莫让债转股在实践中“跑偏”

卞永祖+郭靖彭

【摘要】《关于市场化银行债权转股权的指导意见》的出台，对当前经济形势具有推动作用，但也要避免可能带来的负面影响，要创造良好的市场环境，监督、维护公平的市场秩序，确保市场化债转股的顺利进行。

【关键词】债转股 去杠杆 资本市场 【中图分类号】F83 【文献标识码】A

2016年10月10日，国务院正式公布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《意见》），该《意见》明确了债转股要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，对实施方式作出了比较明确的规定，并指出了可能面临的风险，为开展市场化债转股指明了方向。

债转股缓解了企业的债务问题，是一种小成本债务重组方案

最近两年来，企业负债率比较高，一直是学界和政府比较担心的问题。根据社科院“国家金融与发展试验室”研究显示，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会的杠杆率约为249%。其中，非金融企业部门债务率为131%，居民部门、金融部门、政府部门的债务率分别约为40%、21%、 40%，企业部门是造成我国目前负债率比较高的主要原因。

在当前的企业负债中，65%的债务来源于国有企业，正是由于国企贷款相对容易，并且部分国企存在投资盲目性，尤其在钢铁、水泥等产业中，大量产能重复建设，过剩严重，不仅挤占了中小企业的贷款空间，也增加了企业的财务成本，让大量贷款有成为坏账的风险。

2015年12月召开的中央经济工作会议上，明确将去杠杆列为五大任务之一，但是去杠杆的效果却不尽如人意。最近连续几个月的统计数据都显示，我国新增长期贷款中，居民购房贷款占了大部分比例，而购房需求的旺盛，又带动了钢铁、水泥行业的回升，所以，在钢铁价格上涨的带动下，不少钢铁厂去产能意愿较低，也带动了这些过剩行业负债率和杠杆率的进一步提高。

但是，去杠杆对经济增长速度的影响也是显而易见的，尤其在去杠杆化进程中，风险利差、期限溢酬、市场波动水平、流动性利差都会随之提升，资产价格会随之下降。而且根据各个国家的历史经验，这个过程不是单向影响，而是相互作用并且越来越强，使得市场流动性明显降低。对于企业来说，它们获得的银行贷款会减少，融资会变得越来越困难，这不仅对当前很多处于过剩行业的企业有影响，也会对众多的高新科技和中小企业造成打击，最终有可能使得国家经济增长速度快速下降，这恰恰是去杠杆所要努力避免的情况。

从另外一个方面看，金融危机已经过去8年了，但是世界经济的复苏之路仍然比较遥远，全球总需求的降低是造成目前我国一些行业产能过剩的主要原因。但是，我們也必须看到，全球的潜在需求仍然存在。据亚洲开发银行测算，亚洲没用上电的人口尚有6亿，未来8-10年，每年的基础设施资金需求将达到7300亿美元。发达国家也面临同样的问题。美国土木工程师协会预计，2016年至2025年，美国基础设施建设投资面临1.44万亿美元资金缺口。全球的基础设施投资空间非常大，随着世界经济周期回暖，必然会产生大量水泥、钢铁、玻璃等材料的需求。因此，降杠杆的目的是促进企业的可持续发展，而不是要企业失去流动性而关闭。

企业债转股的实行可以降低企业的杠杆率，且在一定程度上避免流动性降低的问题。首先，公司债权人通过债转股可以将债权转为股权，也就是说原本的借贷关系转变成了股权投资关系，既降低了企业的债务又扩充了企业的资本金。目前我国资本市场仍不够发达，企业的直接融资渠道少、融资成本高的问题始终存在，这也是我国总体负债率高的原因之一。债转股恰恰提供了一个很好的解决方案，缓解了这些企业的债务问题，减轻了还款压力，在保证企业资金链不断裂的同时保证企业经营管理的持续稳定，是一种小成本债务重组方案。

对于拥有债权方来说，如果将来债转股企业经营得当，将有可能获得更高收益，比如股息分配、上市的股权溢价等。对于银行业来说，债转股无疑会降低银行的不良贷款率，提升银行的信誉，经营压力也会减少。

本次债转股与上一次债转股有哪些明显不同

早在20年前“国有企业三年脱困”时期，我国就实施过债转股，国有大型银行成功剥离了1.4万亿不良资产，帮助很多国有企业从三角债中脱离，实现了国有大中型企业摆脱困境的目标，避免了由于大量企业倒闭而带来的大量失业，也化解了外界对中国银行业不良贷款率提升的担忧。可以说债转股是我国摸索出的一条具有中国特色的减轻企业债务负担、转换企业经营机制、防范和化解金融风险的新途径。有了前次成功的基础，在当前银行坏账率不断攀升、产能过剩、企业负债率较高、国际经济增长低迷的情况下，债转股再次被提上日程。自从今年3月份，李克强总理指出“可通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率”以来，债转股的概念逐步走热。

但当今的经济形势已经有了很大不同，债转股的具体实行政策和内容也将有所改变。本次《意见》的出台，对具体实施的方式以及注意的风险，都提出比较详细的说明。其中，有的内容与上次债转股有明显区别。比如，在上一轮政策性债转股中，国家经贸委向四大资产管理公司推荐了601户债转股企业，本次债转股已经明确表明政府不会搞“拉郎配”，也不会承担损失兜底责任。

首先，《意见》特别强调了债转股对象企业要坚持严格的标准，必须要选择发展前景优秀、信誉良好、符合国家产业发展方向的企业。债转股应该拯救财务暂时周转困难、所处行业遇到周期性波动的企业，且应主要着眼于新兴领域和关乎国家安全和发展的成长型企业。一些扭亏无望、前景黯淡、已经不符合当今时代发展，甚至想借债转股逃离债务关系的僵尸企业不应成为债转股的对象。

其次，债转股实行“第三方债转股”而非银行债转股，也就是说，银行不能将对企业的债权转变为股权，必须由第三方执行。银行业首先要保证自己的流动性，且难以具备企业的管理能力，所以说银行更适合做债权人而非股东，这也避免了持有股权对银行资本的消耗。在债转股的过程中吸引资产管理公司、资本投资运营公司等相关机构参与，由它们作为债转股企业的股东，这不仅有利于企业资产的管理和债转股市场化的进程，还能完善公司的法人治理结构，降低企业经营风险，从而提升经营业绩。

本次《意见》特别强调了市场要在债转股过程中发挥主导作用。在上一轮债转股时，银行是按债务的账面价值转让给四大资产管理公司，本轮债转股的定价则会按照市场化原则，将由银行、实施机构和企业共同确定。目前已经形成了不良债权和待转股权的定价市场，相关机构已经有了丰富的行业经验，我国的资本市场建设也已经取得了很多进步，相关法律条例更为健全，为本轮债转股的顺利进行提供了前提。

还有一点跟上次有明显不同，上一轮债转股对象企业大多是国企，银行和相关金融资产管理公司也几乎都是全资国有。本轮债转股中则将会出现更多多元化股权的股份制企业，银行和金融资产管理公司也大多完成股份制改造，并且，本次债转股明确说明欢迎民间资本的进入。

国企改革的重要思路之一就是进行混合所有制改革，允许国有经济和其他所有制经济通过参股、控股、并购等方式共同发展，意在扩大国有企业资本来源、降低国企债务。债转股的对象企业中有很大一部分是国有企业，民间资本如果能够以债转股的方式进入国有企业成为股东，可以视为我国混合所有制改革的重要一步。市场化始终是国企改革的大方向，这样的结果无论对国企本身还是对我国市场经济体制的完善都有重要意义。

要避免债转股可能带来的负面影响

政府具有信息优势，在债转股过程中发挥一定的引导作用，但是要坚决避免行政干预。在上一次大规模债转股过程中，就出现了企业通过资产转移、兼并等逃避债务的情况。本次债转股的企业，有的仍然存在透明度不高、自律性不強的问题，可能会发生道德风险。

同时，个别地区的“地方保护主义”意识仍然浓厚，地方企业不仅受到地方政府的偏爱，有时候即使地方企业出现问题，也难以对地方政府进行责任追究。对于银行来说，尤其是国有银行，也可能存在将债权低价转让给其“关系企业”的倾向，滋生腐败行为，也使得债转股的意义大打折扣。

国有企业处在改革的关键时期，重点就是要解决效率低下、改革积极性不高的情况，因此，要避免本次债转股成为国有企业推脱责任的一种方式。债转股无疑会降低企业债务上的压力，但这并不能作为国有企业效率持续低下的借口，国企体制改革仍然应是国企发展的重点。推动国有企业股权多元化改革、深化用人制度改革，真正做到从根本上提高国企效率，遏止效率低下的企业风气，让国有企业瘦身健体，增强核心竞争力。

总的来说，虽然债转股可以说是去杠杆的一种方式，但绝对不是治本之策，在很多负债企业眼中，它甚至有可能成为一种拆东墙补西墙的权宜之计。要想从根本上解决我国企业债务率偏高的问题，仍然要积极推进多层次资本市场建设，强化资本市场对创新的引领作用、构建发展新机制，只有这样，才能引导资金实现最优配置，并使整个资本市场共享发展成果。

最近几年世界主要央行都实行货币宽松政策，过低的利率使得流动性泛滥，债务率偏高也是一个世界性问题。国际货币基金组织(IMF)在2016年10月5日发布的半年度《财务监测报告》显示，全球非金融部门的债务总额已达创纪录的152万亿美元，为世界GDP的225%，处于历史最高位。如此看来，我国企业的整体负债率并没有高得不可接受，债转股也有可能对其它国家带来借鉴意义。

（作者分别为中国人民大学重阳金融研究院研究员；中国人民大学重阳金融研究院实习研究员）

【参考文献】

①《债转股风险与机遇并存》，新华网，2016年10月17日。

责编/杨鹏峰 贾娜（见习） 美编/王梦雅（见习）