基于行为金融学理论的系统性金融风险防范

王馨艺

摘 要：行为金融学理论认为，金融投资存在认知偏差、有限理性和有限套利，投资行为本身必然隐含着较大的金融风险。基于行为金融学理论的基本要义，由政府出面建立金融投资诱导机制，为投资大众普及金融知识，构建高效的风险防范机制，是当前我国政府预防和化解系统性金融风险的应有之举。

关键词：金融风险 系统性 行为金融学

行为金融理论是金融学理论的一个重要组成部分，其特点是将心理学的最新研究成果融入到金融学的研究中，旨在分析人的行为、心理以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。行为金融学理论认为非理性行为是普遍存在于金融市场中，并从独特的研究视角揭示了金融市场中投资者非理性的一面。当前，我国正处在预防与化解金融风险的过程中，行为金融学理论对于我国现阶段供给侧结构性改革和防控金融市场系统性风险具有一定的启发意义。为了更好地理解现代金融市场如何助推实体经济的发展，以及有效避免系统性金融风险的爆发，我们需要以行为金融学的视角重新审视现实的金融市场。

一、行为金融学理论基础

行为金融学理论传统金融学理论不同，是一种以现代金融学为基础，同时融合了心理学、行为学和社会学等多学科知识，以金融市场典型的微观主体为分析对象，从深层次的社会心理角度出发，重点考察其经济行为及产生这种行为背后的动机，从而来解释和预测资本市场存在的常见现象和未来趋势的理论。

（一）认知偏差理论

认知偏差理论是行为金融学理论的重要组成部分，是行为金融学分析投资者行为的重要工具、基础和前提。行为金融学理论认为，投资者在对投资行为做出决策时的依据往往并非是某一种成熟、可靠的投资理论，而是基于以前的做法、认知和经验，也就是通常所说的经验法则。然而事实证明，这种基于历史经验的投资法则最终产生的结果往往和市场运行的结果存在一定的偏差，这种客观存在的明显的偏差被理论界称为启发式偏差。根据不同的特点，启发式偏差又被分为几种类型。一是和个人投资习惯密切相关的具有明显代表性特征的"代表性偏差"，二是和投资者个体思维定式及容易过高估算某种事件概率出现频率的"易得性偏差"，三是和影响投资者个人分析、判断结果的初始性信息高度相关的"锚定与调整偏差"。这三种认知偏差现象的外在表现形式多种多样，例如投资决策时表现出来的过度自信、刚愎自用、反应过度与不足、损失厌恶和后悔厌恶等等。长期的金融投资实践证明，受这三类偏差的作用和影响，投资者在判断和决策时非常容易偏离正确的预期，从而带来因认知偏差发生的投资损失。

（二）有限理性理论

一些行为心理学家在研究过程中发现，大量的实验数据反映出投资者在做出判断和决策时往往缺乏理性和自制，表现出来的风险态度和行为并非是传统经济理论认为的会自然发生的最优行为，而往往是一种偏离最优结果的行为。基于此，行为心理学家得出的结论是，投资者在决策时受多种因素的影响不仅存在明显的直觉偏差，还存在路径依赖式的框架式依赖偏差。概括起来存在以下三方面的效应。首先是确定性效应，即投资者更多的对确定性事件给予较高的估计，而对可能发生的事件进行低估。这种确定性效应的结果，往往导致投资者受损失时不计后果进行冒险。其次是反射效应，即投资者在获得盈利时风险规避倾向较高，而在遭受亏损时风险偏好反而较低，这种决策特征被称为反射效应。第三是分离效应，即投资者在面对一系列决策时往往会根据事件发展的不同阶段进行决断，从而导致投资者偏好与选择的异质性现象的发生。有限理性理论的结论是，受多种因素的困扰，人的行为决策不可能达到完全的理性程度。

（三）有限套利理论

套利交易是金融市场中存在的常见现象，在现实的金融市场中，虽然投资者数量众多且群体结构复杂，但都要面对制度、信息、成本等约束性条件。与套利有关的风险与成本因素众多，例如基础性风险、噪音交易者风险、履约成本、模型风险、套利的时间跨度等，因此套利交易顺利进行往往受到较大的限制。在金融市场上，受不同因素的影响绝大部分证券的市场价格与内在价值之间虽然存在程度不同的高估或低估的偏离现象，给套利交易带来理论上的可能性，但由于投资风险的客观存在和各种成本难以计量，交易的结果并不意味着套利者一定盈利，套利交易遭受损失也是一种常见现象。换句话说，证券价格与其内在价值之间存在偏差是一种客观现实，但要实现套利交易获利，仍然需要对风险和成本等要素给予深刻的洞察和准确的判断。

二、行为金融学理论对当前防范系统性风险的启示

行为金融学理论表明，金融市场参与者的投资主体是非理性影响的人，投资决策的制定除受理性控制外，同时还受到市场参与者的情绪、信心等非理性因素的影响。因此，从心理学的层面深入探讨市场参与者在各种金融环境下的行为表现，有助于我们预测投资者未来决策的方向，对当前防范系统性金融风险具有重要的启示作用。

（一）建立诱导机制

行为金融学在揭示人类投资行为非理性行为的同时更加强调"助推"力量的发挥，即认为基于投资者的决策特征，政府实施干预时不需要采取强制性手段，同时也不需要制定硬性规定和措施，政府要做的事只是在遵循市场原则的前提下，以行为经济学方面的知识为指导，设定某种机制尽量诱导投资者的行为朝预期的方向努力，如此就能引导投资者在收获"最大利益"的同时获得"自由选择权"的保障。"助推"理论的精髓在于一种假定，即所有参加金融活动的投资者都是有限理性的，同时存在不同程度和不同形式的认知偏见、情绪波动、过度自信，甚至贪婪，从而在金融活动中容易受诱惑而犯下各类错误，而通过机制诱导的方式在一定程度上减轻错误行为对投资者的破坏性影响，从而起到增进社会福利和降低金融风险的效果。

（二）普及金融知识

金融市场瞬息万变，投资活动往往面临巨大的风险，而随着社会总资本投资的不断扩大，普通投资者也越来越多地参与到金融市场中来。这些投资者并不真正了解企业的经营状况，对信息极其敏感的噪声投资者向金融市场的大规模流入可能给金融体系带来极大的不稳定性。同时，由于缺乏对金融市场真假信息的有效甄别能力，噪声投资者对于未来可获得收益的估价所赖以为基础的知识是靠不住的。特别是在资本市场暴涨暴跌的情况下，资产价格具有均值回归的趋势，一旦投资者的预期发生逆转，投资者情绪由过分乐观转向过分悲观时，必然引致资产价格断崖式下跌，金融危机将不可避免发生。政府通过普及金融知识的方法一定程度上能够有效地减少和防止金融风险的发生。为避免因投资者的过度兴奋引致金融市场的过度动荡，政府需要向社会大众普及金融知识，使他们更清楚地了解金融市场的运作机理，提高其对市场信息甄别的能力，从而降低系统性危机爆发的概率。

（三）构建防护机制

依据风险监管原则，金融监管部门需要及时对那些可能引致系统性风险的金融乱象进行清理，并及时向社会大众解释采取这类措施的原因，使大众更认同政府的监管行为。以房地产市场首付贷的禁止为例，投资者认为首付贷能够为那些暂时无法完成首付的购房者提供资金上的帮助，这种金融创新模式值得进一步推广。然而，许多投资者并没有意识到首付贷这一融资模式本身的结构化安排和存在的缺陷，未能认识首付贷的本质是一种更大的杠杆，是一把既能放大借款者的盈利，也能放大借款者的亏损得双刃剑。杠杆作为一种制度安排，其最初設计的原意是好的，但有可能也会引致灾难性的危机。一些人未能认识到，杠杆的使用有一个大前提，就是借款人的决策需要谨慎并且判断正确。历次金融危机的发生说明了，投资者使用杠杆这一工具并未能获得预期效果的最主要原因就是缺乏这一大前提，人性的贪婪和过度反应等非理性因素最终使杠杆提高金融危机爆发的概率。

行为金融学强调，现实金融市场中的投资者在做出投资决策时，既受到理性因素的影响也受到信心、情绪等非理性因素的影响；同时金融市场中的不同投资者个体之间在认知能力、意志力、行为动机以及自我控制方面存在显著的差异性。这种通过把人类心理学的新思想有机地整合到现代经济分析的框架中的努力，为经济学家理解和预测人类行为模式提供了极其丰富的理论分析框架和实验工具，为新时期我国防范与化解系统性金融风险提供了新的解决思路。

参考文献：

[1]郑健雄.泰勒的行为金融学与系统性风险的防范[J].福建论坛·人文社会科学版，2018（2）.

[2]李红权.杜晓薇.金融系统性风险与金融监管变革[J].经济体制改革，2015（6）.

[3]李桂花.新常态下的金融监管模式转型--制度和行为经济学的视角[J].上海经济研究，2015（5）.

[4]陆剑清.行为金融学[M].上海：立信会计出版社，2009.

[5]李诗林.行为金融与证券投资行为[M].北京：社会科学文献出版社，2005.

[6]赵新顺.行为金融与投资行为[M].北京：社会科学文献出版社，2005.