产能任务的企业由于债务得不到及时处理，资产负债率上升明显，融资成本进一步提高，资金紧张的问题依旧突出。因此，在银根收紧、着力防范金融系统性风险的大环境下，即使是面对一些前景看好的煤企集团，如中国神华、中煤能源等，银行都会十分谨慎，不敢贸然涉足其中。

导致市场化债转股“签约多、落地难”困局的主要原因在于其进退两端均存在问题。一方面，信息不对称导致参与机构对转股标的风险和收益的不确定性缺乏合理预期，机构观望情绪浓厚，加之债转股本身所需成本高，使得筹集到足够资金十分困难；另一方面，当前退出机制不够健全，参与市场化债转股的主体还没有顺畅的退出渠道，尤其是缺少对接资本市场的平台。因此，要想推进市场化债转股的顺利运行，需要从进、退两端同时发力。

3.4 实施建议

3.4.1 多元化资金筹集方式

对于资金的筹集，私募股权投资基金的方式及配套政策还需进一步完善。如根据《私募投资基金备案须知》的规定，私募股权投资基金在受让债权时，存在因债权不属于私募基金范围而无法进行私募投资基金备案的风险。因而，关于私募股权投资基金参与债转股的相关实施细则还应进一步规范，相关配套政策的一致性还需斟酌，除此之外，还可出台专门的文件规定可参与的市场主体并规范其行为。

过高的债转股交易成本是资金筹集道路上的另一块“绊脚石”。对此，政府可加大税收优惠力度，降低市场化债转股资金成本和实施环节税负。比如对债转股专项债，可免征利息所得税；对债转股参与机构在债转股股权对接资本市场过程中产生的所得税，可给予递延纳税等税收扶持。此外，相关程序可作适当简化，为转股开设绿色通道，节约时间，降低企业经营成本，为企业的发展提供动力。

3.4.2 完善退出机制

转股公司是债转股工作中退出机制的重要载体，但转股过程缺乏配套的政策法规，因而相关政策的制定需提上日程。对上市公司本部、上市公司子公司以及非上市公司应分别制定相应的债转股操作细则，以确保转股工作顺利推进，完善债转股的退出机制。

除了政策方面的支持，企业的日常管理对于能否顺利退出也起着至关重要的作用。基于此，可運用多元化的金融工具并聘用专业机构和人员参与企业管理，增强目标企业经营管理的能力和水平，改善企业的经营状况，使企业保持一定的盈利水平，为实施机构的资金退出奠定基础。

同时实施机构的退出还需要丰富的渠道，应根据企业的不同情况合理选择。如对于上市企业，可以考虑以股权转让的形式退出；对于非上市企业，可以利用并购、全国中小企业股份转让系统、证券交易所等资本市场渠道退出。当然退出渠道不仅仅局限于这些，还有更多方式需要我们去探索，从而找到更适合目标企业的退出渠道和机制。

3.4.3 降低转股过程风险

除了进退两端可能面临的问题，在债转股运行的整个过程中还蕴含着许多风险。在转股企业的筛选上，由于信息不对称，一些不符合要求的企业也混入其中，导致债转股质量下降，因此在筛选企业时需更加谨慎，明确筛选标准，严格审查目标企业，保证企业的质量，提高转股成功率。此外，面对企业经营过程中的风险，企业应利用各种金融手段，对其运作过程进行合理有效的监管，尽力使非系统性风险最小化，避免转股企业再次陷入困境。同时银行作为实施债转股的主体之一，对企业也负有一定的管理责任，但是银行缺乏这方面的能力，因此这对银行来说是一项新的挑战。

4 结语

作为帮助企业去杠杆、化解风险的重要工具，此轮市场化债转股正在步入快车道。当前市场化、法治化债转股的顶层设计框架已经搭建并且处在不断地优化调整中，需要总结经验，寻找问题，以促进市场化债转股能够更好更快地发展。

参考文献

[1] 周小川.关于债转股的几个问题[J].经济社会体制比较，1999（6）.

[2] 朱晓林.本轮债转股业务中存在的问题及对策研究[J].西南金融，2018（4）.

[3] 中华人民共和国国务院新闻办公室.企业债转股的“三个鼓励”和“四个禁止”[EB/OL].国新网，2016-10-10.

[4] 马喜立.两次债转股的异同及影响研究[J].金融理论与教学， 2018（1）.

[5] 谢莉莉.采用多种模式推进市场化债转股[N].金融时报，2018-01-15.

[6] 陈秀红，任全民.新一轮“债转股”加快推进急需解决根本性问题[J].银行家，2017（12）.