股权结构、纵向一体化战略对绩效的影响分析*——基于农业上市公司样本

◎王 敏 李大兵，2 常 锐

一、引言

农业上市公司的发展在农业产业中具有“强效辐射”作用，同时农业上市公司的战略投资基本上代表了农业企业的发展方向，也是推动我国农业供给侧改革，提升农业产值的重要力量，而纵向一体化是目前我国农业上市公司一项重要投资决策，但是实施纵向一体化战略究竟是会是会增加企业绩效还是会损害企业绩效、推动企业实施纵向一体化战略的因素有哪些，就目前的研究成果来看仍然存在许多的争议。

截至2016年43家农业上市公司中，已有37家围绕其产业链实施了不同程度的纵向一体化战略，占比高达农业上市公司总数的80%，但是由于纵向一体化战略的实施通常涉及企业重大的投资决策，而股东作为公司重大投资决策的主要参与者之一，其持股比例的多少以及其他股东对其的制衡程度直接决定了某项投资决策能否顺利实施，而其决策正确与否将对企业绩效将产生重大影响，因此探究股权结构、纵向一体化战略对企业绩效影响，对于农业上市公司完善股权结构、科学实施纵向一体化战略、提升企业绩效至关重要。

二、研究设计

1.样本选取与数据开源

本文选取2013年——2015年A股农业上市公司作为研究对象，剔除数据不全的企业，探究纵向一体化程度在股权结构与企业绩效之间的中介作用，本文对股权结构、纵向一体化程度以及企业绩效进行度量的相关指标均来自国泰安数据库。

2.主要变量定义

为使企业绩效指标能够更加全面反应企业综合能力，本文以国务院国有资产管理委员会《企业绩效评价标准值（2016）》为参考、借鉴有关学者对企业绩效评价的研究过程，选取流动比率、速动比率、现金比率、现金利息保障倍数、资产报酬率、净资产收益率、营业利润率、成本费用率、投资收益率、应收账款周转率、资本保值增值率、每股净资产增长率12个指标综合反应企业绩效（Y）。

本文选取股权结构作为研究的自变量，运用公司治理相关理论，本文采取大多数研究中普遍选用的股权结构的评价指标，即：股权集中度（CR1、CR10）、股权制衡度（Z）来对股权结构进行衡量。同时借鉴其他学者的相关研究，选取企业规模（SIZE）、企业成长性（GROW）、短期资产负债率（DS）做为控制变量。

3.模型构建

根据前文的理论分析并结合公司治理的有关理论可知：农业上市公司的股权结构对企业战略的实施会产生重大影响，同时股权结构对企业绩效也会产生相应的影响，纵向一体化战略是目前农业上市公司进行扩张的一种重要的战略。张一弛、李书玲（2008）以我国的医药行业为例，验证了企业战略实施在公司治理和企业绩效之间的中介作用。本文选用温忠麟2004年提出的中介效应检验模型来验证股权结构、纵向一体化程度与企业绩效三者之间的作用关系，构建的多元线性回归模型如下：

模型一：

用来检验股权结构与企业绩效之间的关系；

模型二：

用来检验股权结构对纵向一体化程度的影响；

模型三：

用来检验纵向一体化战略在股权结构与企业绩效之间的中介效应

三、实证结果分析

1.企业绩效因子分析

本文对所选取的12个企业绩效衡量指标进行因子分析，KMO和Barlett检验结果如表1所示：

表1 KMO和Barlett检验结果

由表1可知：KMO=0.659>0.5，表明各个指标可以做因子分析；Sig=0.000，表明数据服从正态分布，适合做进一步的检验。

2.股权结构与企业绩效多元线性回归结果

从表2可以发现农业上市公司第一大股东的持股比例与企业绩效呈显著的负相关关系，这主要是由于农业上市公司第一大股东的持股比例较高，存在着“一股独大”的现象，根据“隧道挖掘”

表2 股权结构与企业绩效多元线性回归

理论由于大股东与中小股东之间存在着利益冲突，为了防止大股东为了自身的利益而去作出不利于公司绩效的决策，这就需要增加对大股东的监督，也就增加了大股东与中小股东之间的代理成本，从而损害了企业绩效；前十大股东的持股比例、股权制衡度与企业绩效呈显著的正相关关系，这说明其他股东对第一大股东的抑制作用越大，企业绩效越好，也就是说股权越分散，越能防止第一大股东对公司利益的侵占，越有助于提升企业绩效。

表3 股权结构与纵向一体化程度多元线性回归结果

3.股权结构与纵向一体化程度多元线性回归结果

由表3可以发现：第一大股东的持股比例与纵向一体化程度呈现显著地正相关关系，前十大股东持股比例对纵向一体化程度不具有显著影响，股权制衡度与纵向一体化程度呈显著的负相关关系，即：当第一大股东持股比例较高，甚至可以独立的决定企业的投资决策时，企业更倾向于实施纵向一体化战略，而随着其他股东持股比例的增加会逐渐减少纵向一体化战略的实施，这可能是由于第一大股东持股比例较高时往往会通过内部关联交易侵占公司利益的情况，而企业实施纵向一体化战略往往就为内部管理交易提供了机会。

4.中介效应检验

由上文分析可知农业上市公司的股权结构中第一大股东的持股比例以及前十大股东的持股比例对企业绩效具有显著影响，且农业上市公司第一大股东的持股比例以及股权制衡度对纵向一体化程度也具有显著影响，基于此，本研究认为虽然股权结构对企业绩效具有显著影响，但这种影响有一部分是通过纵向一体化程度传输的，本文引入温忠麟（2004）中介效应检验的模型，探究农业上市公司纵向一体化程度在股权结构与企业绩效之间的中介作用，中介效应检验结果如表4所示。

表4 中介效应检验结果

由表4中介效应检验结果可知：纵向一体化程度对企业绩效具有显著影响，且第一大股东的持股比例和前十大股东的持股比例对企业绩效也具有显著影响，从而证明了纵向一体化程度在第一大股东持股比例与企业绩效之间起到部分中介效应的作用，即：股权结构对企业绩效的影响，有一部分是通过影响企业的战略投资决策从而影响企业绩效的，这也与我们的日常感知相符，而纵向一体化战略在前十大股东的持股比例、股权制衡度与企业绩效之间不具有显著影响。

四、政策建议

本文以实证研究结果为依据，结合我国农业上市公司实际情况，提出如下建议。

1.适度降低第一大股东的持股比例。股权的集中状态应当保持在适度的范围内，过于集中或者过于分散都不利于企业的整体发展，由于中小股东持股数量有限，所以对企业的经营决策的表决权受到一定限制，有时即使对大股东所做出的投资决策存在异议，但由于监督管理成本及一些客观原因的存在，也只能听之任之，所以需要适当的减弱第一大股东的持股比例，加强其他大股东对第一大股东的制衡作用，避免大股东对企业利益的侵占；农业上市公司可以采取一定的鼓励措施，促进第一大股东将其所持有的股份向其他股东转移，降低第一大股东的持股比例以分散股权；中小股东也可以采取共同委托投票的方式增加企业投资决策的话语权，加强对第一大股东的制衡，使中小股东参与到企业的经营管理过程中，以提升企业绩效。

2.稳步推进农业上市公司纵向一体化战略的实施。由于纵向一体化战略的实施往往涉及较大的资本投入，并且要求企业所涉及的业务具有较强的连贯性，因此更加适合一些产业集中度较高的企业，而这样一来内部监督管理成本也会上升，且由于农业产业投入资产的专用性较强，也增大了其退出成本，所以农业上市公司在进行战略决策时应当合理权衡成本与收入之间的关系，随着企业规模的不断发展壮大，企业需要进行一定的扩张，在进行战略选择时，应当避免盲目进行纵向整合，企业可以先行增强自己的主业实力，在自己擅长的领域先行打好基础，然后再不断进行投资扩张，避免丧失主业优势导致资金链不足，损害企业整体绩效。