去杠杆与流动性管理

王祚君

在中央提出“去杠杆”这一风控要求下，金融机构需要把百万亿级的“灰犀牛”从表外调整到表内，短期流动性难免承压。因此，为了实现去杠杆这一风控目标，需要与之相配的风控方式或资管模式，在去杠杆的同时，释放出流动性，防止金融行业的系统性风险。

去杠杆是新时代中国走向金融强国的必由路径。

坚决去杠杆

去杠杆，让金融机构以各种名目的资管计划、通道业务所形成的“灰犀牛”，从表外调至表内，按表内杠杆率进行管理，从而达到去杆杠的风控目标。这自然会在一定时期内导致金融机构流动性不足，进而影响企业融资。

从宏观上讲，在“外汇长城”保护下，中国基础设施项目融资成就了令全球惊叹的宏伟事业，即使英美发达国家，至今仍没有金融工具可以满足全球基础设施项目融资需求。因基础设施项目融资周期长、回报慢，效益低，中国金融机构也因此产生了数百万亿元风险较大的长期金融资产（FlS）。

从微观上讲，金融机构以资管计划、通道业务不仅将这种资产很大部分地调整到表外，而且又在表外制造了新的这种资产，这二者共同形成了“刚性兑付”的“灰犀牛”。

表面上看，“灰犀牛”是金融机构在使用“加杠杆”的融资工具上出了问题。尽管资管计划、通道业务具有融资或再融资功能，在获得流动性的同时，又可资产表外化，或者在表外制造新的金融资产。但这在会计上无法终止风险确认，除非提供足以解除“刚性兑付”的证据，在法律上也无法支持“虚假代理”。

实际上看，“灰犀牛”是金融机构在风控方式或资管模式上存在认知缺失。去杠杆，就是要逐步停止资管计划、通道业务，割除其融资功能或再融资功能，表外资产重回表内，并按表内杠杆率进行控制，这将是新时代中国走向金融强国的必由路径。

释放流动性

而要实现“去杠杆”风控目标，必须配之以最为有效的风控方式。

风控方式，在资金投资类型中，分为风险分散和风险对冲;在资产管理类型中，分为风险递延和风险转移。对于金融机构来说，对存量资产应该选择资产管理类型的风控方式。

风险递延的工具，包括资管计划、通道业务，可以延缓延长资产风险，希望逐渐释放风险，但只是可能。风险转移，可以直接释放风险，但需建立零售业务机制和金融资产产品化机制。这两个互为支撑的机制，不仅可以满足去杠杆的风控目标，而且可以释放流动性。因此，风险转移是最为有效的风控方式。

1.建立零售业务机制

除期贷指数及其衍生产品外，制造金融资产的，无论银行贷款、信托租赁、担保保险，还是资管计划、通道业务，无论表内，还是表外，都属于从事零售业务的金融机构，包括商業银行、信托租赁、担保保险等零售金融机构。零售金融机构，除了不得从事产品发行业务（以防道德风险）外，应根据不同类型金融资产，运用不同的风险转移方法，建立零售业务机制。

对于基础设施项目融资，上市公司/金融机构的长期债务，均应采取法定增信制度，如同存款保险制度。经法定增信后的前述债务，直接成为无风险利率产品，相当于短期国债，已达到风控目标;因增信从债务中转移出来的风险，经定价后形成风险资产（RA）或增信资产，在下述二级批发市场上出售。

对于中小企业融资，如为短期融资，应该采取融资担保（增信）和风险投资（PE）相结合的概率化风险对冲方式来解决;如为长期融资，可以将其连同PE资产在下述二级批发市场上出售。

对于上述增信资产和长期金融资产（FlS），包括个人按揭贷款，可以通过二级批发市场出售，在风险转移的同时实现零售利润，以达到风控目标。

2.建立金融资产产品化机制

从事金融资产买卖并进行产品化的金融机构，为产品发行机构。产品发行机构，除了不得从事上述零售业务，应根据购买的资产类型，分别建立产品化机制。

ABS：在二级批发市场购买上述长期金融资产，并按其同质性发行结构化的ABS，可以将所购FlS资产风险通过市场交易和交易定价转移到交易市场上进行释放，能达到风控目标。

RBS：在二级批发市场上购买上述增信资产，发行权益增信产品，并通过产品设计与市场交易，将所购增信资产风险全部转移到交易市场进行释放。在达到风控目标的同时，还可支持“一带一路”基础设施项目融资，有效推动人民币国际化，造福于全人类。

前述ABS/RBS，符合了素数理论或概率理论，数据越大，随机违约率越趋于稳定且易于控制。尽管两者都形成了权益增信产品，释放并转移了资产风险，但也有不同：

其一，中小企业融资及其个人按揭所形成的长期金融资产，单位数量大，金额小，不仅可以直接打包发行分门别类的ABS，而且社会资金也可承受。

其二，基础设施项目融资，上市公司/金融机构的长期金融资产，单位数量小，金额大，需要先形成增信资产，再将其集中发行RBS。如果将这种资产直接发行ABS，不仅社会资金承受不了，而且分门别类发行ABS，可能因为风险定价不准而无法实现风险转移。

其三，ABS绝大部分证券属于长期金融资产，RBS则全部属于权益产品，如同保险公司上市股票，可覆盖增信资产风险。

在上述风险转移的条件下，零售金融机构可以通过下列市场化机制获得流动性。1.通过二级批发市场出售上述长期金融资产，在实现零售利润的同时获得流动性。2.以RBS增信后的长期金融资产，作为无风险利率产品，可以为其开放国债巿场上的回购业务，在增加国债巿场交易产品的同时，为零售金融机构获得相应的流动性。3.作为无风险利率产品，RBS增信后的长期金融资产，也可向央行贴现，释放流动性，这并不会导致货币超发。