上市公司的财务指标与其成长性的相关性及实证研究

张 超，孙英隽

（上海理工大学，上海 200090）

一、选题的背景与意义

成长性是用于预测检验上市公司在一定时间内的经营能力的好坏。因此，如何合理预测评价上市公司的成长性不仅具有十分重要的研究意义，也同样具有重要的应用价值，特别是在衡量公司的发展潜力以及经营状况具有重要的指标性作用。

二、对上市公司的成长性的研究综述

国内外学者已经在上市公司的成长性方面进行了大量的相关研究与分析。

国内学者如张馨蕾（2016）从影响新三板上市公司成长性的主要因素运营能力、偿债能力、盈利能力、成长能力等分析入手。李敏娜、王铁男（2014）利用销售收入增长率、总资产增长率、净利润增长率和市值增长率4个指标来代表4个方面规模，并使用销售收入增长率来衡量公司的成长性。顾海华（2016）选取净资产收益率增长率、财务杠杆、公司规模、期间费用率、净利率这五个变量因子，分析制造业上市公司财务杠杆与公司成长性的关系和特点。吕业青（2014）选取了创业板企业在财务发展能力和营运效率、风险控制能力、盈利能力和质量、股东获利能力和公司成长能力四方面的18个指标，研究这些指标对企业成长性的影响。张蕾（2016）通过研究分析得出成长性强的医药上市公司在财务上的表现为：偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力表现出众。尹祺、朱倩文、高艺菁、徐晨昀、胡靖文（2016）从营运能力、创新能力、现金流运作能力、风险能力盈利能力和增长能力等各个方面，建立含有财务与非财务指标的成长性评价体系。陈国庆（2016）通过研究新三板上市公司的投资逻辑，融资渠道问题，财务管理意识等三个方面来分析上市公司的成长性。吕涛、潘丽（2017）选取了能够反映企业盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力等16个具有代表性的成长性评价指标。

国外学者如Kiani K M，Chen E H，Z Madjd-Sadjadi（2012）选取销售增长率、总资产、总销售额、资产收益率利率等18个变量。Bhabra G·&Luu K.H.（2015）从股票回购、现金股利、公 司 内 部 治 理 等 三 个 方 面 。Molinari M.，Giannangeli S.，Fagiolo G.（2016）从资本结构方面分析企业成长性。

三、研究假设

从企业成长性定义来看，公司的财务指标是指那些可以从营运能力、偿债能力、盈利能力等多方面透露出来的上市公司未来的规模变大和提升质量的能力，所以财务指标跟上市公司的成长性具有相关性。本中的首要假设是“财务指标好的公司，其成长性就更优秀”。

本文通过对营运能力、偿债能力和盈利能力等财务指标中选取总资产周转率增长率、资产负债率和销售净利率增长率3个核心指标代表企业成长性影响因素。

假设一：上市公司成长性和总资产周转率增长率正相关。

上市企业的总资产周转率增长率的增长，说明上市公司的资产运营效率越高，资金利用效率越高，发展前景更强，成长性越高。

假设二：上市公司成长性和资产负债率正相关。

通过分析资本结构理论可知，上市企业会有一个最优的资本结构。在企业尚未达到最优资本结构之前，其成长性跟上市企业的资产负债率是正相关，当超过企业的最优资本结构之后，变成负相关。

假设三：上市企业成长性和销售净利率增长率正相关。

研究发现，反映企业商品经营盈利能力最重要的指标是销售净利率。企业从事商品经营，目的在于获利。利润率增长了，说明成长性越好。

四、变量的设计与选取

（一）变量的设计

1.被解释变量的设计。本文选择代表企业成长性的财务指标为主营业务收入增长率（反映市场扩张）、期间费用率（反映企业经营状况）、总资产增长率（表示企业规模大小的变化）和净资产收益率增长率（表示企业盈利能力的大小），同时本文采用这4个指标的加权平均数作为表示公司成长性的计量指标，反映上市公司的成长性的大小。

Vgrowth表示上市公司的成长性，V1表示主营业务收入增长率，V2表示期间费用率，V3表示总资产增长率，V4表示净资产收益率增长率；β1、β2、β3、β4分别表示 V1、V2、V3、V4的权重，通过主成分分析确定，以便更加客观地表示企业成长性。

2.解释变量的设计。本文用过对营运能力、偿债能力和盈利能力的角度，鉴于企业的效率、稳健性和可持续性等方面的思考，采用了总资产周转率增长率（反映企业资产的耗费能力）、资产负债率（反映企业融资能力的大小）和销售净利率增长率（反映企业产品的核心竞争力强弱）3个指标代表解释变量，基本计算公式（见表1）。

表1 变量具体定义一览

（二）回归模型的建立

本文为了检验被解释变量与解释变量之间的相关性，本文采用多元回归法，通过如下回归模型进行回归分析，通过验证每一个变量的显著性来确定回归方程。

其中，Vgrowth为企业成长性，X1为总资产周转率增长率，X2为资产负债率，X3为主营业务利润率增长率，b0、b1、b2、b3为回归系数，ε0表示误差。

（三）样本的选取

本文通过Excel2016对沪深300指数的上市企业通过随机抽样，筛选出了60家上市公司作为研究样本，选取年度跨越2013—2015年三个会计年度的财务数据。在计量分析中，剔除6家2016年财务数据缺损的公司，最后剩余54家公司为计量观测样本。研究数据来源于“东方财富金融客户端”。

五、计算与结果分析

（一）成长性综合指数的确定

首先，通过采用因子分析的主成分分析法来得出主营业务收入增长率、期间费用率、总资产增长率和净资产收益率增长率这4个指标占企业成长能力的权重大小，得出总变量分析和因子值，分别（见下页表2和表3）。

总资产周转率=销售净额/平均总资产×100%

资产负债率=负债总额/资产总额×100%

销售净利率=净利润/销售净额×100%

表2 KMO和Bartlett的检验

由表2可知，总资产增长率、主营业务收入增长率、净资产收益率增长率通过因子分析之后仅得到出1个总因子，说明这4个指标之间的相关关系很大，它们都对企业的成长性产生重大作用。所以，本文采取这4个指标来表示企业的成长性有很强的代表性。

主营业务收入增长率、期间费用率、总资产增长率和净资产收益率增长率分别对企业成长性的因子成分值见成分矩阵（如表4所示），本文通过粗略法将因子成分值作为对应指标的权重来计算企业成长性。

表3 解释的总方差

表4 成分矩阵a

成长性=0.953×主营业务收入增长率+0.932×平均期间费用率+0.842×总资产增长率+0.515×净资产收益率增长率（平均）

（二）描述性统计

通过表5可知，本文采用的54家上市公司样本的总资产周转率增长率均值为-3.194%，利润率增长率均值为-1.325%，资产负债率均值为59.81%。

表5 描述性统计量

（三）相关性检验与回归分析

利用SPSS20.0对成长性与总资产周转率增长率、销售净利率增长率和资产负债率进行皮尔逊相关系数矩阵相关分析，结果（见表6）。通过表6可以看出，成长性与总资产周转率增长率相关系数为0.757，并在0.01水平上显著相关；成长性与销售净利率增长率、资产负债率相关系数分别为0.093、0.113。

表6 皮尔逊相关系数矩阵相关性分析

表7 模型汇总

通过回归分析，可以从表7看出模型整体拟合效果。模型的拟合优度系数为0.760，验证了被解释变量与解释变量之间线性关系很显著。DW为1.731，说明模型变量无序列相关。

表8 方差分析Anovaa

在表8的方差分析表中，模型的设定检验F统计量的值为22.851，显著性水平的P值几乎为0，说明模型通过了设定检验。也就是说，被解释变量和解释变量之间存在明显的线性关系。

表9 回归系数a表

表9显示了回归系数表和变量显著性检验的T值，由此可以发现，总资产周转率增长率达到显著性水平，说明其通过了变量的显著性检验。但是，资产负债率和销售净利率增长率没有通过变量的显著性检验。

（四）结果分析

通过对上述相关回归分析得出上市公司的成长性和总资产周转率增长率、资产负债率及销售净利率增长率的相关性显著，上市企业的成长性也能够被其线性组合较好地解释。由计量结果可以看出，假设没有全部被验证。

1.上市企业成长性和我国上市公司的总资产周转率增长率呈正相关关系，表明总资产周转率增长率越高，企业成长性越好，否则，企业成长性就越差。总资产周转率表示企业的运营能力指标，其平均增长率反映了企业资源的利用效率的大小。当总资产周转率较高，企业资源的流动性也强，总资产利用效益就越好，通过增强企业发展能力，来促进企业未来的成长。

2.上市企业的成长性跟销售净利率增长率呈正相关，表明销售净利率增长率越高，企业成长性越好。企业主导产品的竞争力提高了，对企业成长有积极的影响。而文中结果不太明显，可能是由于样本数据抽取或者企业代表性不强。

3.上市公司的资产负债率与企业成长性呈负相关，其均值为59.81%，基本稳定在60%，表明上市公司的资本结构不太合理，可能已经超过最优的资本结构，资产负债率与企业成长性显示出负相关。

六、研究局限与展望

本文关于成长性的研究方面还存在一些局限之处，在研究样本上，没有合理地对上市公司进行分类，忽视了不同行业之间存在其差异性。对于样本的选取也比较片面。样本的观察期仅仅选取了2013—2015年三年作为观察期，观察期时间较短。并且自变量的选择上，也仅筛选了4个核心的财务指标，没有排除非财务因素对公司成长性的影响；仅依靠财务报表数据，遗漏了非财务因素的影响。鉴于此，以后研究时，可以按行业分类来进行样本的选取，通过增加样本量来减少误差，指标上通过加入考虑外部因素和非财务因素的影响，给上市企业的成长性进行全面的衡量。