浅谈企业破产重整难点与机会

黄云

2018年我国经济稳中趋缓，GDP全年增长6.6%，创下1990年以来的新低。2018年经济增速放缓内因大于外因，贸易摩擦并不是经济放缓的主要拖累因素，内需放缓是导致经济减速的主要原因，起因于去杠杆引发的信用过度收缩。2019年内外需求放缓压力加大，经济仍存在下行压力，由于宏观政策导向是寻求稳增长与防风险的平衡，逆周期调节力度将加大。在供给侧结构性改革及“去产能、调结构”背景下，为加快僵尸企业的出清，盘活社会资源，各级法院加快对企业的破产清算。而破产重整制度是挽救困境企业、处置不良资产、预防破产清算最为全面、积极、有效的一项有效法律制度。现就破产重整难点问题及如何发挥AMC 资产管理公司的优势进行探讨。

破产重整与破产清算制度相比较，破产重整具有以下特征，一是破产重整目标具有多重性，重整制度旨在挽救具有重整价值的企业，通过破产重整，可以使各类危困但又有挽救意义的企业摆脱困境，通过资源重新整合，实现价值提升;二是如果重整成功，债权人的债权受偿普遍高于模拟清算状态下的清偿率。在现行破产法律法规制度下，在破产程序中充分发挥AMC不良资产处置的优势，帮助企业瘦身健体、做强做优主业，实现高质量发展是破产重整能够成功的关键因素。虽然自2007年新破产法实施，重整制度在我国已经践行多年，其间有相当一部分困境企业通过“重整制度”得到挽救，但是，相较于破产法制发达的国家，我国的破产法还存有很多需要完善或者说不能完全适用现代经济生活的地方，重整制度还需要进一步完善。人民法院也在实践中积极探索重整制度的有序、高效运行。

重整制度实施存在困难及问题

重整程序的启动门槛高

在我国，实践中重整程序能否启动很大程度上是由法院决定的。而人民法院在判定一个企业能否进入重整程序，一看其是否满足重整原因。对于是否符合重整原因，破产法对于债权人和债务人两方提起重整所要承担的证明责任是不同的。如果债权人或债务人举证不符合相应要求，则人民法院很可能会不予受理重整申请。二看债务人企业是否有挽救希望或价值，此标准并未规定在《破产法》当中，但实际上对于无任何挽救希望的“僵尸企业”是适用重整程序的，一般是直接通过破产清算程序实现债务人的市场出清。在判定是否对困境企业启动重整程序上，法律对企业重整价值的标准和范围并无明确规定。

破产重整中资金难筹集

在实践中，对于困境中的上市企业而言，其自身具有“壳”资源优势，在我国的特殊市场环境下，破产重整制度为很多上市公司提供了新的救济路径，因此上市公司重整成功的可能性极高，但对于非上市企业而言，普遍性存在资金难筹集的问题，很多有挽救可能及希望的企业因为缺乏充足的资金支持而重整失败转入破产清算程序。破产重整程序中资金筹集方法有主要有增加资本、催缴股本、处分公司财产（现金流）、引入第三方资金，如贷款等，前三种属于公司内部筹集资金的途径，但实践操作却难以实现，重整前景难以预测，积久的亏损导致股东对公司失去信心，一般而言股东都不愿意再追加投资。而处置部分资产以变现挽救企业的路径极有可能会导致具有重整价值的标的物流失，进而使重整失去可能。而通过外部筹集资金的路径也存在引入资金退出不便捷、期限较长等问题。因通常引入资金退出方式主要为企业恢复正常经营后，以日常经营收入、新融资、资产处置收入、其他投资者并购、资本市场转让等产生的资金偿还引入资本，但由于我国资本市场尚未完善，长期资金融资成本较高，退出期限较长，非上市企业重组退出不顺畅，退出依赖第三方。因此，对于非上市公司而言，重整资金的筹措正是困扰重整计划成功的绊脚石。

重整程序中存在地方政府干预

由于我国的特殊情况，地方政府在危困企业重整、重组顺利实施的过程中发挥了重要作用，尤其在涉及国有企业的重组改制及重整过程中，地方政府机关多作为清算组参与程序，主导重整投资方的招募、选择、重整方案的制定，甚至会参与成功重整后企业的管理。政府的参与虽然有助于梳理债权债务关系，争取问题企业援助措施，在各项政策措施上给予相应便利，但在客观上也抑制了市场化投资机构参与项目的主观能动性。

缺乏重整企业所需的专业经营、管理人才

在破产重整案件的推进中，法院扮演着关键的角色。但是法院工作人员也存在着职能定位不确定及地方主义的问题，同时部分法官对重整案件经验不足，不了解市场，对商业行为没有一定的预判能力，导致重整工作能否顺利推进存在较大不确定性。同时在实践中也存在着不按照《破产法》规定，而是单纯依自已的主观理解办案的情况，部分法院更多考虑本地利益，没有充分站在一个公正、独立的从商业角度进行裁定。

以上种种原因导致实践中，真正重整成功的优秀案例极少，同时很多重整成功的案例也因具有个案特性而不具有普遍的推广意义。

AMC参与重整方式

虽然破产重整面临重重困难，但随着银监要求金融机构要“回归本源、突出主业”，要以“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”为使命。危困企业重整重组业务为不良资产主业中的“高精尖”产品，直接服务于经营、财务状况陷入困境企业，这也是资产管理公司展现核心竞争力的关键。金融资产管理公司（以下简称“AMC”）具有以低成本获取重整、重组资源，能够有效帮助问题企业梳理债权债务关系的专业优势，有能力成为问题企业重整业务领域的专业投资机构，实现救助性金融服务功能。

AMC参与重整可以是债权人身份，也可以是投资人身份。作为债权人参与重整有两种情况，一是重整企业的原始债权人，二为经债权受让后成為重整企业的债权人。AMC作为投资人，根据投资方式的不同，可以分为债权投资、股权投资、资产收购三类，其投资对价都是用于支付破产费用和清偿债务。无论作为债权人还是投资人，其最终目的是在风险可控的前提下实现经济效益最大化。

目前在实践中出现的债权投资主要有：一是融资清偿，投资于共益债权，确保债权优先受偿。此类投资比较常见于房地产类破产重整案，通过引入共益债权，对未完工的烂尾楼投入资金续建，销售回笼资金首先清偿共益债。该类投资方式优点是相对安全，一般收益较为固定。二是提供担保，采取提供担保的方式清理债务，其优势是如采用一般保证方式，如债权人在重整计划执行中无法得到预期受偿，只需届时再补充资金，不需要提前支付，减少资金占用。同时，AMC可以满足债权人的预期，从而大大提升重整计划的表决通过率; 三是收购债权，如购买重整企业的非金债和金融债。实践中，AMC在重整开始前或重整期间均可实施债权收购，甚至可将债权收购安排在重整计划中予以执行。AMC购买金融债和非金债，一方面可以提高表决票占比有利于推动重整方案通过，同时债权收购因收购和处置之间的差价往往可以获取合理利润。

AMC对重整企业进行股权投资有三种方式，即债转股、发行新股和股权转让。股权转让通常有以下三种方式：一是协议转让，实践中表现为原股东在重整方案设计时调减自身权益，原股东调减的股权作为重整方参与投资的基础;二是通过司法拍卖，重整企业的股东股权因特殊情况在重整程序中被法院强制拍卖，AMC作为投资人可以参与竞拍获得股权;三是资本公积金转赠股本。

对AMC的债权实现和投资建议

债权实现方面

AMC作为债权人参与困境企业重整，最为重要的即是尽可能地降低债权实现的风险，提高债权的受偿率。在整个重整程序中，在重整启动、债权申报、企业控制模式、担保物权暂停行使等方面予以注意。一是对模拟清算方案与重整方案进行对比论证，确保重整时受偿比例不低于模拟清算下受偿率。二是认清债务企业是否具有重整价值与挽救希望，与债务人及拟参与重整的投资人进行充分良好的沟通了解，包括实际控制人的经营能力，避免因实际控制人缺乏经营管理能力导致企业重整不成功最终进入破产清算程序。三是加强内部管理，及时申报债权，未按规定申报的，在重整计划执行期间不得行使权利;在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿调解行使权利。四是加强有财产担保债权收购的审核，避免出现收购债权被破产管理人撤销。五是动态跟踪担保物的状况，重整期间担保物权暂停行使，因担保物存在损毁、灭失风险，需要担保债权人动态跟踪担保物的状况以便及时申请恢复行使担保权，避免权益受损。

投资决策方面

在股权投资方面应注意：1.或有债务风险;2.确保未来股权的退出;3.注意股权质押问题。

在资产收购方面应注意：1.注意在建工程转让过户需要政府特批;2.土地使用权转让涉及高额的增值税，AMC在进行收购时要充分考虑各类成本负担问题;3.抵押权人是否愿意解除抵押登记，以及利害关系各方的配合程度;4.确保出售资产价格评估的合理性。

在债权投资方面应注意：1.综合考量收购债权的总量占比等，该占比对重整计划通过有重大影响;2.应对融资清偿资金用途严加监管，与人民法院、债务人、管理人充分协调;3.明确投资阶段及确保共益债权的认定。谨慎注意重整计划执行阶段的投资有可能不被认为是共益债权，从而不具有优先受偿性;4.谨慎选择债权投资的方式，以防范交易風险;5.收购债权时应充分考虑重整不成转入破产清算的风险。

同时在债权实现和投资决策过程中，应注意法律风险的防范，在现行法律框架下严格按照法律规定操作，控制法律风险。

ST超日重组例，是在不良资产行业内部经常被提起的经典案例。超日重整成功，变身为协鑫集成复牌上市，对不良资产行业说，以不良资产债务重组切入企业的财务重组、资产重组、股权重组，及至产业重组，盈利模式非常的清晰。但是我们也深刻的看到，中国不缺银行、资管公司、证劵基金等行业，缺少的是像高盛、摩根、黑石一样的投资高手。从目前AMC参与重整案来分析，重整成功的关键点一是重整标的符合国家产业政策。二是问题企业所处行业内具备外延并购能力的同行或上下游企业的合作方，能够找到有足够实力的产业投资人。

总之，AMC欲对重整企业进行投资：第一，应关注破产重整投资人招募信息，在重整期间及时招募并确定投资人，招募方有充足的时间拟定重整计划草案，投资方也有充足的时间与破产管理人、债务人、债权人谈判从而商定投资方案，最终促使重整走向成功。第二，注意筛选目标企业，目标企业应符合国家及地方产业政策，具有一定的成长性。同时AMC应加强当地政府的沟通，重整如果能够得到当地政府的支持，取得当地政府政策优惠，利于重整最终成功。第三，尽职调查，注意核查共益债务和破产费用的数额、债权额等，关注重组企业估值的正确性，进而判断是否具有投资风险。第四，适当选择投资类型与重整方式。根据重整企业的具体情况，结合出售式重整、存续性重整等重整方式特点，并在考虑投资方自身情况和投资目的的前提下，选择合适的投资方式与重整方式，从而获取可观的投资收益。第五，加强与抵押权人的沟通和协商。目前推动破产重整的主要阻力来处自于抵押债权人，现进入破产程序的企业财务困境大部分出现在2015年前后，原生债权人经过一系列的处置，加上从2017年开始，各路投资人对不良资产投资热情持续高涨，使得抵押债权基本上都经过了流转，加上流转的资产价格持续走高，导致债权成本增加。为了加快处置回现，不少债权受让方都对债权变现的时间上非常迫切。目前抵押债权人更倾向于对债权进行拍卖或对企业进行清算，对于破产重整相对抵触。为推进重整方案，可以通过“恢复计息”、“按比例清偿”等方式与抵押权人进行协商，而得到抵押债权组的支持。

（作者单位：中国华融资产管理股份有限公司浙江省分公司）

【参考文献】

[1]朱世文.我国企业破产重整中的问题与对策[J].上海商学院学报，2009（02）.

[2]余艺.论企业破产和解与重整制度[J].商场现代化，2006（36）.