CEO过度自信对跨国公司股权进入模式的影响

马兵茹 王疆

摘 要：文章基于行为金融学理论，以中国上市公司在2007-2016年间进行的跨国并购为样本，研究了CEO过度自信这一特征对股权进入模式选择的影响。此外，由于公司规模的异质性会影响管理者在公司中的话语权，因此又进一步分析了公司规模对二者关系的调节效应。实证结果显示，CEO过度自信与跨国公司的股权进入模式呈显著的正相关关系，这表明在跨国并购活动中，相对于非过度自信的CEO，过度自信的CEO更倾向于选择具有较高风险性的多数股权进入模式进入海外市场；公司规模与股权进入模式二者之间的相关系数为正，但这种正相关性并不显著，表明公司规模这一变量本身对跨国公司在跨国并购中的股权进入模式选择的正向影响并不明显；然而，研究发现，公司规模与CEO过度自信的交互项在5%的显著性水平上与股权进入模式负相关，表明公司规模弱化了CEO过度自信与股权进入模式的相关关系。文章分析结果表明，CEO自身心理特征会影响其战略倾向与风险偏好，进而影响公司的战略决策，公司在实际治理中要注意对CEO权利的制约与分散。

关键词：跨国并购；股权进入模式；行为金融理论；CEO过度自信；公司规模

中图分类号：F 272 文献标识码：A 文章编号：1672-7312（2018）05-0569-06

Abstract：Based on behavioral finance theory，this paper studied the influence of CEO overconfidence on the choice of equity entry mode in Chinese listed firms from 2007 to 2016.In addition，the heterogeneity of firm size affects managers right to speak in the company，therefore，this paper further analyzed the moderating effect of firm size on the relationship between CEO overconfidence and cross-border merger & acquisition（M&A）The results indicate that there is a significant positive correlation between CEO overconfidence and multinationals equity entry modes，which means，compared with non-overconfident CEO，overconfident CEO tends to choose more risky decisions during cross-border M&A activities to enter the foreign market；The correlation between firm size and equity entry mode is positive，but not significant，indicating that the positive influence of firm size itself and multinationals equity entry modes choice in cross-border M&A is not obvious；However，the study found that the interaction term of firm size and CEO overconfidence is negatively correlated with the equity entry mode in the 5% significance level，which means the firm size weakens the relationship between CEO overconfidence and equity entry mode.The analysis of this paper showed that the psychological characteristics of a CEO will affect his/her strategic orientation and risk appetite，thus affecting the companys strategic decision-making.The company should pay attention to the restriction and dispersion of the CEOs rights in the actual governance.

Key words：cross-border M&A；equity entry mode；behavioral finance theory；CEO overconfidence；firm size

0 引 言

隨着经济全球化和各国贸易文化交流的深入，跨国并购已经成为全球资源配置和对外直接投资的重要途径[1-2]。联合国贸易与发展会议发布的《2017世界投资报告》显示，2016年全球的对外直接投资总额为1.746万亿美元，其中全球跨国并购交易额达0.869万亿美元，占对外直接投资额的49.77%.海外市场进入模式不仅影响海外子公司的绩效[3-4]，而且还关系到企业在海外市场的后续经营以及在全球市场上的竞争优势和长远的国际化发展[5]。因此，在国际商务领域，跨国公司选择何种海外市场进入模式被认为是公司国际化进程中最重要的问题之一[6]。

目前，学术界对股权进入模式的研究主要集中在宏观层面，然而，公司经营决策深刻地蕴含着管理者尤其是CEO个人特质的烙印[7]。依据行为金融理论，过度自信将影响CEO对其自身所处环境的理解，并最终影响公司的决策和产出[8]。因此，文中将行为金融理论与股权进入模式结合起来，以中国上市公司在2007—2016年间进行的跨国并购为样本，研究CEO过度自信是如何影响公司股权进入模式选择的。

过去几十年，一些学者从宏观层面对外国市场进入模式的影响因素进行研究，主要集中在制度理论[9-11]、资源依赖理论[12-13]、交易成本理论[14]等。基于制度理论，宋铁波和吴小节等，Ru-Shiun Liou等及Cláudia Frias Pinto等对市场进入模式的研究表明，进入制度差异较大的环境会降低公司的理解与运营能力，增加信息及管理成本，较难获取在东道国的合法性，因此母国与东道国的制度距离与跨国公司跨境收购的所有权负相关。基于资源依赖理论，Fang-Yi Lo的研究认为，资源丰富的跨国公司可以凭借自身资源对子公司进行经营管理，对合作伙伴的依赖性较小，因而倾向于选择高股权模式进行并购；若被并购公司资源较丰富，则跨国公司为了利用该资源也会倾向于选择高股权模式进行并购。基于交易成本理论，K.Skylar Powell表示，较大的文化差异会增加交易成本，因而母公司会选择多数股权进入模式以保证子公司的独立性，减少交易成本。

公司经营决策不仅受到宏观环境的影响，也是决策制定者尤其是CEO个人特质作用的结果[15-16]。高层梯队理论认为，管理者自身特征会影响管理者的战略倾向与风险偏好，在进入海外市场时具备不同特征的管理者会选择不同的进入模式[17]。因此，一些学者[17-21]从微觀层面，也即管理者个人层面研究了CEO任期、性别、受教育水平等对进入模式的影响。CEO任期方面，Herrmann and Datta和Xie认为，任期越长的CEO知识与经验越丰富，风险承担能力越强，更易选择高风险的高股权进入模式。CEO性别方面，Won Seok Lee等的研究表明，与男性CEO相比，女性CEO更倾向于风险规避，因而女性CEO更倾向于选择低股权进入模式股权进入模式具有复杂性、不完全信息性及决策结果的不确定性，这些特征使决策制定者在选择进入模式时会受其自身认知水平和心理因素的限制[22]。然而，在微观层面的研究中，很少有学者研究CEO过度自信这一心理因素对市场进入模式的影响。由此，文中基于行为金融学理论，研究我国上市公司CEO过度自信对进入模式选择有何影响。此外，由于公司规模的异质性会影响管理者在公司中的话语权，因此文中又进一步分析了公司规模的调节效应。

1 理论与假设

1.1 管理者过度自信的理论基础

随着金融理论的深入发展，传统金融理论对金融市场上出现的某些现象已不能做出充分合理的解释，行为金融理论在对传统金融理论进行批判性继承的基础上应运而生[23]。行为金融理论的研究基础已不再局限于“理性人”假说[24]，而是把研究范围扩展到人们在做决策时所产生的各类认知与行为偏差。在这些偏差中，投资者的过度自信越来越成为学者们关注的焦点[25]。大量实证研究表明，过度自信的心理特征在人们身上普遍存在[26]。过度自信主要表现在[27]：①优于平均效应；②估值的置信区间狭窄；③高估自己所掌握信息的精确性；④过度乐观；⑤自我归因偏差。Gervais等学者指出，相对于普通大众，管理者更易产生过度自信心理[28]。

行为金融理论表明，在不确定性较大的决策背景下，管理者做出的决策往往不是出于公司利益最大化，而是决策者自身心理因素作用的结果[29-30]。管理者过度自信假说最早由罗尔[31]提出，该假说认为，过度自信心理会影响管理者的决策行为。过度自信的管理者更容易过高估计自己的控制能力和所掌握的知识，往往会高估收益，低估风险，倾向于选择更具挑战性的任务[32]。

1.2 管理者过度自信对股权进入模式选择的影响

不同的股权进入模式各有其特点。多数股权进入模式下，母公司对子公司的控制程度较高，便于提高决策效率[33]。而且，由于母公司在此模式下拥有较多的所有权，因而对子公司的潜在收益有较多的分享权[34]；然而，由于多数股权所投入的沉没成本较多，因此多数股权进入模式下，母公司需承担的风险也较大[35]。少数股权进入模式下，子公司可以更多地与其合作伙伴共摊成本[36]，从而也就降低了母公司的投资风险，但同时母公司对子公司潜在收益的分享权也会减少[37]。

行为金融理论认为，当CEO表现出过度自信时，会存在“优于平均”这一心理特征，低估东道国风险，高估自己对市场信息的掌控能力，因而过度自信的CEO在进行跨国并购时属于风险偏好型[38]。据此，提出假设。

H1：过度自信的CEO在制定决策时更倾向于选择风险较高的多数股权模式进入海外市场。

1.3 公司规模的调节效应

葛红玲和单卓认为，公司的规模效应主要体现于公司的信息获取能力和风险抵抗能力上[39]。一方面，大公司获取信息的渠道更多，对市场及被并购公司的情况了解得更透彻；另一方面，公司规模越大，可供利用的资源就越多，融资能力越强，公司抵抗风险的能力就越强。因此，公司规模越大，CEO越容易形成过度自信的心理偏差，在选择海外市场进入模式时就会高估收益，低估风险，也就更倾向于选择多数股权进入模式。而Xie则认为，公司规模越大，公司内部的高层管理者就越多，所遵循的制度就越多样化。在这种情况下，CEO在决策制定过程中的话语权相对较小，对决策结果的影响力被分散[40]。因此，相对于小公司而言，公司规模较大的CEO越不容易产生过度自信的心理特征，在以股权模式进入海外市场时更倾向于选择少数股权进入模式。据此，提出如下2个竞争性假设。

H2a：公司规模强化了CEO过度自信与股权进入模式之间的关系。

H2b：公司规模弱化了CEO过度自信与股权进入模式之间的关系。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

我国公司高层管理人员于2006年《公司法》颁布后才能转让其所持有的股份，而且在确定CEO是否过度自信时要与前一年的指标对比得出，因此文中根据ZEPHYR全球并购交易分析库，选择了中国上市公司在2007—2016年间进行的并购为样本。在具体操作中进行了以下筛选：①剔除了金融类和ST，*ST类公司；③剔除了并购所有权小于5%的公司样本；③剔除东道国在开曼群岛、百慕大群岛、英属维尔京群岛等避税天堂的公司样本；④剔除数据资料不全的公司样本；⑤剔除并购进行期内公司发生CEO变更或无CEO的公司样本；最终得到287个有效样本。上市公司对CEO名称的披露并不一致，结合文中的研究主旨，文中将CEO限定为总经理、总裁或首席执行官[41]。

2.2 变量测量

1）股权进入模式（M）。文中把50%的所有权作为一个分界点，将并购股权比重大于50%的叫做多数股权模式，赋值为1；小于等于50%的叫做少数股权模式，赋值为0[42]。

2）CEO过度自信（O）。学术界对过度自信的衡量主要采用以下几种方法[43-46]：①国家统计局网站上公布的企业景气指数；②企业盈利预测偏差；③消费者信心指数；④主流媒体对CEO的评价；⑤CEO的相对薪酬；⑥持股状况。由于2006年1月1日起施行的新公司法废除了公司高管在职期间内不得转让所持股份的规定，利用股票法测量CEO过度自信成为可能。鉴于此，文中采用CEO任期内的持股变动状况来衡量过度自信，并参照之前学者的研究，将本公司股票价格增长幅度小于大盘增长幅度的情况下，CEO增持或保持本公司股票持有量不变的行为视作CEO存在过度自信[47]，数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。

3）公司规模（Sf）。常用的衡量公司规模大小的方法有公司的营业总收入、资产总额和员工总数[48]。由于公司的营业总收入和资产总额会受到物价指数以及贴现率等因素的影响，使分析的问题趋于复杂[49]，因而文中采用样本公司员工总数的自然对数来度量公司规模，数据来自于各上市公司企业年报。

4）公司性质（F）。文中把企业性质设为虚拟变量，将国有上市公司赋值为1，民营上市公司赋值为0，数据来自于各上市公司年报。

5）东道国市场规模（Sm）。文中以东道国的GDP水平来衡量东道国市场规模，数据来源于World Bank.

6）东道国市场潜力（P）。根据相关研究，东道国市场潜力用World Bank发展指数中东道国的GDP增长率来衡量。

研究所涉及的所有变量名称、变量符号、测量与说明见表1。

3 实证结果分析

3.1 相关性分析

表2为各变量的相关系数矩阵。文中采取方差膨胀因子法（VIF）[52] 来检验各变量之间是否存在多重共线性，检验结果表明各模型变量的VIF值都小于10，即表示文中各变量间不存在严重的多重共线性问题。

3.2 假设检验及分析

文中使用二元logit回归对假设进行检验，回归结果见表3.

CEO过度自信与股权进入模式关系的检验。表3中，模型1仅包括控制变量，模型2在模型1的基础上加入自变量和调节变量进行回归。回归结果表明，CEO过度自信在10%的水平上与股权进入模式正相关，说明过度自信的CEO在以股权模式进入海外市场时更倾向于选择多数股权，因此接受原假设H1.

公司规模对CEO过度自信与股权进入模式二者关系的调节作用。模型2在模型1的基础上增加了CEO过度自信变量、公司规模变量及二者的交叉项。结果显示，公司规模与股权进入模式二者之间没有显著的相关关系，表明公司规模本身对公司在跨国并购中选择何种股权进入模式的影响不明显。然而公司规模与CEO过度自信的交互项在5%的水平上与股权进入模式负相关（β=-0.163，p<0.05），表明公司规模弱化了CEO过度自信与股权进入模式之间的正相关关系，故接受原假设H2b.

4 结 语

文中基于行为金融理论，以中国上市公司为例研究了CEO過度自信对股权进入模式选择的影响，并探讨了公司规模对二者关系的调节作用。通过实证分析发现，在制定跨国并购决策时，过度自信的CEO更倾向于选择高风险性的多数股权进入模式；公司规模则弱化了CEO过度自信与股权进入模式的这种关系。

文中把CEO过度自信这一心理特征作为解释变量进行研究，一方面拓宽了目前文献对股权进入模式影响因素的研究渠道；另一方面丰富并发展了高层梯队理论的内容。公司治理实践方面，研究结果表明，由于小规模公司CEO更有话语权，过度自信特征在公司规模相对较小的CEO身上表现的更加明显，因此公司在实际治理中要注意对CEO权利的制约与分散。

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（责任编辑：王 强）