我国医药制造上市公司经营绩效与资本结构的关系研究

2018-08-13许建姚琴李荣荣

技术与创新管理 2018年5期

许建姚琴李荣荣

摘要：近年来，我国医药制造行业的经营绩效增长速度出现下降，医药制造企业面临转型升级的挑战，以最优的资本结构支持企业发展是提升企业经营绩效的重要途径。以往的研究多是针对其他行业进行分析，行业因素导致研究结论存在较大差异；并且往往选择单一指标代表某一变量，存在指标代表性不足的问题。以沪深两市上市的A股医药制造上市公司为研究对象，选取2011年至2015年五年内的84家医药制造上市公司的财务数据作为样本；从偿债能力、盈利能力、营运能力以及发展能力4个方面来进行衡量公司的综合经营绩效，选取产权比率、长期负债比率、长期资本负债率和资产负债率四个指标表示企业的资本结构，采用因子分析和回归分析方法，研究医药制造上市公司的资本结构对经营绩效的影响。研究表明，在医药行业资产负债率0.3，净资产收益率10%情况下，资本结构与经营绩效负相关，说明降低资产负债率能够提高公司绩效。

关键词：绩效；资本结构；因子分析；回归分析；医药制造行业

中图分类号：F 275.3

文献标识码：A 文章编号：1672-7312（2018）05-0543-06

Abstract：In recent years，the growth of business performance in the pharmaceutical manufacturing industry in China has declined，and the pharmaceutical manufacturing enterprises are facing the challenge of transformation and upgrading.To support the development of enterprises with the optimal capital structure is an important way to improve the business performance of the enterprises.Most of the previous studies are aimed at the analysis of other industries.Industry factors lead to large differences in research conclusions，and often choose a single index to represent a variable，and there is a lack of representative indicators.Taking A shares of pharmaceutical manufacturing companies listed in Shanghai and Shenzhen as samples form 2011 to 2015，this paper analyzes the relationship between Capital structure and Operating performance，Using factor analysis and regression analysis.The research results show，In the asset liability ratio of 0.3，net assets yield of 0.1，Steady profit growth under the premise，that the capital structure and operating performance are negatively correlated，and which shows that the reduction of the asset liability ratio can improve the performance of the company，Leading to the result of this paper and the MM theory to form a contradiction.

Key words：performance；capital structure；factor analysis；regression analysis；the pharmaceutical manufacturing industry

0 引言

醫药制造业是关系国计民生的基础战略行业，在国家政策大力扶持下，我国医药制造业经历了快速发展到增长降速的一个发展历程。从“八五”期间开始，医药制造业开始快速增长，期间年均增长率达到22%，在“十一五”期间，其中2007年利润总额增长率达到56%，到“十二五”期间，医药制造业增长开始下降，2014年利润总额增长率下降到11.7%.当前，医药制造企业面临着转型升级的挑战。我国的医药制造企业同国外发达国家的医药企业不同，我国医药企业多是生产仿制品，生产同一药品的企业多达十几家甚至上百家，医药制造业的利润空间越来越小。在现阶段，我国医药企业如何选择不同的资金结构、资金数量，以最优的资本结构支持企业发展而提高企业经营绩效，是我们迫切需要解决的现实问题。这就需要我们厘清医药制造企业资本结构与经营绩效的关系。

国外最早研究可以追溯到1958年Modigliani and Miller提出的M-M定理，在其之后人们不断的完善有关公司资本结构的理论。 Jordan，Lowe 和Taylor （1998）以275家英国私人或独立的中小型企业在1989—1993年期间的财务数据作为有效样本的研究，认为获利率与负债比呈正相关关系[1]。Booth（2001）研究了资本结构理论在不同制度国家适应性问题，通过调查10个发展中国家的企业，发现在发达国家影响企业资本结构选择的因素同样影响着发展中国家企业做决策，但是不同国家间一直存在着差异，他认为在进行资本结构选择时需要考虑国家的制度因素[2]。Robb A M（2010）对处于开始阶段的企业的资本结构进行了研究，发现在企业初期企业主要依靠外部借贷资源比如银行，很少依赖朋友或这基于家庭的基金，他认为良好信贷市场对发展初期的企业经营绩效是非常重要的[3]。

在国内研究中，陆正飞和辛宇（1998）对上不同行业的上市公司进行研究，发现资本结构受到行业因素的影响显著，应分行业进行研究；同时采用回归分析的方法对1996年的机械运输行业获利能力与资本结构的关系进行了分析，发现企业获利能力与资本结构之间存在显著的负相关性[4]。姜付秀、黄继承（2011）以1999—2008年的我国上市公司为研究對象，研究了我国市场化进程对资本结构调整的影响，发现负债水平对企业资本结构的调整具有显著的影响。[5]。李映照、石萍（2013）以以深圳证券交易所所上市的中小企业为研究对象，选取流动负债与总资产的比值代表资本结构，采用回归分析的方法对资本结构的影响因素进行了研究，发现公司治理水平与资本结构成倒U型关系[6]。彭熠（2014）以债务融资水平的视角，分析了企业资本结构对企业经营绩效的影响路径，提出根据企业不同阶段采取积极的债务融资策略，有利于企业经营绩效的提高[7]。张萍（2015）对高科技企业和传统制造业进行了比较分析，发现高新技术企业经营绩效明显优于传统制造业，控股企业和非控股企业的资本结构与企业经营绩效之间分别具有负相关和正相关关系[8]。张庆（2015）通过对我国文化企业的债务融资研究发现，文化企业在企业不同的成长阶段债务融资与企业绩绩效之间关系存在变化，成长初期企业偏好股权融资，流动负债与公司绩效之间具有倒U型的关系[9]。高丽（2015）对我国上市商业银行进行了分析研究，发现第一大股东和前五大股东与经营绩效之间分别存在负相关和U型关系[10]。严海玲（2016）对四川省农村信用社进行了分析研究，发现资本结构与信用社的经营绩效关系受到地区的经济发达程度的影响[11]。对于经济欠发达地区的农村信用社不宜过早引入竞争性，应保持适度垄断性。范亚东（2017）对我国畜牧业企业为研究对象，选择经济增加值作为企业经营绩效评价指标，发现长期负债率与企业经营绩效成正相关，资产负债率与企业经营绩效之间具有倒U型关系[12]。郭晓蓓（2017）以钢铁行业为例，分析我国过剩产能行业的资本结构同经营绩效的关系，发现公司规模、股权集中程度与经营绩效之间存在弱相关性；资本结构同经营绩效之间存在现在负相关性[13]。马静（2017）对旅游行业的企业进行了分析，发现中国旅游企业资本结构同经营业绩之间存在U型关系，长期负债率与企业经营绩效之间没有显著相关性[14]。王译（2017）采用因子分析方法和回归分析的方法，对我国制造业企业的资本结构同与经营绩效的关系进行了研究，发现资产负债率和长期负债率与企业经营绩效分别成负相关和负相关和正相关关系[15]。程学华（2018）研究了我国稀土上市公司的资本结构与经营绩效的关系，发现两个变量之间存在负相关性[16]。郭彪（2018）以我国上市商业银行为研究对象，采用主成分分析和回归分析的方法进行研究，发现对银行上市公司前十大股东持股比例和第一大股东持股比例同银行经营绩效分别成正相关和负相关[17]。

综上所述，以往学者多是从不同视角选取不同行业对资本结构与企业经营绩效进行研究，他们的研究结论差异较大。这主要受到三方面因素的影响，一是不同的行业间两者之间资本结构与企业经营绩效的关系不同；二是研究者选择不同的研究时期，企业处于不同的成长阶段，导致结论不同；三是由于研究者选取的指标不同，在研究过程中往往采用单一指标来表某一变量，比如仅以资产负债率来代表资本结构，这并不能全面反映企业资本状况[18]，进而影响了研究的结果。目前，医药行业处于新的转型升级阶段，相关研究较少，本文将选取多个指标代表研究两个变量，避免单个指标的代表性不足的缺陷，对当前医药行业的资本结构和企业经营绩效关系进行研究。

1 研究设计

1.1 数据来源和样本选取

文中利用国泰君安数据库，选取在沪深两市上市的A股医药制造上市公司，以2011年至2015年五年内的医药制造上市公司的财务数据作为样本，采用SPSS 22.0软件分析处理。根据以下标准对数据进行有效性处理。

1）为了减少异常值对检验分析的影响，剔除上市公司中的ST和*ST的公司；

2）确保数据的连续性，剔除了5年内披露数据不全的医药上市公司；

3）为避免由于外币计量所引起的汇兑损益，本文剔除了B股和H股；

4）对于刚上市的公司，由于其初期的表现和股价均不稳定，因此为避免新股的影响，本文选取了2011年以前上市的公司。最后，本文共选取了84家医药制造上市公司的财务数据进行统计分析，5年共420个样本量。

1.2 变量选取

1.2.1 被解释变量的选取

为避免上市公司存在某一指标虚假或舞弊的现象，全面完整的了解样本公司的经营绩效，应该以不同的指标反映公司经营的各个方面，本文从偿债能力、盈利能力、营运能力以及发展能力4个方面来进行衡量公司的综合经营绩效。具体指标见表1.

1.2.2 解释变量的选取

文中将选取产权比率、长期负债比率、长期资本负债率和资产负债率来作为解释变量，见表2.

1.3 模型设计

1）基于前面的讨论，以文中所选取的具有代表性的12个财务指标，通过因子分析法分析医药制造上市公司的经营绩效。通过提取特征值来计算每家样本公司的综合得分Y，以此来代表样本公司的综合经营绩效水平。

2）利用SPSS 22.0建立多元回归模型，建立医药制造上市公司资本结构与经营绩效之间的多元线性回归模型，实证研究上市公司资本结构与经营绩效的关系。

2 实证分析

2.1 自变量和因变量的描述性统计

由于5年数据过多在此只给出描述性统计分析结果。

从融资角度考虑，产权比率是先上升而后又下降，即负债比重先增加后减少。

从债权角度来看，长期资本负债率、资产负债和长期负债比率等基本上都是小幅度的增加变动。而且长期负债比率和长期资本负债率的均值均为大于0.2，代表在医药制造上市公司中大部分的公司虽有负债，但其中长期负债占比不超过20%.

从偿债能力来看，流动比率和速动比率均处于下降趋势，表明了流动负债在增加，虽然在增加，但基本上都处于0.5以下，可以看出医药制造上市公司的偿债能力还是比较强的，资产负债率基本处在0.35左右，负债水平较低。

从发展能力来看，总资产增长率在缓慢增长；净利润增长率在2014年大幅度增加，但在2015年小幅下降；主营收入增長率呈现下降趋势。

从盈利能力来看，净资产收益率在2012年达到均值0.28；资产收益率5年内一直处于0.07左右，基本上保持不变，每股收益也处于0.55之间，并没有增长的趋势，这说明医药制造上市公司的盈利能力在下降，而且相对较弱。

从运营能力来看，存货周转率呈现下降趋势，说明医药制造上市公司的存货所占成本压力较大，总资产周转率同样也呈下降趋势，医药制造上市公司的总体运营能力较差。

2.2 公司经营绩效指标的因子分析法

在文中针对样本公司五年的财务数据对其进行经营绩效的综合得分衡量，因为在下文中需对样本公司的经营绩效进行趋势分析。在此只针对其2015年数据进行具体分析，其他分析过程相同。在此说明，2011—2014年的KMO指数均大于0.5，且其Bartlett的显著性均等于0，达到了显著性水平，所以全部适用因子分析法。

2.2.1 KMO检测与Bartlett检测

表3中KMO值为0.6，表示较为适合进行因子分析；Bartlett球形检验的伴随概率值为0.000<0.01，达到了显著性水平，适合进行因子分析。

2.2.2 总方差分解表

从表4中可以看出，特征值只有4个是大于1的，而其他7个均小于1，所以选取了特征值大于1的4个组件即成份作为初始因子。旋转前的4个因子对总方差的解释比例为29.62%，18.30%，13.83%和10.25%，累积的方差贡献量为72.03%.旋转后的4个因子对总方差的解释比例分别为26.26%，19.83%，15.59%和10.29%，所选取的4个初始因子解释了72.03%的总体方差。第三大栏则为因子提取的结果，未旋转解释方差。第三大栏与第二大栏的前四行完全相同，即把特征值大于1的4个成份单独列出来了。这4个特征值由大到小排列，所以第一个共同因子的解释方差最大。

2.2.3 旋转后的因子负载值

根据表5看出，因子1在资产收益率、净资产收益率和每股收益上的负荷大，说明因子1代表公司的盈利能力。因子2在速动比率、流动比率上的正负荷较大，在资产负债率上的负负荷较小，说明因子2代表的是偿债能力。因子3在总资产周转率和存货周转率的负荷较大，说明因子3代表公司的运营能力。因子4主营业务增长率上的负荷较大，说明因子4代表公司的发展能力。

2.2.4 计算因子值的系数矩阵

根据表6可得，代入因子分析模型中，即可得到医药制造上市公司的经营绩效的综合得分Y.

2.3 回归分析

2.3.1 产权比率与经营绩效的回归

在模型1中，本文将从融资方面选取样本公司

2011年至2015年产权比率，用综合得分Y衡量医药制造上市公司经营绩效，对上述数据利用SPSS进行线性回归，其结果见表7.

从表7中相关性角度分析，产权比率与经营绩效综合得分存在显著相关性，对其进行回归分析是有意义的。表8中调整R方为0.128，表示其拟合度较低，能够解释13%的公司综合经营绩效指标变化。F值等于62.62，P值（即显著性值）为0.00<0.05，而且，标准化后B值为-0.361，说明产权比率与公司绩效呈负相关关系，且通过了显著性的检测。根据表9得出的相关系数看出，常数项是1.082，产权比率的系数为-1.426，所以医药制造上市公司产权比率与公司绩效呈现负相关。

2.3.2 长期负债结构与经营绩效的回归

在模型2中，将主要研究长期负债对经营绩效的关系，选取样本公司2011年至2015年长期资本负债率、资产负债率和长期负债比率为解释变量，用综合得分Y衡量医药制造上市公司经营绩效为被解释变量，对上述数据利用SPSS进行线性回归分析，其结果见表10.

在模型2中，通过表11看出，综合得分与资产负债率、长期资本负债率和长期负债比率的显著性分别为0，0，0.048均小于0.05，所以从相关性检测得出，经营绩效与该3项均有相关性，故适合于用回归分析。调整后R方为0.315，拟合度较好，能够解释32%的公司经营绩效指标变化。F值为65.363，P值为0.00<0.05，通过显著性检测。D-W值为1.98，处于1.5～2.5之间，说明不存在自相关。在表12可以看出，所有自变量的VIF值均小于10，说明自变量三者之间不存在严重多重共线性。

根据表12可以得出相关线性系数，常数项的系数为3.586，长期资本负债率的相关系数为-4.315，P值为0.092>0.05，未通过显著性检测，表明医药制造上市公司长期资本负债率与公司经营绩效无相关关系。长期负债比率的系数为1.202，P值为0.446>0.05，未通过显著性检测，说明医药制造上市公司长期负债比率与公司经营绩效无相关关系。资产负债率的系数是-9.504，P值等于0<0.05，通过了显著性检测，所以医药制造上市公司的资产负债率与公司经营绩效之间呈负相关关系。

3 结语

1）医药制造上市公司的产权比率与公司经营绩效呈现负相关；

2）医药制造上市公司的资产负债率与公司经营绩效呈负相关，长期负债与公司经营绩效无相关性；

3）本次研究中存在的矛盾——根据描述统计和回归结果表明，资产负债率很低前提下减少负债规模才能提高公司经营绩效。

参考文献：

[1] Jordan J，Lowe J，Taylor P.Strategy and financial policy in UK small firms[J].Journal of Business Finance & Accounting，1998，25（1-2）：1-27.

[2] Booth L，Aivazian V，Demirguc-Kunt A，et al.Capital structures in developing countries[J].Journal of Finance，2001，56（01）：87-130.

[3] Robb A M，Robinson D T.The capital structure decisions of new firms[J].Review of Financial Studies，2010，27（16272）：153-179.

[4]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（08）：34-37.

[5]姜付秀，黄继承.市场化进程与资本结构动态调整[J].管理世界，2011（03）：124-134.

[6]李映照，石萍.资本结构对公司治理影响效应的实证研究[J].会计之友，2013（07）：65-68.

[7]彭熠，徐业傲，徐国锋.企业债务融资财务成本效应、治理作用与绩效反应分析[J].中央财经大学学报，2014（01）：64-71.