浅析资产管理新规对债市的影响

中金公司固定收益研究组

摘要：今年4月，资产管理新规正式发布。本文首先梳理了资产管理新规相比征求意见稿的主要变化，探讨了资产管理新规对于资产管理行业重塑的方式，最后分析了其对债券市场的影响。

关键词： 金融监管 防风险 资产管理新规 债市收益率

目前，我国从事资产管理行业的机构众多，行业发展迅速，资产管理业务总规模已远超百万亿元。在资产管理业务快速发展的过程中，也产生了监管套利、多层嵌套、不公平竞争等问题，有悖于资产管理业务“受人之托、代客理财”的初衷。正是在这种背景下，2017年11月，人民银行、银保监会等部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）。今年4月27日，经国务院同意，市场期待已久的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资产管理新规”）正式发布，引起市场热议。资产管理新规的发布将对债券市场产生哪些影响？本文将对此进行探讨。

相比征求意见稿的主要变化

资产管理新规坚持了产品净值化、打破刚兑、非标严控、规范资金池与资产标准化等核心精神。但在过渡期、老产品续发行等方面相对宽松，补充了净值化要求，为解决问题留出更充分的空间和时间，有助于在内外部环境不确定性较大的背景下，降低短期内对市场的冲击，推动资产管理业务转型及非标等问题的妥善化解（见图1）。

（一）哪些方面有所放宽

1.过渡期安排有所放宽

在过渡期安排上，资产管理新规较征求意见稿延长一年半至2020年底。与征求意见稿一致的是按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。过渡期延长的主要考虑在于，目前实际操作中多数非标的期限都在2～3年，并在内外部环境复杂多变的情况下，给予资产管理机构充足的时间进行整改和转型，避免导致意外的市场冲击。

2.在过渡期内可以发行老产品对接

为防止资产管理新规带来的流动性冲击，资产管理新规规定金融机构在過渡期内可以发行老产品对接，但是产品存续规模不得新增。对于提前完成整改的机构，会给予适当监管激励，这有助于保持过渡期的平稳，避免出现被动减持和资金链断裂风险。

3.明确净值化的会计核算方式，允许对符合一定条件的金融资产采取摊余成本计量

资产管理新规中并未对资产管理产品所投资产的估值方式统一采取市值法，而是明确了可以采用摊余成本法核算的条件。但是这些条件较为严格，其中“资产管理产品为封闭式产品”，即产品期限要在90天以上，同时满足“所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值”。此项规定虽然好于市场预期（对存续非标有利），但实际受益范围可能相对有限，尤其是对短期理财产品可能会有所冲击。此外，对“封闭式产品”的定义等规定仍需要通过细则加以确认。

4.对银行类资产管理机构的业务范围整体有所放宽

资产管理新规中删除了对银行的公募产品以固定收益类产品为主，发行权益类产品需经银行监管部门批准的表述，并且在第二十一条中除征求意见稿中“金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇”之外，增加了“资产管理产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位”。此举放开了银行类资产管理机构所受到的限制，赋予了银行类资产管理机构与其他非银类资产管理机构相同的投资权限。

5.对刚性兑付机构的惩处表述有所微调

资产管理新规中第十九条将征求意见稿的“加强惩处”改为“进行惩处”。同时对非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的惩处规定为“由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚”。同时将征求意见稿中的“非金融机构违法违规开展资产管理业务并承诺或进行刚性兑付的，加重处罚”改为“依法从重处罚”。此次资产管理新规中对刚性兑付惩罚的表述有所微调，但是打破刚兑仍是此次新规的重中之重。

6.对私募投资基金的限制减少

对私募投资资金的调整主要体现在以下两点：一是资产管理新规中整体对私募投资基金部分进行剔除，在第二条增加了“私募投资基金适用私募投资资金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见”。同时，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。二是第二十一条将征求意见稿中不得进行份额分级的范围有所缩小。删除了其中“投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一”和“投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”。通过私募产品的形式为标准化债券类资产和股权投资、资本运用留有余地。但由于合格投资者门槛整体提高，预计私募产品的发行难度可能将增大。

7.资产管理产品质押融资禁令缩小为金融机构，为银行理财质押融资业务留出空间，有助于提升长期限理财产品的流动性和客户接受度

相比征求意见稿中“资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资”的规定，资产管理新规中将“资产管理产品的持有人”改为“金融机构”，放开对个人、企业投资者用持有资产管理产品份额质押融资的规定。目前，银行理财为满足非标投资期限错配、净值化（封闭期超过90天）等要求，需要被动拉长理财产品期限。但为了解决投资者面临的流动性和接受度的问题，不少银行提供了理财产品质押业务，以此降低流动性风险，提升长期限理财的吸引力。此规定有助于提高长期限理财产品对个人和企业投资者的吸引力，为未来银行发行长期限理财产品提供便利。

（二）哪些方面有所收紧

1.“非非标”灰色地带大幅收窄

资产管理新规中第十一条明确规定标准化债权类资产应当符合在银行间市场、证券交易所市场等“经国务院同意设立的交易市场交易”。第十条规定公募产品“主要投资标准化债权类资产”。笔者认为，如果“非非标”被认定为“非标”，那么银行可能将面临“非标”超比率问题，因而面临较大的非标回表或转标压力。

2.合格投资者门槛有所提高

在资产管理新规中，将“其他组织”增加至“合格投资者”的范围内，同时不仅对家庭金融总资产做出规定，还规定家庭金融净资产不低于300万元。此外，增加了“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”的相关规定。整体来说，合格投资者的门槛大幅提升，可能对于一些私募等产品会相对不利。

3.信息披露要求更加严格

资产管理新规中第十二条新增了对于公募产品“披露产品净值或者投资收益情况”的规定，以及开放式产品“按照开放频率披露，封闭式产品至少每周披露一次”的规定，并且要求通过“醒目方式”向投资者充分披露产品信息。

（三）哪些方面得到进一步明确

1.将“净值生成应当符合公允价值原则”改为“符合企业会计准则规定”，且需要由外部审计机构进行审计确认，同时设置了偏离度的限制，确保净值化的贯彻执行

根据资产管理新规，当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时，托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

2.明确了标准化债权类资产的条件，但具体认定规则有待进一步明确

资产管理新规第十一条明确规定标准化债权类资产应当同时符合以下条件：（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登记，独立托管；（4）公允定价，流动性机制完善；（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。但资产管理新规中也提及标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。需要指出的是，笔者通过对资产管理新规的理解认为，存款是与债权类资产并列的资产，因此不受本条规定的制约。

此外，资产管理新规中还有一些疑问，有待银保监会的细则给予明确。

资产管理新规将对行业形成重塑

（一）银行理财在实践中可能面临的难题

笔者注意到非银行类机构与银行类机构对资产管理新规的理解存在很大的不同。乐观的投资者看到了资产管理新规过渡期得以延长的利好，而身处其中的资产管理机构，尤其是一些银行类机构却认为资产管理新规对行业的冲击甚至才刚刚开始。

理财不同于股票。股票作为流动性资产，所有信息会快速充分地在价格中被反映。虽然市场对资产管理新规的影响有了较为充分的讨论，但资产管理新规对银行理财、投资者群体及其行为的冲击仍需要在实际操作中加以探索。

1.银行理财的盈利模式正在被改写

虽然银行理财在名义上是资产管理机构，但其实际盈利模式与表内并无二致，在本质上仍是资产池下的利差模式，只要整个资产池整体收益超过负债成本，银行理财就可以赚取其间的利差。而在资产管理新规下，银行理财将在很大程度上转为赚取管理费的模式。当然，与公募基金的纯管理费模式相比，银行理财等通过净值方案的合理设计，仍然可以实现超额利益共享机制。

2.诸多问题可能仍然面临“无解”

银行理财的诞生在很大程度上就是为了解决表内的一些问题。非标本身就是类信贷业务，但表内存在资本充足率、MPA考核、行业等更多限制，大部分将难以回表。而非标转标的途径只有标准化债权类资产和ABS等途径，标准化债权类资产门槛高，ABS体量有限、操作难度大。从资产管理新规来看，标准化债权类资产的定义更为严格，比如需要符合“在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易”等，而目前的“非非标”很可能同样不合规。尽管过渡期安排预留了时间，但非标融资主体造血能力较差，债务滚存压力很难通过过渡期进行化解。再如银行理财在资金池规范和净值化之后的非交易过户问题，问题资产放在任何账户都会存在争议。

3.资管业态和投研体系、客户习惯需要重建

銀行理财在渠道、非标、资金池、流动性管理等方面存在优势，劣势主要是投研能力、系统建设、市场化操作模式等。未来非标受控、资金池规范、打破刚兑、向净值型转型均可能在一定程度上降低银行理财收益率的确定性，弱化其对投资者的相对性价比和吸引力。以往资金池模式下粗放的投研方式需要重建，客户习惯均需要重新培养。

4.管理难度和操作成本大幅提升，系统要求提升

第三方托管、净值化管理、持券比率和杠杆限制、计提准备金、净值审计等都将加大银行理财管理难度和操作成本，对IT等系统的要求也将大为提升。在净值化的背景下，没有强大的系统支撑，就几乎难以发行新产品。

5.净值化导致的银行理财投资行为调整

净值化本质上是一个牛市机制，在普遍的短借长投的情况下，如果遭遇债券熊市，理财投资者将遭遇明显的净值浮亏，如果银行理财要补齐损失，就可能涉嫌刚兑风险；如果不补齐损失，又面临客户流失和赎回压力。由此不难看出，这对于银行资产端的冲击更大，在长期限理财发行困难、成本较高的背景下，将倒逼银行尽量通过投资短债缩小期限错配风险。同时，大力发展创新型的封闭式产品可能也是一个出路。

（二）资产管理新规对银行理财的冲击将波及表内

1.非标规模巨大，未来融资需求入表压力仍在

从资金来源进行粗略估算，非标的总规模应该不低于23万亿～27万亿元。从政策基调来看，目的是引导商业银行有序压缩非标存量规模。资产管理新规中明确了标准化债券类资产的核心要素，对非标提出期限匹配、限额管理、信息披露等监管措施，并引导商业银行有序压缩非标存量规模，融资需求的部分回表或非标转标仍是大势所趋。尤其是考虑到非标的类信贷本质，虽然存在诸多障碍，但非标部分回表是应有之义。

2.保本理财行将告别历史舞台，结构性存款无法完全替代

资产管理新规中提出金融机构不得在表内开展资产管理业务，银行表内保本理财将成为历史。结构性存款实际上已经成为保本理财的替代品，但是无法做到完全替代。首先，从银行的角度看，开展结构性存款业务需要有金融衍生品的经验和相应资格。相对于保本理财，结构性存款的成本稍高，需要在全行进行资金调配，资金运用的灵活度弱化，限制更多。结构性存款如果镶嵌的是“假结构”，从中长期看，还面临较大的监管风险。其次，对于储户来说，毕竟结构性存款的回报有波动风险，接受度要弱于保本理财。而且对于不少企业来说，结构性存款算作衍生品业务，参与门槛更高。因此，结构性存款对于保本理财具有一定的替代性，但无法做到完全替代。

3.表内负债端压力长期会有好转，中短期仍有隐忧

资管产品风险回报分层，无风险的存款性价比会相对提升。从长期看，表内负债端压力会有望缓解，但中短期仍有隐忧。虽然银行理财和货币基金等快速膨胀只是表象，但直接导致银行负债端压力大幅提升、一般存款争夺激烈。尤其是2017年以来，同业理财压缩，但理财规模却不能降，只能转为发力个人金融业务，对表内一般存款的争夺白热化。资产管理新规推出，加上未来货币基金也可能受到越来越多的约束，货币基金收益率开始进入“3.0%”时代，理财利率下行且不再刚兑，市场利率与存款利率之间的利差缩小，各类资产管理产品风险、收益重定价，存款“搬家”的压力有望逐步得以缓解。

如果保本理财逐步萎缩，但很多对应资产仍在表外理财账上，并且结构性存款实行全行统一调配，那么银行理财短期内反而可能增大对一般存款的争夺，以免在规模上出现被动收缩。同时，如果“非非标”被认定为非标，将导致部分银行非标超标，如果不能顺利实现非标转标或入表，而银行理财要满足占比要求，仍有很强动力保持规模，对一般存款的争夺还不会立即减弱。银行理财为避免期限错配、为非标腾挪空间都需要拉长期限，无疑也会抬升理财的预期收益水平。

综上所述，虽然非标大部分难以重新入表，但新增融资需求和部分非标入表压力仍将现实存在，这对于银行表内资本充足率和超储的消耗显然将更大，需要货币政策等予以配合、对冲。此外，如果银行理财不能化解一些问题资产，表内是否会承担相应的承接责任存在可探讨的空间。

（三）银行理财的应对之策

资产管理新规落地显然会加速金融生态，尤其是资产管理生态链的重塑，那么银行理财首先会受到影响。因此，笔者将探讨银行理财的应对思路，核心是老产品如何化解、新产品如何发行。

老产品的化解方面还存在诸多疑问等待细则确认。比如在过渡期，老产品究竟能不能用续接资金购买标准化债券类资产？如果不能，由于新产品无法顺利对接，对债市的冲击将非常大。而老产品化解的核心在短期内仍是留住客户，长期是如何解决非标。

笔者注意到，部分大行和股份制银行已走在了行业变革的前面，在新产品应对上主要采取以下方式：一是在产品端向两端发力。例如凭借渠道和流动性管理能力大力发展类货币基金产品。与公募货币基金相比，银行理财的類货币基金产品存在诸多优势，例如在期限上没有严格限制、投向上甚至可以加入非标、没有持有集中度考核等。当然，其劣势是不能进行成本估值、门槛一般为5万元。二是非标仍为银行理财的核心竞争力之一，不会轻易放弃。但非标投资未来会受到更多限制，尤其是期限匹配等约束。因此，银行尝试拉长理财产品期限从而为投资非标赢得更多额度和空间。同时，通过理财质押和转让等业务为长期限理财提供临时流动性，以降低流动性风险。资产管理新规将资产管理产品质押的限制缩小到金融机构，有利于理财质押业务的开展。

此外，银行在资产端积极化解非标风险，非标入表难度大，非标转标仍在尝试中。ABS不受资产管理新规中杠杆和嵌套相关规定的约束，可以保持原有交易结构。ABS显然是非标转标的重要途径，也将是非标投资的较好替代品，从而在供给与需求两方面都赢得更大发展空间。但ABS操作的难度大，额度受控制，很难完全解决非标转标的问题。一些股份制银行已经在成立资产管理子公司等方面先行一步。众多银行开始尝试净值化产品，以应对资产管理新规的冲击。例如有的银行在理财净值化产品中设计了向下不收管理费、向上收益分层的机制，这一机制未来可能展现出超越传统公募基金的灵活性，值得关注。

但是一些中小银行理财应对起来较为困难。未来，在非标受控、产品净值化之后，银行理财资产端的腾挪空间将大幅降低，银行理财之间的竞争将向负债端回归，大行明显更具优势，行业集中度提升大势难挡，而中小银行理财又往往面临规模、中期收入等业绩考核压力，进退两难。

资产管理新规对债市的影响

（一）中长期影响

从中长期来看，银行理财及泛资管快速扩张时代已经结束，市场走向更加取决于基本面状况和货币政策取向。

1.规模效应：偏负面

在理财净值化、打破刚兑等背景下，银行理财的性价比与客户接受度将遭遇巨大考验。为接续存量产品、维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，规模扩张的难度大增。而一旦客户接受度不佳，那么对于中小银行来说，可能将导致其抛售资产，并对信用债等债市品种带来明显冲击。当然，对于银行理财而言，由于资产流动性不佳，规模收缩对其冲击很大，因此宁可承担负债成本压力也不愿意降低规模。从短期来看，各家银行理财均忙于整改方案并留足流动性，都会降低短期债券配置需求。

2.替代效应：中期偏正面

非标受限，如果要保持银行理财规模基本稳定，需要逐步调整配置方向，标准化债权类资产相对受益。但需要注意的是，这是在假设理财规模不变的情况下。此外，非标如果转成标准化债权类资产，也会演变为债市的供给压力。

3.基本面效应：中期正面

需要关注非标等融资渠道收窄对经济的反作用力，从中长期看，有可能从基本面的角度利好债市。监管政策越严格，货币政策传导越顺畅，央行调整货币政策的制约就会越少。

4.表内冲击效应：不确定

表内冲击的影响路径较为复杂，主要是融资需求回表和表内外存款的争夺。由此会导致银行资本充足率和超储的更快消耗，需要央行货币政策等加以对冲。

5.委外链条效应：偏负面，但短期压力不大

在理财规模增长乏力、资产管理行业集中度提升的过程中，委外赎回压力可能有所增大，委外模式也可能会发生新的变化。

6.银行理财与债市的互动关系将发生本质性变化

多年来，银行理财在解决表内问题、做大中期收入等诸多诉求下不断扩张规模。而资金池运作（赚价差）+非标模式导致不断做大规模是最理性选择，并成为债市“买买买”的力量。即使债市收益率阶段性低于负债端成本，也可以通过高收益的非标加以补齐（其他投资者这时已经无法承受，导致理财成为债市的边际力量）。但在未来非标受控、净值化的过程中，资产端收益率越来越取决于债市收益率水平。因此，一旦债市收益率下行较快，而负债端成本下行受制于存款争夺等因素，那么将对银行理财扩张规模产生非常大的制约，并反作用于资产端和债券收益率，从而形成新的平衡。由于理财规模扩张遇阻，杠杆能力等有限，银行理财很可能将不再是债市的边际力量。

笔者也注意到，由于债市收益率在2017年底和今年初高企，激励个别负债成本较低的银行理财主动扩张规模，并增持债券。目前银行理财利率上行空间已经很小，毕竟债市收益率等已经出现明显下降，资产端利率下行封杀理财收益率上行空间。但是储户仍存在其他替代性选择，尤其是保本的结构性存款利率仍可在4.0%～4.7%的区间，理财利率下行难度仍大。而且在未来净值化的过程中，如果债券收益率下行，而理财利率居高难下，没有了高收益非标的支撐，资产、负债利差压缩到一定程度后，银行主动扩张规模的意愿就将大减，这会对债市尤其是信用债利率产生天然的牵制作用。

（二）短期影响

1.预期层面：局部放松，担忧缓解

市场对资产管理新规已经有了一定的预期，并在近期做出了一定的负面反应。新规终于落地，由于过渡期再次拉长1.5年，老产品可以续发，甚至略好于市场之前的预期，整体冲击和潜在尾部风险大为减缓。

2.政策协调层面：货币政策有助于对冲潜在波动

预计“严监管、稳货币”的组合仍将保持。在降低融资成本的整体要求下，如果出现意外冲击，货币政策等可能将给予一定对冲，有助于降低短期冲击，加上4月份缴税期等已过，有利于资金面稳定性的略微好转。

3.投资行为方面：需要结合其他政策一起观察，存在结构性冲击

前期债市出现反弹，除了市场对经济增速放缓担忧（包括中美贸易摩擦）、融资渠道萎缩、货币政策为中性甚至偏松、监管叠加风险降低这几个因素影响之外，直接的影响因素就是需求力量不减反增，尤其是货币基金等继续膨胀。资产管理新规出台后，预计银行理财等都将忙于业务整改，配债需求将在短期内下降。而在供给旺季到来之际，理财及货币基金等新规容易导致需求端的剧烈扰动，对于非标的限制其实不如预期严格，而非标转标的迫切性反而增强，从而给市场带来整体及结构性冲击，尤其是低等级、民营主体信用债的压力较大。当然，由于过渡期延长，加上老品种仍可以在不增加规模的情况下滚存，整体上还是降低了短期资金面断裂和被动抛售的尾部风险（见图2）。

作者单位：中国国际金融股份有限公司

责任编辑：印颖 罗邦敏